据海关总署，10月我国美元计价出口同比-6.4%，低于市场预期的-3.1%，前值-6.2%；进口同比3.0%，显著高于市场预期的-4.3%，结束了连续7个月的同比负增长，前值-7.3%。10月出口环比弱于季节性规律，11-12月仍有同比低基数优势。从环比角度看，由于10月受到假期因素扰动，出口规模往往低于9月。不过从季节性的环比降幅来看，2023年10月出口规模环比-8.1%，降幅远高于2018-2022年五年同期平均值-3.5%，反映当前外需仍偏弱。同比方面，与10月相似，接下来11-12月的出口基数依旧在3000亿美元以下，叠加11月的感恩节以及12月圣诞节等假日因素，海外需求往往能够迎来一轮短期提振，有利于年末两月的出口修复。分地区看，近两月对欧、美、东盟等地的出口数据尚未出现显著反转，对日、韩出口的拖累效应则加剧。拆分来看，对欧洲出口拖累整体出口由9月1.7pct增至10月1.9pct；对美国、东盟出口的拖累效应则略微收窄，不过10月仍为1.3pct、2.5pct（9月分别为1.5pct、2.6pct）；日本、韩国的同比拖累效应则由0.3pct、0.3pct增至0.6pct、0.8pct。同比拉动方面，尽管对俄出口的拉动效应由9月0.5pct小幅降至10月0.4pct，其仍是当前出口同比拉动相对较大的分项。分品类看，机电产品、高新技术产品、服装、钢材出口再度转弱，同比拖累分别为4.0、2.5、0.5、0.2pct（9月分别为3.6、2.3、0.4、0.1pct）。机电产品各细分项差异较大，自动数据处理设备、集成电路的拖累效果较强，分别为1.3pct、0.7pct（9月分别为0.7pct、0.2pct）；手机以及汽车则是重要的拉动分项，同比贡献均达到1.1pct，较9月的-0.4pct、0.9pct存在明显提升。韩国及越南出口同比均已回正，美国去库进程存在分化。10月韩国出口同比5.5%，数据连续三个月回暖，结束了连续十二个月的同比负增长；越南出口同比6.7%（9月为4.9%），在9月结束了连续6个月的同比负增长后，已实现连续两个月的同比正增，且增幅扩大。美国方面，批发商库存规模由2022年11月9236亿美元高点降至2023年8月的9002亿美元，去库正在进行中；制造商库存规模自2022年5月以来持稳于8500亿美元上下；零售商库存规模则仍在上行。从大宗商品价格-全球贸易跟踪框架来看，10月商品指数进入区间震荡，受到美元仍处强势期因素的干扰，短期内商品价格或难大幅上行，在美债市场形成一致降息预期以前，价格可能难以对出口形成较强的支撑作用。观察中国出口价格总指数同比数据，今年3-4月价格一度对出口形成正向支撑，但是自5月开始，价格指数同比快速转负，9月为-7.9%（8月为-8.6%），拖累效应仍较明显。8-9月进口连续两月环比正增长，10月同受季节性影响，进口环比小幅下降1.4%，但降幅远小于季节性水平（2018年至2022年五年同期环比均值为-8.7%）。拆分10月进口数据，铁矿砂、铜矿砂、生铜等建设用料依旧是重要拉动分项（10月分别为1.0pct、0.6pct、0.4pct），反映8月以来的财政发力初显成效，内需逐步改善。此外，机电产品和高新技术产品同样是我国10月进口的重要品类，同比拉动分别由9月的-4.0pct、-3.2pct回升至0.1pct、0.6pct；在地缘政治冲突的背景下，原油进口由9月的无拉动作用提升至10月1.2pct的同比拉动。经济处于结构性复苏过程，短期内债市关注政府债供给压力、资金面和政策。10月出口增速放缓，显示外需修复尚不稳固，海外经济周期尚未建立明确的上行趋势；而进口反映内需边际改善，主要是前期国内政策发力效果显现。短期内，经济基本面可能并非债市的主要关注点，从债市收益率的单日变化来看，11月7日出口数据出炉后，10年期国债小幅上行约1bp，1年期国债上行约2bp，债市定价的重心或多落在对短期资金面的预期及判断上，11-12月债券市场可能主要关注政府债供给压力、资金面以及明年政策基调。在此背景下，长端利率或呈区间震荡；短端可逢高左侧配置，博弈货币宽松加码。风险提示：国内政策出现超预期调整。本文假设国内政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内政策相应可能出现超预期调整。发达经济体货币政策出现超预期变化。本文假设美国等发达经济体加息路径按照点阵图进行，但假如其通胀等数据持续超预期，货币政策节奏相应可能出现超预期变化，对全球贸易数据产生扰动。流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。进出口数据解读系列：2023年9月：进出口回暖，内外需边际改善2023年7月：进出口均放缓，外需未到拐点2023年6月：出口再放缓，外需在筑底2023年5月：出口也环比放缓2023年4月：出口韧性，价格支撑2023年3月：出口大增，知与未知

据海关总署，9月我国美元计价出口同比-6.2%，降幅低于市场预期的-7.6%，前值-8.8%；进口同比-6.2%，预期-5.7%，前值-7.3%。9月出口环比延续上行，四季度同比高基数压力显著缓解。从环比角度看，9月美元计价出口环比延续8月上升趋势，增幅为5.0%（8月为1.2%）。同比方面，去年6-9月出口规模月均值为3211亿美元，其中7月为全年高点3287亿美元；10月出口基数降至3000亿美元以下，若出口延续8月以来的环比上升趋势，10月同比增速有望转正。分地区看，近两月对欧美出口的拖累效应在减弱，对俄出口仍是重要支撑。拆分9月出口，欧洲同比拖累由8月3.2pct降至1.6pct，美国同比拖累也由8月1.4pct微降至9月1.3pct。对俄出口的拉动效应由7月1.1pct降至8月0.4pct（连续四个月下降），不过9月则小幅升至0.5pct，对俄出口仍是当前最大同比拉动项。东盟的拖累效应由8月1.3pct扩大至1.9pct，其中新加坡的同比拖累由0.4pct增至0.8pct。分品类看，机电、高新技术、服装、钢材出口转暖，同比拖累分别为2.3、1.8、0.3、0.1pct（8月为2.7、3.0、0.6、0.8pct）。7月份机电、高新技术产品的同比拖累一度达到6.0、4.4pct，8月稍降至2.7、3.0pct，二者9月出口环比快速回升，增幅分别为9.2%、22.1%，带动同比降幅显著收敛，拖累效应分别收敛至2.3、1.8pct，其中汽车及汽车零配件的同比拉动分别由8月0.7、0.1pct增至0.9、0.3pct。韩国、越南出口也出现回暖迹象，不过美国仍在去库存。9月韩国出口同比-4.4%，较7月低点-16.2%显著回升；越南同比4.9%（8月为-3.0%），结束了连续6个月的同比负增长。美国方面，三大库存指标仍居高，9月仅零售商库存出现见顶信号，去库存可能还需要时间。从大宗商品价格-全球贸易跟踪框架来看，10月商品指数再度进入波动下行阶段，短期内价格或难重为出口支撑因素。CRB指数于2023年6月筑底并小幅反弹，指数同比跌幅自4月起开始收窄；不过近期市场对美债利率维持高位的预期渐浓，美元走强带动商品价格转下。出口价格指数方面，8月同比降幅由7月5.5%再扩大至8.6%。进口连续两月环比正增长，8-9月美元计价口径分别为7.7%、2.2%，9月同比基数提升（2022年9月进口为全年次高点），但同比降幅则由8月7.3%收窄至6.2%。拆分8-9月进口数据，铁矿砂、铜矿砂等建设用料是重要拉动分项（8月0.6、0.7pct；9月0.4、0.2pct），期间政府债发行放量，累计净发行规模超2万亿元，内需在财政发力的支持下边际修复。8月以来政府债密集发行，政府性支出也相应提速。四季度关注财政发力再提速下，经济修复的边际变化。风险提示：财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。发达经济体货币政策出现超预期变化。本文假设美国等发达经济体加息路径按照点阵图进行，但假如其通胀等数据持续超预期，货币政策节奏相应可能出现超预期变化，对全球贸易数据产生扰动。流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持当前的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。进出口数据解读系列：2023年7月：进出口均放缓，外需未到拐点2023年6月：出口再放缓，外需在筑底2023年5月：出口也环比放缓2023年4月：出口韧性，价格支撑2023年3月：出口大增，知与未知

