【深度】担保公司债券担保效力哪家强？
摘 要
我们在《担保债和担保公司资质，了解一下？》报告中，对主要担保公司进行梳理和对比，本文延续原有分析框架，从股东背景、担保债券客户质量、担保业务表现三维度进行分析，关注担保公司基本面的边际变化。
我们采用同一发行人担保债和非担保债发行成本差异来衡量担保公司的债券担保效力，计算担保利差（同一主体非担保债发行利差-担保债发行利差），担保利差越大，说明该担保公司担保债券能够更大幅度降低发行人的债券融资成本，担保效力越强。
担保公司基本面有哪些变化？
我们在《担保债和担保公司资质，了解一下？》报告中，对主要担保公司进行梳理和对比，本文延续原有分析框架，从股东背景、担保债券客户质量、担保业务表现三维度进行分析，关注担保公司基本面的边际变化。考虑到全国性担保公司和地方性担保公司的差异性，本文对担保公司采取分类对比。
截至2019年8月16日，剩余债券担保额超过10亿（含）的担保公司共有23家。其中，中合担保和中债增剩余担保额超过800亿，重庆三峡担保、重庆兴农担保和江苏再担保剩余担保额在500-700亿区间，中投保、中证增、安徽担保和重庆进出口担保剩余担保额在330-430亿左右。
债券担保规模变动出现分化，重庆兴农担保（127%）、河南中小担（69%）、晋商信增（58%）、四川发展（52%）19年8月16日剩余担保额较18年7月20日剩余担保额增幅超过50%，江苏再担保、广东再担保和深圳高新投剩余担保额增幅也超过30%。而首创担保、东北中小担规模收缩超过30%，中投保、黑龙江鑫正担保和中合担保规模收缩在11%-22%左右。
全国性担保公司是指业务范围不局限于某一省份或区域、遍布全国多省市的担保公司，包括中合担保、中债增、中投保、中证增和瀚华担保5家。其余为地方性担保公司，主要由地方政府、国资委或当地城投平台出资设立，担保业务具有政策性倾斜，业务区域具有一定集中性。由于首创担保和黑龙江鑫正担保18年资料不可得，我们排除这两家，对重庆三峡担保、重庆兴农担保、江苏再担保等16家地方性担保公司进行分析。
全国性担保公司和地方性担保公司主要有两大差异，一是股权结构差异性，全国性担保公司股权结构呈现多元化，而地方性担保公司通常由地方政府、国资委或当地城投平台持股，实际控制人为地方政府或国资委；二是经营目标差异性，全国性担保公司追求业务稳健性和盈利能力，出于风控要求，客户资质审核相对较严，资质下沉有限；而地方性担保公司一定程度上承担了帮助弱资质城投、中小企业融资的政策性目标，客户资质整体相对较弱，同时也享有政府增资、税费减免、补贴、风险补偿等政策性倾斜。因此，需关注地方性担保公司的职能定位、政府支持力度等因素，而对担保业务盈利要求不高。
1. 股东背景多元化
中债增、中投保股东背景最强，瀚华担保股东背景最弱，中合担保和中证增无实际控制人。2018年，5家全国性担保公司股权结构保持稳定，实收资本大多不变，仅中证增的实收资本由45.86亿小幅增至45.89亿。5家担保公司股东背景多元化，中债增、中投保是央企，瀚华担保是民企，中证增股权结构分散，第一大股东东吴证券持股低于5%。海航科技和海航资本合计持有中合担保43.34%股份，不过海航系并未对股东大会和董事会形成有效控制，海航系也未将中合担保纳入合并范围，中合担保无实际控制人。2018年末，中合担保对海航系无担保责任余额，与海航系关联交易占比非常小。
2. 担保债券主体评级分布差异化，省份分布较多
中债增担保城投债占比明显提高，中证增担保城投债占比相对较低。5家全国性担保公司，除了中证增担保城投债占比为65%，其余4家城投债占比超过80%，中投保、瀚华担保和中合担保超过95%。相比2018年7月20日，中债增担保城投债占比由70%提高至80%。从产业债行业分布看，中债增和中证增担保非银金融债券占比都超过60%。
中证增、中债增担保债券主体资质整体较强，瀚华担保和中合担保担保主体资质较弱。中证增、中债增担保主体AA+及以上评级占比分别为61.4%、53%，而瀚华担保、中合担保AA及以下评级占比分别为88%、82.5%。
从担保债券区域分布看，除了中投保主要集中在华东，其余4家担保公司布局省份较多，主要分布在华东的江苏、山东、安徽等，中西部的湖南、湖北、重庆等，华北的天津、北京等。其中，中债增在天津、山西的占比较18年7月20日明显提高，中证增在湖南的占比小幅下降，而瀚华担保在湖南的占比小幅上升。
