徐成彬 | 基础设施REITs优质底层资产的识别与评价
基础设施REITs优质底层资产的识别与评价
徐成彬
（中国国际工程咨询有限公司研究中心）
金融本质上是配置资本与资产的工具，基础设施公募REITs（Real Estate Investment Trusts，不动产投资信托基金）是专门配置基础设施资产的金融产品。中国证监会、国家发展改革委发布的《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（简称《通知》），为金融资本对接基础设施资产打开了广阔的空间，这不仅是深化金融供给侧结构性改革的重大举措，也是基础设施投融资体制改革的重大创新。基础设施公募REITs未来能否行稳致远健康发展，关键要看能否把住底层资产的质量关。底层资产是基础设施投资建设项目形成的固定资产和无形资产，其收益需要源源不断地流入专项计划资金池，形成稳定的现金流，作为公募REITs金融产品的追索基础。准确识别和科学评价底层资产，是基础设施领域公募REIT试点成功的起点和关键，应成为国家投资管理部门及证券监管部门最为关注的核心问题。
一、哪些资产更合适作为基础设施公募REITs的底层资产？
不动产投资信托基金起源于房地产领域。自1960年美国通过《房地产投资信托基金法案》建立REITs制度以来，REITs在全球40多个国家（地区）得到了应用，并扩展到各类基础设施等非房地产领域的应用，成为持有型房地产和基础设施领域不动产比较通行的权益性金融工具。我国REITs制度在借鉴国际经验的基础上，率先从基础设施领域启动，对底层资产的类别、地域和收益来源等都有特殊规定。
（一）纳入REITs试点的基础设施资产内涵
基础设施是为社会生产和居民生活提供公共服务的工程设施，是社会赖以生存发展的物质基础条件。按照用途划分，基础设施可分为两大类：一是经济基础设施，为促进经济发展而提供公共服务，主要包括能源、交通运输、电信、农业、林业、水利、城市建设和生态环保等传统基础设施领域；二是社会基础设施，为促进社会公正与和谐而为全社会提供的公共服务，包括基础教育、基本医疗、社会保障等社会公共服务领域。
随着时代的发展，基础设施的概念也在不断发展，特别是近年出现的“新基建”概念，有关信息基础设施（如5G、工业互联网）、融合基础设施（如智能交通、智慧能源）和创新基础设施（如科教基础设施、产业技术创新基础设施），进一步丰富了基础设施的内涵。
我国基础设施公募REITs 试点项目所涵盖的重点行业，不仅包括传统的经济基础设施和新基建概念，还进一步延伸至仓储物流、国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等领域，明确不含住宅和商业地产。从支持的力度看，试点分为优先支持类和鼓励类，前者如交通设施、市政工程和污染治理项目，后者如信息网络等新型基础设施、产业园区。这些基础设施资产范围的界定，不仅显著地突破了传统房地产物业类公募REITs的资产范围，而且从推动经济社会高质量发展的创新性视角，谋划我国REITs基础设施资产内涵，体现了鲜明的战略性、前瞻性、全局性视野。
（二）基础设施REITs重点支持国家重大战略
我国改革开放从农村到城市、从沿海到内地，一直在摸索中前进，在实践中总结提升。基础设施REITs试点工作拟安排在经济基础较好或国家鼓励发展的重点区域，旨在取得突破性进展，为在全国全面推广应用REITs积累经验。
进入新时代，我国更加突出国家重大区域发展战略的引领带动作用。党的十九大报告提出“以疏解北京非首都功能为‘牛鼻子’推动京津冀协同发展，高起点规划、高标准建设雄安新区。以共抓大保护、不搞大开发为导向推动长江经济带发展”。粤港澳大湾区是我国开放程度最高、经济活力最强的区域之一，推进粤港澳大湾区建设是新时代推动形成全面开放新格局的新举措，也是推动“一国两制”事业发展的新实践。建立海南自由贸易港是我国新时代扩大对外开放、积极推动经济全球化决心的重大举措。这些地区成为“十四五”及国家中长期发展战略布局的核心区域。