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7月我国美元计价出口同比-14.5%，低于市场预期的-11.5%，前值-12.4%；进口同比-12.4%，预期-4.8%，前值-6.8%。出口环比重回下行，8月起高基数影响将有所减弱。从环比角度看，7月美元计价出口金额，较6月环比下降1.25%。同比方面，去年7月出口金额为全年各月高点3295亿美元，较高的基数或是同比降幅扩大的原因之一；8月高基数逐渐退去，出口同比增速降幅或边际收窄。分地区看，对欧洲出口拖累效应增大，对越南及中国香港出口有所好转。拆分7月出口，对美国、东盟及欧洲的出口拖累仍居高，依次为3.7、3.0、3.4pct，其中欧洲的拖累效应有所放大，较上月由1.8pct提升至3.4pct。对俄出口增速仍较高，但拉动效应连续三个月减弱，由4月的2.1pct降至7月的1.1pct。对越南及中国香港的出口同比较上月拖累由0.5、1.0pct降至0.4、0.5pct。分品类看，机电产品、高新技术产品及服装出口数据进一步转弱，同比拖累分别为6.0、4.4、1.1pct（5月为3.1、3.9、0.7pct），机电产品取代高新技术产品成为出口的首要拖累项，内部的各细分品类延续6月的高分化，其中自动数据处理设备、集成式电路拖累效应较大，合计达到2.4pct。手机出口是少有的同比回暖分项，同比贡献较上月由拖累0.8pct转为拉动0.1pct。此外，船舶出口也较上月由拖累0.2pct转为拉动0.3pct。全球需求仍处弱势，美国仍在去库存过程。7月韩国出口同比-16.5%（6月为-6.0%），连续10个月为负；越南同比-2.1%（6月为-10.3%），连续5个月为负。此外，以需求较大的美国为例，三大库存指标仍在较高位，仅零售商库存初现见顶信号，去库存可能还需要时间。从大宗商品价格-全球贸易跟踪框架来看，大宗品价格触底反弹，价格因素对出口拖累将减弱。本轮CRB指数于2022年6月初见顶回落，原料价格同比在今年5月筑底，6-7月呈现回升态势。截至6月末，中国出口价格同比回落6.7%。商品价格回暖传导至出口产成品种仍需一段时间，随着价格传导，价格因素对出口的拖累效应有望缓解。出口反映外需仍在放缓，关注政策落地情况。7月全球制造业PMI持平于6月的48.7%，但新订单较6月下行0.3pct，指向全球制造业景气度仍在放缓过程。受外需拖累，年内剩余各月关注内需修复情况。7月进口放缓，主要是原油等大宗品以及机电产品进口放缓的拖累，原油、铁矿砂进口同比增速分别为-20.8%、-14.9%，反映内需仍显不足。短期内，债市的关注点在于政策落地情况，及其带来的内需修复。风险提示：财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。发达经济体货币政策出现超预期变化。本文假设美国等发达经济体加息路径按照点阵图进行，但假如其通胀等数据持续超预期，货币政策节奏相应可能出现超预期变化，对全球贸易数据产生扰动。流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持当前的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。经济政策解读系列：7月PMI，三个边际变化7月政治局会议，五个信号6月经济数据的六个信号出口再放缓，外需在筑底贷款意外改善，存款未见活化通胀环比连续三个月回落六月PMI，七个信号两年同比多放缓，等待稳增长政策降息意外提前，债市双刃剑大行存款利率下调，债市还有下半场通胀环比回落，宽松预期或升温出口也环比放缓PMI传递的五个信号稳增长工具，重在预期经济与流动性共振，债市防御式进攻货币政策报告的三个表述变化贷款转弱，债市“钝化”通胀回落，需求不足、进口“通缩”出口韧性，价格支撑制造业PMI降至49.2%，什么信号政治局会议的四个信号央行新闻发布会的三个信号货币政策例会，二季度MLF利率难降通缩预期或面临修正出口大增，知与未知3月居民融资大幅修复“降息”与否，通胀相对次要部分中小行下调存款利率，什么信号？PMI的四个信号降准明确货币宽松依然是主线温和复苏，久期加一点企业和居民存款继续高增政府工作报告的三个信号货币政策报告的五个信号社融增速新低与M2新高企业融资或从发债转向贷款中央经济工作会议的八个要点制造业PMI降至49.2%，什么信号

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已外发报告标题：《七月PMI，三个边际变化》对外发布时间：2023年7月31日作者：刘