3. 中合担保18年代偿率上升、盈利能力明显下降，中投保18年投资收益上升
2018年，中合担保代偿规模大幅增长，当期担保代偿额为7.82亿元，同比增长59.27%，主要是公司所担保的产业债及私募债券出现代偿；由于代偿规模增长以及计提较大规模减值损失，净利润由17年的6.11亿大幅下降至0.71亿，净资产收益率由7.24%降至0.84%。2018年，中投保主要由于持有的中金公司股权调整为长期股权投资形成当期投资收益，投资收益由17年的9.69亿增至22.23亿，净利润由6.85亿增至18.61亿。中投保近年来担保业务规模持续收缩，保费收入下降，而投资收益提高。中债增和瀚华担保净资产收益率稳中有升；中证增净资产收益率由5.7%小幅降至5.49%，近年来保持代偿率为0。
1. 实际控制人为地方政府或国资委，具有政策性定位
安徽担保、江苏再担保和广东再担保政策性倾斜较强，重庆三峡担保、重庆兴农担保和重庆进出口担保政策性与市场化并重。16家地方性担保公司，股东大多为地方政府、国资委或城投平台，实际控制人均为地方政府或国资委。其中，安徽担保获得安徽省多次增资，19年3月末实收资本为186.86亿，远高于其余15家担保公司；江苏再担保是江苏省唯一的省级政策性再担保机构，获得江苏省政府相关部门增资、税费减免、政府补助、业务支持和风险分担补偿等方面支持。广东再担保是广东省唯一的省级再担保机构，股东粤财控股代表广东省政府全额出资，经过多次增资，目前注册资本60.6亿，参控股10家地市担保公司，定位为粤财综合金融服务窗口。2018年9月26日，国家融资担保基金首批集中签约，与8家省级担保再担保机构签订再担保业务合同，安徽担保（1000亿元授信最高）、江苏再担保（300亿元授信）和广东再担保成为首批签约机构。
2. 担保债券种类差异化，担保主体评级分布上移
地方性担保公司具有一定的政策性倾斜，根据职能定位的不同，担保债券种类差异化。深圳高新投、深圳中小担定位为促进中小企业、孵化期和初创期的科技企业融资，因此担保债券全部为产业债；广东再担保定位为服务中小微企业、助力广东经济发展，因此担保债券集中在广东省内，民企占比较高，城投债占比仅22%；晋商信增定位为促进山西省属企业融资，担保主体以大型煤炭集团为主，城投债占比也较低。其余担保公司城投债占比较高，其中，安徽担保、重庆进出口担保、湖南担保和东北中小担担保债全部为城投债，江苏再担保、重庆兴农担保、重庆三峡担保和湖北担保城投债占比超过95%。
从区域分布看，重庆三峡担保、重庆兴农担保和重庆进出口担保分布省份较多，在重庆占比均低于17%，相比其他聚焦本省、城投债占比较高的地方性担保公司，三者市场化程度相对较高。
担保债券主体评级分布普遍呈现上移趋势，AA-及以下占比下降而AA占比上升。比如，安徽担保AA-及以下占比由54.4%（18年7月20日）下降至46.7%（19年8月16日），AA占比由45.6%上升至53.3%；重庆兴农担保AA-及以下占比由51.6%大幅降至38.6%，AA占比由42.2%升至53.8%。
从评级分布看，湖南担保、江苏再担保、天府信增、中合担保和瀚华担保AA占比均超过75%，重庆三峡担保、东北中小担、安徽担保和湖北担保AA-及以下占比均超过40%。晋商信增AA+及以上占比达到90%，其余15家地方性担保公司AA+及以上占比均低于15%，整体弱于全国性担保公司。
3. 担保放大倍数和累计担保代偿率分化
重庆进出口担保、深圳高新投、重庆三峡担保、江苏再担保和安徽担保18年担保放大倍数较大，在8.5-9.4倍左右，其中，重庆进出口担保和深圳高新投担保放大倍数较17年上升，重庆三峡担保担保放大倍数明显下降，江苏再担保和安徽担保小幅下降。
四川发展担保、重庆兴农担保18年累计担保代偿率较高，超过3.5%，安徽担保、重庆进出口担保和湖南担保累计担保代偿率均超过2%。而深圳中小担、江苏再担保、深圳高新投和广东再担保累计担保代偿率较低，在0.06%-0.32%区间。2018年，广东再担保代偿5.14亿元，导致当期担保代偿率由0.11%升至1.28%，是由于担保客户在广东金融资产交易中心发行的产品到期后未按时还款，该项目反担保的抵押物是位于上海市奉贤区的21幢房产，估值约3亿元。甘肃金控担保、天府信增和晋商信增设立时间较短，代偿率为0。