基于2019年国家发展改革委和中国证监会组织专家组所开展的广泛调研，专家普遍认为我国基础设施REITs试点具有很强的创新性，其内涵已经远远超越传统上对房地产投资信托基金的认知，因此要做好创新试点工作，采用点面结合的方式，从推动国家重大战略的实施切入，不仅优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域，还要考虑支持国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区开展试点。
（三）使用者付费类PPP存量项目进入试点
PPP是基础设施领域政府和社会资本合作的一种伙伴关系。按照项目经营收费情况，PPP项目分为经营性项目、准经营性项目和非经营性项目。我国基础设施REITs试点主要针对收入来源以使用者付费为主的经营性存量项目。
从1984年我国第一个BOT项目——深圳沙角B电厂实施到2013年底，全国在高速公路、轨道交通、桥梁隧道、污水垃圾处理、能源等使用者付费为主的基础设施领域共实施了3,000多个特许经营项目，沉淀了一大批存量基础设施PPP项目资产。
2014年以来，我国PPP模式的应用更加丰富多样，在基础设施和公共服务领域掀起了推广应用PPP模式的热潮，PPP模式已经成为我国基础设施建设和公共服务供给的重要方式。根据财政部PPP中心的统计，截至2019年12月末，全国PPP综合信息平台收入管理库的PPP项目共计9440个，累计总投资14.4万亿元；按照回报机制，完全采用使用者付费的PPP项目共629个、投资额1.4万亿元，其中累计使用者付费类开工项目245个、投资额3,285亿元。另外，还存在大量包含使用者付费的多元化回报机制PPP项目。
推广应用使用者付费类PPP项目，能够有效降低政府资金支付压力，化解地方政府偿债风险，推动基础设施投资回报机制多元化及投融资体制改革，更有效地发挥市场配置基础设施资产的决定性作用，是推动基础设施供给侧结构性改革的重要领域，是今后我国推动实施基础设施PPP项目的主要方向，同时也是开展基础设施领域REITs试点的核心领域。满足REITs试点要求的PPP项目，主要是2014年以前实施的特许经营项目以及2014年以后实施并进入运营期的使用者付费类基础设施PPP项目。推进使用者付费PPP项目实施REITs试点，一方面为社会资本退出打开市场通道，促进PPP项目更好地聚焦于运营服务；另一方面有利于激发基金管理人选聘优秀的专业团队进行市场和服务创新，提升经营管理效率，以更多地获取基础设施项目租金、收费等收入，促进金融业服务实体经济迈向新台阶。
二、优质资产是保障REITs具有稳定现金流的基础
世界第一畅销理财著作《富爸爸穷爸爸》（作者罗伯特·清崎）有一句至理名言：真正的财富是拥有“现金流”。基础设施投资项目在经营期终将形成固定资产和无形资产，成为项目公司拥有或者控制的、预期会带来经济利益的资源。无论基础设施投资形成哪类资产，都要求与REITs有关的基础设施资产能够产生稳定的现金流，而且各年的现金流入（如经营收入）和流出（如运营成本）能够可靠地计量。
我国推动的REITs试点，已经引起资本市场的极大关注。在国家发展改革委、中国证监会组织的海南、珠三角、长三角、雄安等地的REITs专家调研和相关座谈会中，相关实体企业都表示愿意拿出优质资产开展REITs试点。基于2017年我国PPP项目资产证券化（ABS）的实践经验和REITs市场预期，《通知》提出发展改革部门要对各地申报的REITs试点项目和发起人开展先行审查，将符合条件的项目推荐至中国证监会。这是从项目源头上排除资产风险隐患、维护投资人合法权益的重要保障，也是决定试点工作能否成功的最关键因素。
（一）底层资产形成首先要合法合规