7月24日，政治局会议分析研究经济形势部署经济工作，释放的信号：第一，短期和中长期。会议明确“经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程。我国经济具有巨大的发展韧性和潜力，长期向好的基本面没有改变”。短期经济运行面临新的困难挑战，主要表现为：一是国内需求不足；二是一些企业经营困难；三是重点领域风险隐患较多；四是外部环境复杂严峻。第二，针对短期问题，有关下半年的工作部署，相应提出了加大宏观政策调控力度：一是着力扩大内需（发挥消费拉动的基础性作用）；二是提振信心（切实提高国有企业核心竞争力，切实优化民营企业发展环境），解决一些企业经营困难的问题；三是对于风险隐患（地产行业、地方债务、中小金融机构），要进行防范；四是通过不断推动经济运行持续好转、内生动力持续增强等方式应对外部环境的变化。第三，宏观政策体现为稳财政+宽货币的组合。相比于4月会议政策表述（积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力），本次会议政策基调转变为稳财政+宽货币的组合。财政方面，一是“延续、优化、完善并落实好减税降费政策”，二是要更好发挥政府投资带动作用，加快地方政府专项债券发行和使用，两者均是现有政策的延续和加快，更多体现了“稳”的特征。货币方面，提到“发挥总量和结构性货币政策工具作用”，在4月精准有力的结构性货币政策基础上，增加了“总量”表述，意味着后续仍有降准、降息可能，宽货币的程度在加大。第四，扩内需，重在市场化的力量。扩内需的抓手仍是消费、投资，两者次序与4月会议一致，不过扩展成四个方面。消费在4月会议提到的服务消费基础上，新加入汽车、电子产品、家居等大宗消费。投资方面，强调出台促进民间投资的政策，近日发改委已推出关于民间投资的政策。同时还提到加快地方专项债发行与使用，以发挥政府投资带动作用，属于存量政策的加快推动。第五，切实防范化解风险，重点领域是地产和地方债务。需要注意的是，地产行业措辞的变化，是在化风险的领域，而不是扩内需的部分。因而“适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱”，更多是基于防风险的底线思维。此外，针对地方债务风险，提出要制定一揽子化债方案（具体请见之前的报告《城投债务风险化解的六种路径》）。本次会议一些措辞的变化，或提振市场情绪，在债市收益率低位产生短期情绪上的冲击。不过稳财政+宽货币的组合，并没有改变有利于债市的政策环境，利率走熊的概率不高。不确定性主要是市场对地产政策的理解，关键还是要看政策具体落地，及其对地产销售的实际带动。风险提示：财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持当前的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。经济政策解读系列：6月经济数据的六个信号出口再放缓，外需在筑底贷款意外改善，存款未见活化通胀环比连续三个月回落六月PMI，七个信号两年同比多放缓，等待稳增长政策降息意外提前，债市双刃剑大行存款利率下调，债市还有下半场通胀环比回落，宽松预期或升温出口也环比放缓PMI传递的五个信号稳增长工具，重在预期经济与流动性共振，债市防御式进攻货币政策报告的三个表述变化贷款转弱，债市“钝化”通胀回落，需求不足、进口“通缩”出口韧性，价格支撑制造业PMI降至49.2%，什么信号政治局会议的四个信号央行新闻发布会的三个信号货币政策例会，二季度MLF利率难降通缩预期或面临修正出口大增，知与未知3月居民融资大幅修复“降息”与否，通胀相对次要部分中小行下调存款利率，什么信号？PMI的四个信号降准明确货币宽松依然是主线温和复苏，久期加一点企业和居民存款继续高增政府工作报告的三个信号货币政策报告的五个信号社融增速新低与M2新高企业融资或从发债转向贷款中央经济工作会议的八个要点制造业PMI降至49.2%，什么信号

已外发报告标题：《基金季报点评：基金转债仓位再度刷新历史高点》对外发布时间：2023年7月24日报告作者：刘

7月17日，统计局发布经济数据。我们关注六个方面的信号：信号一：上半年不变价GDP同比增5.5%，两年平均同比增4.0%，持平于GDP目标5%隐含的两年平均同比增速。2022上半年GDP同比增2.5%，下半年约3.4%。对比之下，今年要达到全年5%的目标，下半年GDP增速至少达到4.6%。考虑基数前低后高，下半年仍需要政策继续发力支持，才能实现5%左右的增长目标。信号二：居民消费倾向提升。根据居民人均消费支出除以可支配收入计算消费倾向，二季度为68.2%，较2019同期低2.3pct，而一季度时较2019同期低3.2pct。这指向居民超额储蓄占收入比例有所下行，但相比2019年的消费倾向来看，超额储蓄仍在积累，尚未向消费转化。信号三：民间投资有待提振。1-6月民间投资累计同比-0.2%，较1-5月的-0.1%继续放缓；1-6月国有及国有控股投资累计同比8.1%，也低于1-5月的8.4%。从当月同比来看，6月民间投资增速-0.6%，好于5月的-1.8%，相比整体的固定资产投资增速3.1%，仍有较大提升空间。信号四：地产链整体放缓。6月商品房销售额、销售面积、开发资金来源、新开工面积当月同比增速分别比5月下行26.1、15.2、14.1和2.9pct。地产投资当月同比-10.3%，相对5月的-10.5%变化不大。6月一线城市二手房环比跌幅相对5月扩大0.4pct至0.7%，地产销售量价均放缓是否延续值得关注。信号五：青年失业率继续上升。6月城镇调查失业率维持5.2%，但16-24岁失业率继续上行至21.3%，环比上行0.5pct，续创高点。不过站在季节性角度来看，6月升幅小于2019-2022同期的平均值1.1pct。信号六：需求仍相对不足。一是6月工业产销率同比-1.1pct，降幅较5月的同比-0.3pct明显扩大。二是二季度现价GDP和不变价GDP同比增速差放缓至-1.5%，明显低于一季度的0.5%。三是对比需求和生产指标的两年平均同比增速，零售、投资和出口交货值加权增长3.5%，低于工业增加值和服务业生产指数加权增速4.1%。6月经济数据呈现出生产反弹、需求相对不足的特征，后续货币宽松等政策有望继续发力，债市面临的环境仍偏友好。二季度GDP和6月数据公布后，10年国债收益率小幅下行约1bp。面临居民超额储蓄尚未向消费有效转化、民间投资增速偏低、地产链放缓、青年失业率较高等问题，稳增长政策仍有待发力。预计下半年存在降准降息的可能性，长端利率可能仍有下行空间。短期关注税期走款带来的流动性变化，政策方面重点关注7月下旬政治局会议。风险提示：财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持当前的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。经济政策解读系列：出口再放缓，外需在筑底贷款意外改善，存款未见活化通胀环比连续三个月回落六月PMI，七个信号两年同比多放缓，等待稳增长政策降息意外提前，债市双刃剑大行存款利率下调，债市还有下半场通胀环比回落，宽松预期或升温出口也环比放缓PMI传递的五个信号稳增长工具，重在预期经济与流动性共振，债市防御式进攻货币政策报告的三个表述变化贷款转弱，债市“钝化”通胀回落，需求不足、进口“通缩”出口韧性，价格支撑制造业PMI降至49.2%，什么信号政治局会议的四个信号央行新闻发布会的三个信号货币政策例会，二季度MLF利率难降通缩预期或面临修正出口大增，知与未知3月居民融资大幅修复“降息”与否，通胀相对次要部分中小行下调存款利率，什么信号？PMI的四个信号降准明确货币宽松依然是主线温和复苏，久期加一点企业和居民存款继续高增政府工作报告的三个信号货币政策报告的五个信号社融增速新低与M2新高企业融资或从发债转向贷款中央经济工作会议的八个要点制造业PMI降至49.2%，什么信号