总体来看，全国性担保公司中，中投保和中债增股东背景雄厚，担保业务稳健，代偿率较低且盈利能力良好。中证增股权非常分散，股东支持力度不足前两者，风控水平良好，担保债券主体资质较好，近年来保持代偿率为0。中合担保大股东是海航系，持股比例较高，信用方面一定程度受到海航系负面的波及，公司18年代偿规模大幅增长，导致净利润明显下降。瀚华担保是民企，股东背景较弱，担保债券主体资质整体弱于其余4家担保公司，盈利能力中等，准备金拨备率相对较高。
地方性担保公司中，安徽担保、江苏再担保和广东再担保政策性较强，其中，江苏再担保的担保债券主体全部为AA及以上评级，累计代偿率0.1%较低；广东再担保的担保放大倍数较低，累计代偿率0.32%也较低；安徽担保的担保债券主体AA-及以下占比超过45%，累计代偿率2.68%较高。深圳高新投和深圳中小担定位为促进中小企业、科技企业融资，担保业务稳健，累计担保代偿率较低，盈利能力较强。重庆进出口担保和重庆三峡担保的担保放大倍数较高，重庆兴农担保18年业务扩张较快且累计代偿率较高，三者近年来采取业务扩张策略，未来代偿风险可能增大。晋商信增、甘肃金控担保和东北中小担，地处西部、东北省份，区域经济、财政实力较弱，政府支持力度有限。
担保公司债券担保效力如何？
担保公司担保债券主要有两方面作用，一是帮助弱资质主体发行债券，二是降低发行人债券融资成本。我们采用同一发行人担保债和非担保债发行成本差异来衡量担保公司的债券担保效力。
由于同一发行人担保债和非担保债的发行时点、发行期限不同，使得票面利率不能直接对比，我们采用以下处理方式：（1）选取的同一发行人担保债和非担保债发行日间隔在1年以内；（2）用发行时票面利率减去发行日同期限国开债收益率分别计算担保债和可比非担保债的发行利差，以适当消减利率环境、发行期限差异性的影响。（3）用可比非担保债的发行利差减去担保债的发行利差，得到担保利差，用来衡量担保效力。担保利差越大，说明该担保公司担保债券能够更大幅度降低发行人的债券融资成本，担保效力越强。（4）最后，采用简单算术平均法计算每家担保公司的担保利差。担保债和可比非担保债的样本选取范围为2009年至2019年8月发行的债券。
同时，此方法也有其局限性，一是未能消除发行人资质差异的干扰，同一担保公司担保较弱资质主体债券，相比担保较强资质主体债券，担保利差有可能较大。全国性担保公司风控要求更高，担保主体资质下沉有限，而地方性担保公司具有政策性倾斜，比如帮助弱资质城投、中小企业融资，因此担保主体资质整体弱于全国性担保公司。二是部分担保公司样本量较少，担保利差衡量的有效性可能弱于样本量较大的担保公司。
从担保利差结果看，地方性担保公司中，江苏再担保、深圳中小担、湖北担保、广东再担保、东北中小担和安徽担保平均担保利差超过100bp，其中，江苏再担保和广东再担保样本量较多，东北中小担样本仅2个（担保债发行在14年和16年）。而河南中小担、天府信增、晋商信增和重庆进出口担保平均担保利差为负，其中，河南中小担仅1个样本；晋商信增担保的主要是山西省属国企，资质相对较强；重庆进出口担保主要由于13年1月发行的担保债“12海吉星”的担保利差偏低拉低平均值。
全国性担保公司中，平均担保利差较大的依次是中投保、中债增、中合担保、中证增和瀚华担保，前四者平均担保利差在56-81bp左右，瀚华担保平均担保利差较低，为24bp。如果看AA主体评级担保债，中投保、中债增和中证增平均担保利差在82-89bp左右，中合担保、瀚华担保平均担保利差分别为67bp和14bp。
风险提示：
1. 数据口径存在偏差：担保公司数据主要来自评级报告和审计报告，个别担保公司的数据统计口径不一致，可能影响可比性。
2. 融资政策超预期：如果融资政策出现超预期收紧，被担保的弱资质主体的违约风险将上升，担保公司代偿风险将增大。
担保系列报告：
2018-07-30《担保债和担保公司资质，了解一下？》
2018-08-23《母公司担保，增信效果怎么看？》
2019-02-15《国办发6号文可能影响哪些担保机构及城投债》
本文节选自国盛证券研究所已于2019年8月30日发布的报告《担保公司债券担保效力哪家强？》，具体内容请详见相关报告。
刘郁 S0680518080002 liuyu@gszq.com
姜丹 S0680518090003 jiangdan@gszq.com
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