底层资产合法合规是REITs产品发行和交易的前提条件。《通知》要求基础设施REITs试点项目必须“已按规定履行项目投资管理，以及规划、环评和用地等相关手续，已通过竣工验收”。
基金管理人在申请注册基础设施基金前，一般都会聘请专业团队开展详尽的法律、财务等方面的尽职调查以及资产评估，对基础设施项目合法合规性、基础设施项目转让行为合法性、主要参与主体资质等出具法律意见书。鉴于“经济人”假设，为了推动基础设施项目进入试点，必然存在相关方有意或无意地掩盖资产瑕疵等情况的可能性。因此，在REITs试点阶段，投资主管部门需要进一步审核发起人底层资产的合规性。
建国70多年来，我国投资项目管理经历了多次重大改革。进入新时代，《政府投资条例》《企业投资项目核准和备案管理条例》等法规将投资项目审批、核准和备案管理纳入了法制轨道。鉴于投资项目批复的历史背景和当前政府职能“放管服”改革的新要求，对拟申请基础设施RETIs试点项目审核备本身及其前置条件（如规划和用地的批复意见），以及开工前的必要条件（如环境影响评价的批复意见）和竣工验收手续等进行复核审查，保障项目手续齐备和先后次序合乎法律法规和相关政策规定，是防止项目未批先建和非法经营，加强和完善工程项目事中事后监管的必要举措。
（二）基础设施项目资产权属关系必须清晰
本次进行试点的公募REITs金融产品，强调其权益性融资属性，不同于过去部分金融机构推出的私募型或债权性REITs金融工具，逻辑上应属于项目资本金再融资或进行资产重组的重要工具，应能实现原始权益人及其控股股东债务的真正“出表”。2019年国务院《关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》提出对基础设施领域鼓励项目法人和项目投资方通过发行权益型、股权类金融工具，多渠道规范筹措投资项目资本金。试点推出公募权益性REITs金融工具，也是推动我国项目资本金制度深化改革的重要举措，将会对我国基础设施投融资体制深化改革产生深层次的重大影响。
借鉴国际REITs市场的成熟经验，我国基础设施REITs试点坚持权益导向，要求基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额，并且基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权，即原有的项目公司拥有的全部权属（所有权或特许经营权）必须完整交付新进入的基础设施不动产信托投资基金。因此，基础设施REITs的底层资产交割时必须实现完全剥离，不应存在抵押担保或其他负债连带责任，原始权益人没有经济或法律纠纷和他项权利设定。
为保障底层资产经营的连续性和运营管理经验的传承，基础设施项目原始权益人需要参与新设的基础设施基金的战略配售，在一定期限内继续参与基础设施项目的决策管理。中国证监会发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿）》（简称《指引》）提出原始权益人战略配售比例不得低于基金份额发售数量的20%，并设定5年锁定期。
（三）项目现金流具有稳定性和成长性
公募权益性基础设施REITs本质上属于无追索或有限追索项目融资的范畴，是基于项目自身未来现金流的远期购买。不同于收益型ABS和类REITs，基础设施公募REITs强调无追索权或有限追索的项目融资逻辑，要避免利益相关者过多地承担抵押、担保等增信连带责任，强调项目自身经营收益是实现基础设施基金投资人回报和还本付息（《指引》要求杠杆率不超过20%）的主要来源。判断优质资产的最重要标准，是具有成熟的经营模式及市场化运营能力，已产生持续、稳定的收益及现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好的增长潜力。更加重视发挥技术经济专家的作用，对工程项目资产质量进行专业判断，是提前规避项目端资产风险、有效阻断风险从项目端向金融端传递的最有效工具，是推动金融供给侧结构性改革的重要体现。