执证号：S0260520030002，邮箱：xiaojinchuan@gf.com.cn联系人：谢瑞鸿，SAC

7月11日，央行发布金融数据。新增社融和人民币贷款均超预期。6月新增社融同比少增，新增贷款高于2019-2022同期。6月新增社融4.22万亿元，同比少增9726亿元，但高于2019-2021年同期。新增贷款（社融口径）3.2万亿元，同比多0.2万亿元。新增社融同比的拖累项主要是政府债和未贴现票据，分别拖累10828、1758亿元，政府债拖累较大是由于去年6月为地方债发行高峰。受这两者拖累，6月社融同比回落0.5pct至9.0%，为社融调口径以来同比增速最低值。企业融资主要受中长期贷款拉动。企业融资转为同比多增，新增企业贷款2.28万亿元，高于2019-2022年同期（均值为1.39万亿元），同比小幅多增687亿元，中长期和短期贷款分别同比多增1436、543亿元，企业债融资同比基本持平（+14亿元）。但表外新增未贴现票据-692亿元，连续第三个月为负，以及二季度贷款需求指数环比下滑16.2pct，反映出企业融资需求仍较弱。6月企业贷款的增长，可能主要是季末冲量和银行信贷供给发力。居民融资改善。6月新增居民贷款9639亿元，同比+1157亿元，其中短期贷款4914亿元，中长期贷款4630亿元。新增居民短期贷款高于2013-2022年同期水平，中长期贷款接近2017-2022年同期均值5000亿元左右。但30大中城市商品房成交面积仍在下滑，6月同比-32%，环比-1.8%，居民中长期贷款能否继续修复仍待观察。存款活化未见起色，M1继续下行。6月M1同比3.1%，为2022年2月以来最低。M1下降1.6pct，明显大于M2的下行幅度0.3pct。存款结构方面，企业存款同比-8709亿元，延续少增，结合M1增量同比

6月CPI同比0%，预期0.1%；PPI同比-5.4%，预期-5.0%。CPI和PPI同比均低于市场预期，数据公布后，债市反应不大。PPI同比继续回落，主要是环比降幅仍较大。6月PPI同比-5.4%，相对前月下降0.8pct，翘尾因素与前月持平，PPI同比下降主要受环比拖累，6月PPI环比-0.8%，略高于前月的-0.9%。前期公布的制造业PMI出厂价从前月的41.6%反弹至43.9%。流通生产资料价格环比跌幅也在6月缩窄，5-6月流通价环比分别为-6.2%、-2.0%，6月下旬流通价环比转涨。从幅度来看，PPI环比降幅收窄的幅度相对流通生产资料价格更小。6月下旬的流通价环比反弹可能会反映到7月PPI环比上。进口“通缩”效应收窄。5月进口价格指数从前月的-5%小幅升至-4.5%（6月尚未发布），6月国际油价环比跌幅较5月明显收窄，国际铜价反弹。国内大宗商品方面，6月铁矿石、螺纹钢等价格也从低位反弹，但水泥价格仍在下跌，反映需求有所回升但仍相对不足。CPI环比跌幅超出季节性。6月CPI环比-0.2%，与5月持平。虽然往年同期CPI环比也多为下行，但今年6月下行幅度相对较大，高于2016-2019同期降幅的平均值0.12%，也略高于2020-2022同期降幅的平均值0.17%。拆分来看，食品价格下降0.5%，主要是鲜果和猪肉价格环比跌1.7%、1.3%，拖累CPI环比约0.04%、0.02%；非食品中，其他用品及服务环比跌0.6%，交通通信、生活用品及服务均跌0.5%。核心CPI环比转跌。6月核心CPI环比-0.1%，前月为持平，部分受“618”促销活动降价拖累。核心CPI同比降至0.4%，为2021二季度以来最低。服务价格分项环比0.1%，上月为-0.1%，可能受端午假期出行消费需求带动，但低于2016-19同期平均值0.2%。此外，6月PMI数据显示服务业销售价较5月下滑0.6pct至47.2%，结合CPI来看，主要是生活型服务业小幅涨价，生产型服务业价格可能仍在下滑。通胀环比继续下行，短期内债市等待稳增长政策。CPI、PPI环比连续第三个月为负，需求相对不足的情况延续，尽管同比不及预期，但增量信息相对有限，债市反映不大。7-8月PPI翘尾因素将连续抬升1.2-1.3pct，有望推动PPI同比反弹，但关键仍在于PPI环比走势。而CPI方面，7月可能会受到高基数的拖累（去年7月环比0.5%）。关注7月下旬的政治局会议对下半年经济的定调，7月债市可能继续等待政策，长端利率暂时缺乏大幅向下的动能。短期来看，除了政策，还需关注信贷投放、地方债发行和缴税大月等因素，是否带来资金面短时波动。风险提示：货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持当前的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。经济发展超预期。若经济发展超预期，可能导致地方经济、财政和债务形势发生变化。经济政策解读系列：六月PMI，七个信号两年同比多放缓，等待稳增长政策降息意外提前，债市双刃剑大行存款利率下调，债市还有下半场通胀环比回落，宽松预期或升温出口也环比放缓PMI传递的五个信号稳增长工具，重在预期经济与流动性共振，债市防御式进攻货币政策报告的三个表述变化贷款转弱，债市“钝化”通胀回落，需求不足、进口“通缩”出口韧性，价格支撑制造业PMI降至49.2%，什么信号政治局会议的四个信号央行新闻发布会的三个信号货币政策例会，二季度MLF利率难降通缩预期或面临修正出口大增，知与未知3月居民融资大幅修复“降息”与否，通胀相对次要部分中小行下调存款利率，什么信号？PMI的四个信号降准明确货币宽松依然是主线温和复苏，久期加一点企业和居民存款继续高增政府工作报告的三个信号货币政策报告的五个信号社融增速新低与M2新高企业融资或从发债转向贷款中央经济工作会议的八个要点制造业PMI降至49.2%，什么信号

12个月平均值今年以来首次下滑。6月综合PMI产出指数52.3%，较5月回落0.6pct。与同比指标可比的综合PMI

已外发报告标题：《2023转债中期策略：聚沙成塔，细大不捐》对外发布时间：2023年6月25日报告作者：刘

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5月主要经济指标同比增速整体低于4月。去年二季度基数波动较大，以两年平均同比为标尺衡量可以剔除基数影响，5月经济指标增速仍多低于4月。如我们用今年的GDP增长目标5%左右，与去年GDP同比3%，计算两年平均同比为4%。观察5月经济指标两年平均同比，不考虑通胀因素，投资当月3.7%、服务业生产指数3.0%、零售2.5%和工业增加值2.1%，均低于4%。其中仅工业增加值略高于4月，其他均低于4月（对比详见图1）。4-5月四个指标两年平均增速的平均数在2.8%，低于一季度的4.5%，可能是政策发力的重要原因。需求和生产对比，需求仍显相对不足。生产方面，工业增加值和服务业生产指数加权同比增长8.5%，前月为10.5%。需求方面，投资、零售和出口交货值三者加权同比6.7%，低于前月的10.0%。相比之下，需求指标的6.7%，仍低于生产指标的8.5%，反映出需求相对不足。5月PPI环比-0.9%，工业企业产销率同比-0.3pct，也印证了需求相对不足。民间投资增速放缓至负增。5月民间投资同比-0.1%，是2020年11月以来首次转负。拆分来看两年平均同比，基建9.1%、制造业6.1%，4月分别为6.1%和5.8%，而地产投资-10.5%，较4月的-7.3%继续下行。地产新开工、施工仍在放缓，对地产投资形成拖累。民间投资可能受到两方面拖累，一是全球贸易景气周期下行，拖累出口链条投资；二是房地产民企投资仍待恢复。零售整体增速不高，仍有待恢复。零售两年同比平均增长2.5%，前月2.6%，其中商品零售两年平均增长2.5%，餐饮收入3.2%，限额以上企业商品零售额2.6%，汽车2.1%。可见零售相关指标的两年同比增速均不高，仍有较大修复空间。年轻人失业率继续上升。5月城镇调查失业率维持5.2%。但16-24岁失业率继续上行至20.8%，环比上行0.4pct，较去年同期高出2.4个百分点。统计局称青年人当中，进入到劳动力市场寻找工作的有3300多万，失业的共600多万。结构性失业有待政策发力。关注后续稳增长政策。5月经济数据继续放缓，市场已有预期。数据公布后长端利率先平稳后上行，上行可能是在反映政策继续发力的预期。逆回购和MLF利率下调10bp后，债市重点关注5年LPR下调幅度，以及财政政策发力的可能性。重点关注流动性变化，如资金利率相对平稳，后续长端利率的上行空间相应受到限制。风险提示：财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持当前的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。经济政策解读系列：降息意外提前，债市双刃剑大行存款利率下调，债市还有下半场通胀环比回落，宽松预期或升温出口也环比放缓PMI传递的五个信号稳增长工具，重在预期经济与流动性共振，债市防御式进攻货币政策报告的三个表述变化贷款转弱，债市“钝化”通胀回落，需求不足、进口“通缩”出口韧性，价格支撑制造业PMI降至49.2%，什么信号政治局会议的四个信号央行新闻发布会的三个信号货币政策例会，二季度MLF利率难降通缩预期或面临修正出口大增，知与未知3月居民融资大幅修复“降息”与否，通胀相对次要部分中小行下调存款利率，什么信号？PMI的四个信号降准明确货币宽松依然是主线温和复苏，久期加一点企业和居民存款继续高增政府工作报告的三个信号货币政策报告的五个信号社融增速新低与M2新高企业融资或从发债转向贷款中央经济工作会议的八个要点制造业PMI降至49.2%，什么信号

6月13日央行发布金融数据。如何看待对债市影响？5月新增社融和贷款不及2020-2022同期。5月新增社融1.56万亿元，新增人民币贷款1.36万亿元，都要低于2020-2022同期的平均值（2.39万亿元、1.56万亿元）。社融同比的拖累项主要是贷款、政府债和企业债，依次拖累6173、5011、2541亿元。5月社融同比回落至9.5%，回落0.5pct，是今年以来次低值。实体融资需求相对不足。表现为：一是新增社融口径贷款低于新增人民币贷款，两者差值1400亿元，前月为2757亿元，显示出部分贷款因实体需求不足而流向金融机构。二是企业融资同比减少。新增企业贷款同比少增6742亿元，主要是票据和短贷的拖累，分别同比少6709亿元、2292亿元。而且新增企业债融资-2175亿元；新增未贴现票据-1797亿元。不过中长期贷款仍延续多增。6月13日逆回购利率下调，或与企业融资需求不足相关。待后续LPR下调，降息可以以价换量。居民融资边际修复，但中长期贷款仍较低。5月新增居民贷款3672亿元，同比多增784亿元，其中短期贷款1988亿元、中长期贷款1684亿元，未再负增长。但相比往年同期仍然偏低，新增居民贷款仅为2016-2021同期的一半左右，与2013-2015接近。结构上来看，短贷和往年同期差别不大，而中长期贷款差距较大，反映房地产相关贷款仍偏弱。存款仍未见明显活化。5月M1同比4.7%，下滑0.6pct，为今年以来最低，反映企业活期存款增长较慢。M2同比11.6%，下滑0.8pct。M2和M1增速差仍维持较高位。从存款结构来看，新增企业存款同比-12393亿元，对M2同比拖累较大，可能主要是企业融资减少，对应转化为存款的部分相应减少；以及留抵退税规模可能不及去年同期。新增居民存款也延续同比少增，同比-2029亿元，连续第二个月少增。财政收支差额低于去年同期。5月新增财政存款3221亿元，去年同期为2568亿元，差别似乎不大。今年5月政府债净缴款6273亿元，大幅低于去年同期的11229亿元，主要是地方债发行进度较慢。因而，从财政存款剔除政府债净缴款之后的财政收支差额来看，今年5月和去年5月同样存在较大差别。今年5月为-3032亿元，去年同期-8661亿元，主要差别或在于去年5月退税规模约5400亿元。关注后续稳增长政策。5月社融数据基本延续了4月态势，边际变化不大，数据发布后，长端利率波动幅度较小。逆回购利率下调后，债市可能重点关注货币以外政策发力的可能性。不过当前长端利率尚未对再次降息进行定价，上行风险也相对可控。风险提示：财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持当前的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。经济政策解读系列：降息意外提前，债市双刃剑大行存款利率下调，债市还有下半场通胀环比回落，宽松预期或升温出口也环比放缓PMI传递的五个信号稳增长工具，重在预期经济与流动性共振，债市防御式进攻货币政策报告的三个表述变化贷款转弱，债市“钝化”通胀回落，需求不足、进口“通缩”出口韧性，价格支撑制造业PMI降至49.2%，什么信号政治局会议的四个信号央行新闻发布会的三个信号货币政策例会，二季度MLF利率难降通缩预期或面临修正出口大增，知与未知3月居民融资大幅修复“降息”与否，通胀相对次要部分中小行下调存款利率，什么信号？PMI的四个信号降准明确货币宽松依然是主线温和复苏，久期加一点企业和居民存款继续高增政府工作报告的三个信号货币政策报告的五个信号社融增速新低与M2新高企业融资或从发债转向贷款中央经济工作会议的八个要点制造业PMI降至49.2%，什么信号