在基础设施REITs归集项目现金流时，需要考虑底层资产的不同情形。一是部分原始权益人的底层资产分布较广，例如跨省交通运输项目或多省市布局的仓储物流项目，由项目所在的省级发展改革委分别出具专项意见，国家发展改革委要按照资产原始权益人进行项目归集；二是对于投资规模较小的项目（如城镇污水垃圾处理），鉴于规模经济及基础设施网络集约经营的技术经济专业特征，基础设施不动产信托投资基金往往需要将同类项目资产进行集合打包上市，以降低单位资产分摊的资产评估费、财务顾问费、会计师费、律师费等成本费用，以实现规模经济效应；三是对于高科技产业园区、特色产业园区等项目，需要进行滚动开发和持续投资，总体上市可能会存在部分时段现金流不稳定的问题，需要从项目周期集成角度评估其资产配置及收益，以便对其寿命周期完整资产价值进行评价和判断。
投资项目进入运营期，往往需要一段时间的市场培育发展期，才有可能产生稳定且具有成长性的现金流。相比2017年我国开展基础设施资产证券化（ABS）试点要求的2年运营期，本次REITs试点政策要求基础设施项目经营期限更长（至少3年）。因此REITs试点申报单位需要提供原始权益人至少近3年的财务报表（经审计）、基础设施项目现金流测算分析和运营未来展望以及财务顾问报告等材料，以便技术经济专家能够对基础设施底层资产的盈利能力和公允价值进行客观判断，作为投资者询价及资本市场合理发现其客观价值的重要依据。
（四）原始权益人等主体具备资产高质高效运营能力
原始权益人是基础设施底层资产的权益所有者。由于基础设施项目投资规模巨大，回报周期较长，具有显著的公共性和外部性等技术经济特征，过去长期主要由政府、投融资平台和其他国有企业投资建设和运营。随着我国投融资体制深化改革，基础设施项目融资开始更加注重发挥市场在资源配置中的决定性作用和更好地发挥政府作用，不断创新融资模式，鼓励社会资本（特别是民营企业）参与，更好地发挥直接融资在基础设施投融资中的关键性作用，让更多的储蓄能够顺畅地转化为有效投资，以缓解基础设施融资难、融资贵等问题。
基础设施项目融资健康运作的核心是构建一个高质量的特殊目的载体（SPV），大多数SPV也是公募权益性REITs金融工具底层资产的原始权益人。SPV是基础设施项目的责任主体，需要对底层资产未来运作的质量负责，是基础设施公募权益性REITs投资基金的收购对象，也是未来确保基础设施资产能够持续提供高质量公共服务的责任主体。近年我国实施的大量PPP项目基本上都建立了SPV项目治理结构，但大量社会资本方是施工类企业，项目公司运营责任虚化，可持续能力不足，为高质量地推动实施公募权益性REITs留下隐患。
REITs试点成功的关键基础，是REITs金融产品的潜在投资人能够对该金融工具所追索的基础设施项目资产质量及未来收益形成稳定且可接受的预期，核心是对资产的未来现金流产生信任。REITs是基于金融创新的轻资产商业模式，非常注重底层资产的运营管理，不仅要求发起人（原始权益人）守法守信，而且要求基础设施运营企业信用稳健、内部控制制度健全，具有专业的运营管理能力。通过发起人（原始权益人）及基础设施运营企业主体资格的审核，倒逼REITs主体能够合法合规地经营基础设施资产，完善项目资产治理结构，强化项目公司内部治理能力，以便能够实现提升运营服务质量和效率的目的，为公募权益性REITs试点顺利实施打下坚实的基础。
（五）融资用途以存量盘活带动增量投资
我国国民经济增长长期依赖投资拉动，固定资产投资一直占据重要位置，积累了巨量的基础设施资产。2019年我国国内生产总值约为99万亿元，全社会固定资产投资规模达到56万亿元，基础设施投资同比增长3.8%，资本形成贡献率为31.2%。当前，新冠肺炎疫情在全球肆虐，对我国经济社会也造成了短期重大冲击。由于外部环境变化和最终消费的抑制，2020年第一季度我国国内生产总值20.65万亿元，同比下降6.8%（按可比价格）。在当前环境下，启动基础设施REITs试点正逢其时。通过盘活存量基础设施资产，带动增量投资弥补基础设施短板，以融资促投资，推动基础设施投资和金融业供给侧结构性改革，是当前落实“六保”宏观调控政策的现实需要。
基础设施REITs是联通金融市场和实体经济的直接融资工具，其融资用途需要符合投融资政策导向要求，鼓励将回收资金用于新的基础设施和公用事业建设，重点支持补短板项目，形成投资良性循环。基础设施REITs试点是我国深化金融供给侧结构性改革的新举措，通过试点以存量带增量、以融资促投资，探索解决基础设施底层资产原始权益人的退出通道，让更多投资人有机会分享高质量基础设施资产收益的成果，是增强金融服务实体经济能力、推动金融业健康发展的直接体现。
（六）基础设施REITs离不开金融和项目两侧的专业支持
基础设施公募REITs试点是一项非常复杂的系统工作，必须从金融市场和底层资产两侧发力，需要中国证监会、国家发展改革委等部门通力协作，离不开金融和项目两侧的专业支持。在基础设施REITs的交易结构设计中，金融服务机构自上而下关注REITs的“果”，从投资人角度进行产品设计，主要评价投资回报和市场风险等；工程咨询机构自下而上关注REITs的“因”，从项目实体资产角度，主要评价基础设施建设和运营方案以及项目周期风险等。基础设施公募REITs链接了资产价值的“因”与金融回报的“果”，为工程项目投融资方案策划提供了崭新的思维空间，为金融回归本源，更好地服务实体经济发展敞开了大门。
“好资产”或“好项目”究竟是如何修炼的？必须翻看她的成长秘史。在前期决策阶段，好项目一般都要经过以可行性研究为核心的技术经济论证，从宏观政策与规划符合性、市场需求、项目选址、工程技术方案、资源环境和社会影响、组织管理方案、投融资和财务方案、风险评价等角度，系统地优化项目方案，种下好资产的优秀“基因”，并获得项目审核备的“准生证”。经过施工建设阶段的精心哺育，项目资产幼苗茁壮成长，直至竣工验收“成人礼”；再经过几年的经营管理锤炼，资产“淑女”逐渐适应了市场和社会的磨砺，并祈盼资本“王子”的青睐。
REITs是好金融，基础设施是好资产，基础设施REITs试点使双方喜结良缘。当这对“新人”走向IPO的殿堂，金融监管和投资主管等部门理当主持“婚礼”，专业“媒介”自然不可缺席。除了金融侧“媒介”的律师事务所、会计师事务所、资产评估机构、财务顾问等，项目侧“媒介”的工程咨询机构也应列为座上宾。工程咨询机构善于研究原始权益人所持资产的“成长史”，具有识别和管控资产风险的专业能力；在基础设施IPO前的辅导中，可进一步完善项目侧“嫁妆”，衔接金融侧“诉求”，通过技术经济论证，如分析产业前景、界定资产边界、规范项目管理、优化现金流、估算资产价值等，为金融侧创造更富活力的现金流，为IPO后的天长地久增强彼此信用。
遥知不是雪，为有暗香来。我国基础设施REITs试点政策刚出台，金融资本市场和基础设施领域已香气扑面！
作者简介
徐成彬
■ 中国国际工程咨询有限公司研究中心副主任、教授级高级工程师，中国社会科学院研究生院投资经济系博士毕业；英国皇家特许建造师、美国项目管理学会项目管理师、中国注册咨询工程师（投资）、中国注册监理工程师。
■ 中国技术经济学会副秘书长，投融资分会副理事长兼秘书长；中国投资协会国家优质投资项目专家审查委员会副主任；中国PPP咨询机构论坛副秘书长，国家发展改革委PPP专家库专家，联合国欧洲经济委员会城市轨道交通PPP国际标准制定专家组成员；中国REITs论坛特邀评论员。
■ 20多年来一直从事工程咨询工作，主持和参加数百项重大投资项目咨询论证和投融资政策课题研究工作。其咨询研究成果荣获国家发展改革委优秀研究成果奖一等奖2项、二等奖3项和三等奖4项，国务院国资委中央企业青年创新金奖1项、中国工程咨询协会全国优秀工程咨询成果一等奖1项、中咨公司优秀咨询研究成果一等奖10余项等；中国技术经济学会首届技术经济奖获得者。