6月13日央行下调逆回购利率10bp至1.9%。如何看待对债市影响？逆回购利率下调的背景。6月7日，易纲行长赴上海调研期间，提出“加强逆周期调节，全力支持实体经济”。事后来看，是货币政策加力的信号。我们在《大行存款利率下调，债市还有下半场》中分析，以往周期MLF（含逆回购）利率下调的逻辑，主要是PPI放缓、贷款需求恢复较慢。当前背景是二季度经济环比放缓逐步确认，近期公布的5月出口指向外需也在放缓，使得稳增长政策发力稳内需的必要性提升。政策加力的迫切性可能提升。此前我们预判MLF利率下调或出现在三季度，而此次逆回购利率下调早于MLF利率，之前两次出现在2020年2月和3月，当时国内经济受到疫情扰动。2020年2月3日、3月30日央行分别下调逆回购利率，2月17日、4月15日对应下调MLF利率。逆回购利率下调领先于MLF利率，可能体现出稳增长政策的迫切性提升，提前落地可以尽早引导市场和经济主体的预期。逆回购利率下调，对应广谱利率中枢下行。参考2022年8-9月，8月15日逆回购和MLF利率下调，当日长端利率下行8bp左右，8月22日1年和5年LPR分别下调5bp、15bp，9月15日存款利率下调。往后看，预计6月15日MLF利率相应下调10bp。考虑到地产恢复放缓，以及前期长期限存款利率下调幅度相对更大，5年期LPR下调幅度可能仍会大于1年期LPR。参考逆回购利率和存款利率下调的双重影响，重点关注5年LPR下调幅度，是否大于2022年5月和8月下调幅度15bp。而后关注7月存款利率是否继续下调。在这种广谱利率中枢下行的背景下，债市有望延续牛市。债市并未定价再次降息。逆回购利率下调之后，当日10年国债收益率下行4-5bp至2.63%左右，与MLF利率等量下调之后的2.65%较为接近。而2022年8月15日MLF利率下调10bp至2.75%，10年国债从2.73%下行至2.65%（低于降息后的MLF

已外发报告标题：《大行存款利率下调，债市还有下半场》对外发布时间：2023年6月12日作者：刘

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5月CPI同比0.2%，预期0.3%；PPI同比-4.6%，预期-4.4%。尽管CPI环比下跌，但与季节性规律基本持平。5月CPI环比-0.2%，较4月的-0.1%降幅略微扩大。不过，往年同期CPI环比也多为下行，其中2016-2019同期平均值为-0.2%。5月季节性较强的食品分项环比-0.7%，低于2016-2019同期的平均值-1.1%。服务环比涨幅小幅回落，仍属正常区间。5月核心CPI环比0%，同比0.6%，仍然较低，同比较前月回落0.1pct。除了非食品降价，服务分项环比也在回落，环比-0.1%，部分受假期后出行需求回落的影响。历史上来看，5月服务分项环比在0%附近。CPI服务分项这一跌幅，明显小于服务业PMI价格分项的跌幅（从前月的50.1%跌至47.8%），或因生产型服务业价格降幅大于生活型服务业。1-5月CPI服务累计环比略降至0.7%，与2018、2019同期的0.6-0.8%较为接近。CPI新涨价因素偏低，或拖累CPI同比U型反弹的幅度。综合1-5月CPI各分项累计环比，仅鲜菜、其他用品服务、衣着超出2016-2022年同期均值，其他分项均低于往年同期均值。其中，猪肉、交通燃料和交通工具等分项跌幅相对往年同期较大，这些分项周期性强于季节性，受全球周期下行的影响较大。1-5月新涨价因素仅-0.3%，相对往年同期偏低，可能会限制下半年CPI同比抬升的幅度。PPI同比回落，主要是环比降幅扩大，显示需求仍相对不足。5月PPI同比-4.6%，相对前月下降1.0pct，其中5月环比拖累0.9pct，基数拖累0.1pct。PPI环比-0.9%，较前月的-0.5%跌幅明显扩大。PPI环比跌幅，与前期公布的制造业PMI原材料购进价、出厂价分项回落幅度较为一致。PPI环比回落，需求相对不足，主动去库存过程仍在进行中。PPI环比回落，受两方面拖累。一是进口“通缩”效应。4-5月国际油价和铜等有色金属价格下跌。4月进口价格指数从前月的-0.4%降至了-5.0%（5月尚未发布）。二是煤炭、钢材、水泥等行业需求偏弱。近期铁矿石、螺纹钢、铜等大宗商品价格出现企稳反弹，水泥价格仍在下跌。PPI环比能否止跌回升，仍需关注大宗商品价格走势。通胀环比下行，宽货币预期或再升温。CPI环比回落幅度相对往年同期仍属正常；但PPI环比回落幅度较大，受到国际大宗商品价格下跌带来的进口“通缩”效应及部分行业内需相对不足的双重影响。近期部分银行下调存款利率，叠加通胀回落，可能进一步催升货币宽松预期，推动债市行情延续。除了货币宽松预期，在长端利率下行至前期低点附近的背景下，也需关注6月税期、季末资金利率的波动情况。风险提示：国内政策出现超预期调整。本文假设国内政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内政策相应可能出现超预期调整。发达经济体货币政策出现超预期变化。本文假设美国等发达经济体加息路径按照点阵图进行，但假如其通胀等数据持续超预期，货币政策节奏相应可能出现超预期变化，对全球贸易数据产生扰动。流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。经济政策解读系列：出口也环比放缓PMI传递的五个信号稳增长工具，重在预期经济与流动性共振，债市防御式进攻货币政策报告的三个表述变化贷款转弱，债市“钝化”通胀回落，需求不足、进口“通缩”出口韧性，价格支撑制造业PMI降至49.2%，什么信号政治局会议的四个信号央行新闻发布会的三个信号货币政策例会，二季度MLF利率难降通缩预期或面临修正出口大增，知与未知3月居民融资大幅修复“降息”与否，通胀相对次要部分中小行下调存款利率，什么信号？PMI的四个信号降准明确货币宽松依然是主线温和复苏，久期加一点企业和居民存款继续高增政府工作报告的三个信号货币政策报告的五个信号社融增速新低与M2新高企业融资或从发债转向贷款中央经济工作会议的八个要点制造业PMI降至49.2%，什么信号

5月我国美元计价出口同比-7.5%，低于市场预期的0.1%，前值8.5%；进口同比-4.5%，预期-7.5%，前值-7.9%。关注以下几个方面：一是5月出口同比转负，部分原因在于去年同期基数较高。去年3-5月，我国出口同比（美元计价）分别为14.3%、3.5%及16.4%。去年4月受局部疫情扰动，国内生产及物流放缓，部分订单积压，出口同比形成局部低点；去年5月物流提速，积压订单生产报关，出口数据大幅改善，出口额超3000亿美金（环比+12.5%）。后续6-7月出口仍面临较高基数。环比来看，5月出口-4.0%，低于2013-19同期均值5.4%、2020-22同期平均值5.3%。出口与其他数据环比放缓的趋势一致。二是价格因素对我国出口的支撑作用在减弱。3月我国出口价格指数同比达到7.0%，4月则下滑至5.3%（5月尚未发布），其中汽车制造业出口价格同比也由3月的16.7%降至4月的14.7%。三是对各国家及地区出口普遍放缓，美国和东盟是主要拖累。拆分5月出口，一方面，对美国、东盟、欧盟及中国香港的出口同比拖累较高，依次为3.3、2.3、1.1、1.0pct。另一方面，前期拉动较大的俄罗斯及非洲，其出口同比增速也分别下降39.4、36.8pct至115.0%、13.5%。四是机电产品、钢材、服装和塑料制品等重要分项出口同比转负，分别由11.0%降至-1.3%、22.9%至-27.5%、14.4%至-12.2%、8.6%至-10.2%。其中，机电产品受集成电路、手机、汽车及汽配出口放缓影响，从4月的拉动6.2pct迅速转为5月拖累0.7pct。五是方向上与大宗商品价格-全球贸易跟踪框架转为一致。5月韩国出口同比降至-15.2%，跌幅连续三个月扩大；CRB工业原料价同比由-18.0%略微收窄至-16.5%，仍偏低。外需放缓是出口的重要拖累。六是进口同比降幅超预期收窄，我国对大宗和机电产品的需求好转。同比拉动拆分来看，大宗拖累由5.2pct收窄至2.4pct，机电产品拖累由6.4pct降至5.3pct。从数量上看，原油及大豆进口同比转正，分别为12.3%及24.3%，钢材及生铜跌幅收窄。七是5月大中小企业海外订单存在分化，其PMI新出口订单指数分别为48.9%、45.2%、44.1%，较四月变化1.2、-2.6、-2.8pct，反映大企业的出口订单开始好转，而中小企业仍在面临订单削减。对债市影响：数据公布后，10年国开活跃券小幅下行0.5bp，体现当前债市对出口等数据的反映有所钝化。随着外需放缓，稳增长政策的必要性提升，短期内地产政策的变化、降息是否落地或是债市主要矛盾。风险提示：国内政策出现超预期调整。本文假设国内政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内政策相应可能出现超预期调整。发达经济体货币政策出现超预期变化。本文假设美国等发达经济体加息路径按照点阵图进行，但假如其通胀等数据持续超预期，货币政策节奏相应可能出现超预期变化，对全球贸易数据产生扰动。流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。经济政策解读系列：PMI传递的五个信号稳增长工具，重在预期经济与流动性共振，债市防御式进攻货币政策报告的三个表述变化贷款转弱，债市“钝化”通胀回落，需求不足、进口“通缩”出口韧性，价格支撑制造业PMI降至49.2%，什么信号政治局会议的四个信号央行新闻发布会的三个信号货币政策例会，二季度MLF利率难降通缩预期或面临修正出口大增，知与未知3月居民融资大幅修复“降息”与否，通胀相对次要部分中小行下调存款利率，什么信号？PMI的四个信号降准明确货币宽松依然是主线温和复苏，久期加一点企业和居民存款继续高增政府工作报告的三个信号货币政策报告的五个信号社融增速新低与M2新高企业融资或从发债转向贷款中央经济工作会议的八个要点制造业PMI降至49.2%，什么信号

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已外发报告标题：《历史上，6月理财规模多下降》对外发布时间：2023年6月6日作者：刘

将矩阵Y的每行数据求和，并除以该日持有债券的数目，得到每日持仓的收益率；若该日持有转债数目为0，则将当日持仓收益率记为0。我们将该收益率序列记为r，则

52.9%，环比回落1.5pct，非制造业放缓幅度大于制造业（分别为-1.9pct和-0.6pct）。与经济同比增速对标的综合PMI

已外发报告标题：《稳增长工具，重在预期》对外发布时间：2023年5月29日作者：刘

已外发报告标题：《分歧加剧，哪些转债值得关注？》对外发布时间：2023年5月28日报告作者：刘

No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn肖金川，SAC

已外发报告标题：《城投解惑系列之五十七：2023年以来的城投风险事件有所增加》对外发布时间：2023年5月15日报告作者：刘

已外发报告标题：《经济与流动性共振，债市防御式进攻》对外发布时间：2023年5月16日作者：刘

已外发报告标题：《货币政策报告的三个表述变化》对外发布时间：2023年5月16日作者：刘

已外发报告标题：《信用冲击再现，转债如何应对？》对外发布时间：2023年5月14日报告作者：刘

已外发报告标题：《面临蓝盾类ST情形，转债如何处理？》对外发布时间：2023年5月12日报告作者：刘

已外发报告标题：《贷款转弱，债市“钝化”》对外发布时间：2023年5月11日作者：刘

4月CPI同比0.1%，预期0.4%，相对前月回落0.6pct；PPI同比-3.6%，预期-3.3%，回落1.1pct。如何看待4月通胀不及预期，对债市的影响？CPI环比主要受食品和交通分项拖累。4月CPI环比-0.1%，较3月的-0.3%降幅收窄。拆分看，食品、交通是两大拖累。食品主要是鲜菜、猪肉继续下跌，分别拖累0.14、0.05pct。交通分项主要是汽车和油价下跌，前者受商家降价促销影响，后者受国际油价波动影响。核心CPI仍偏低，但服务环比涨幅基本恢复正常。4月核心CPI环比0.1%，同比0.7%，仍处在较低位，主要受非食品的消费品降价的拖累。服务分项环比0.3%，部分受小长假前夕出行需求带动。1-4月服务累计环比达0.8%，对比2018、2019同期为0.7-0.9%，接近恢复常态。非食品分项中，教育文娱、其他用品和服务涨幅基本持平或高于疫情之前各年同期，而居住分项仍偏低。PPI同比回落，受基数拖累，同时环比降幅扩大，显示需求相对不足。市场预期4月PPI同比-3.3%，对基数拖累已有预期（去年同期环比0.6%）。不过预期的-3.3%隐含PPI环比-0.2%，低估了PPI环比跌幅。一般而言，PPI环比与流通生产资料价环比波幅存在基本同步的倍数关系。近几个月，后者开始领先前者。2-4月流通价环比分别为-0.8%、-3.0%、-2.6%，对应PPI环比分别0%、0%、-0.5%。流通价环比跌幅已经在4月收窄，但PPI跌幅却开始扩大，显示出流通环节价格下跌领先于出厂价，说明需求不足从流通环节向生产环节的传导。PPI回落除了受内需不足影响，还受到进口“通缩”的影响。工业品作为可贸易品，其价格受全球大宗商品价格周期和贸易周期的影响。尽管我国出口价同比仍在7%的较高位，但进口价格同比已降至-0.4%（3月值，4月未发布）。大宗商品进口价格下跌，或也是PPI回落的原因。通胀整体偏弱，部分反映了就业压力。4月制造业、服务业和建筑业PMI从业人员分项均较3月回落，且都低于荣枯线。就业压力边际增加，企业用工成本增长较慢，相应也会拖累通胀。通胀下行，指向需求偏弱。CPI、PPI同比继续回落，反映供给恢复快于需求，需求相对不足。除了食品价格回落之外，工业品受到需求不足和进口“通缩”的双重影响。前者部分商品降价促销，后者国际大宗商品价格通过进口传导。在这种背景下，货币政策有望维持宽松，是债市行情延续的基础。接下来关注税期、月末资金利率波动性。风险提示：货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持当前的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。经济政策解读系列：出口韧性，价格支撑制造业PMI降至49.2%，什么信号政治局会议的四个信号央行新闻发布会的三个信号货币政策例会，二季度MLF利率难降通缩预期或面临修正出口大增，知与未知3月居民融资大幅修复“降息”与否，通胀相对次要部分中小行下调存款利率，什么信号？PMI的四个信号降准明确货币宽松依然是主线温和复苏，久期加一点企业和居民存款继续高增政府工作报告的三个信号货币政策报告的五个信号社融增速新低与M2新高企业融资或从发债转向贷款中央经济工作会议的八个要点

4月美元计价出口同比8.5%，小幅超出预期的6.4%，低于3月的14.8%；进口同比-7.9%，预期-0.1%，前值-1.4%。关注以下几个方面：一是4月出口同比增速回落，方向上与大宗商品价格-全球贸易跟踪框架一致，4月韩国出口同比从-13.6%跌至-14.2%、越南出口从-13.2%跌至-17.2%、CRB工业原料价同比从-16.6%跌至-18.0%。价格因素对我国出口仍有支撑。3月我国出口价格指数同比仍达到7.0%（4月尚未发布），明显高于我国PPI同比-2.5%、也高于美国PPI同比2.7%。这可能是受益于汽车等出口增长较快，3月汽车制造业出口价格同比涨幅达16.7%。出口价格较高，可能是我国出口延续韧性的重要原因之一，也使得CRB工业原料价对我国出口的指示性变弱。此外，出口面临相对较低的基数。去年4月出口同比3.5%，明显低于前月的14.3%，可能是受到局部疫情扰动。观察两年同比，4月增长6.0%，低于3月的14.5%，但好于1-2月的4.0%。二是对东盟和香港出口放缓。4月对东盟出口同比从3月的36.3%回落至5.5%，同比拉动从5.5pct降至0.9pct，其拖累占出口同比降幅的73%。东盟部分经济体自身增长放缓，可能拖累其进口，如越南一季度GDP同比3.3%，较去年全年的8.0%大幅回落，越南4月进口同比低至-19.0%，我国对越南出口从38.9%降至-5.4%。4月对香港出口增速也放缓，同比从3月的23.3%回落至-1.6%，拉动从1.8pct降至-0.1pct，可能是转口贸易放缓。对发达经济体出口，对日本出口同比转正，从拖累0.2pct升至拉动0.5pct；对欧盟出口同比增幅略有扩大，拉动从0.5pct微升至0.7pct，对美出口也修复，拖累效应从1.3pct降至1.0pct。三是出口机电产品、钢材、服装、成品油和塑料制品放缓，对出口同比拖累分别为1.5、0.7、0.6、0.6和0.5pct。不过机电产品出口增速仍较高，其中汽车出口同比从123.8%升至195.7%，对出口同比拉动从1.5pct升至2.0pct；船舶同比维持在80%附近，拉动约0.4pct。四是大宗商品进口放缓，指向内需有待恢复。拆分进口，4月拖累较大的分项是大宗商品，从3月的拉动1.2pct跌至4月拖累5.2pct。主要是原油进口金额降幅较大，拖累进口4.4pct。机电产品变化不大，高新技术产品拖累略收窄。对债市影响：部分经济数据环比放缓，关注点或在流动性。4月进出口同比放缓，与4月PMI给出的信号较为一致，部分经济指标出现环比放缓。短期重点关注流动性，往年5月流动性的波动多出现在下旬。风险提示：国内政策出现超预期调整。本文假设国内政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内政策相应可能出现超预期调整。发达经济体货币政策出现超预期变化。本文假设美国等发达经济体加息路径按照点阵图进行，但假如其通胀等数据持续超预期，货币政策节奏相应可能出现超预期变化，对全球贸易数据产生扰动。流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。经济政策解读系列：制造业PMI降至49.2%，什么信号政治局会议的四个信号央行新闻发布会的三个信号货币政策例会，二季度MLF利率难降通缩预期或面临修正出口大增，知与未知3月居民融资大幅修复“降息”与否，通胀相对次要部分中小行下调存款利率，什么信号？PMI的四个信号降准明确货币宽松依然是主线温和复苏，久期加一点企业和居民存款继续高增政府工作报告的三个信号货币政策报告的五个信号社融增速新低与M2新高企业融资或从发债转向贷款中央经济工作会议的八个要点

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已外发报告标题：《债市周思录之六十一：踏空了怎么办？》对外发布时间：2023年5月8日报告作者：刘

已外发报告标题：《居民风险偏好仍低，理财增量66%在现金管理》对外发布时间：2023年5月7日作者：刘

已外发报告标题：《利率月报：利率债赔率已低，胜在流动性》对外发布时间：2023年5月5日作者：刘

1全球资产表现全球债市方面，五一假期期间世界重要经济体收益率普遍下行。美国方面，债券利率先上后下，2年期及5年期品种均下行3bp，十年期品种基本持平；欧洲方面，法国及德国国债收益率下行显著，10年期法债下行4bp，10年期德债下行6bp；日本方面，央行决议宣布后短端收益率变化不大，10年期日债上行3bp。全球股市方面，五一假期期间各大重要指数普遍小幅回调（5月2日相对4月28日），下跌幅度多在1%-2%的区间。其中标普500及纳斯达克指数分别下滑1.20%及1.19%；恒生指数小幅波动，上涨0.20%；日经指数则上涨1.04%。若将区间起点回溯至年初，全球各大重要指数均为上涨，其中科技股成分较高的纳斯达克指数年初至今涨幅达到15.42%，法国CAC40指数及德国DAX指数也分别上涨11.96%及11.78%。商品市场，能源方面，4月中旬以来原油价格持续下挫，4月28日至5月2日期间，布伦特原油及WTI原油期货价格跌幅分别为5.31%及6.67%，同期北美天然气价格跌幅也达到了7.38%。农产品方面，豆油、大豆及小麦价格均出现下滑，其中小麦价格跌幅达到4.25%，玉米价格则上涨0.43%。金属方面，贵金属价格在短暂横盘后，在五一期间迎来小幅上涨，COMEX黄金及白银价格分别提升1.30%及1.47%，工业金属中，镍价上涨1.96%，锌价则下跌2.24%。汇率方面，

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已外发报告标题：《制造业PMI降至49.2%，什么信号》对外发布时间：2023年4月30日作者：刘

跨月期间资金面整体宽松。周一至周四，资金利率整体波动下行，DR001和R001分别下行至0.85%、1.04%，周五（月末最后一天）反弹至2.13%、2.23%，平均值较前一周下行57bp、54bp。DR007和R007下行至周三而后转为上行，周五分别上行至2.32%、2.37%，平均值较前一周小幅上行1bp、11bp。票据利率先上后下。4月票据利率从月初开始整体波动下行，期间有所回升，到最后一天又继续转下。4月28日相对4月21日，1M上行5bp至1.90%，3M下行10bp至1.9%，6M下行12bp至1.85%。同业存单净融资转负，1Y同业存单到期收益率下行至2.59%。4月23-28日，同业存单发行5240亿元，较前一周的7920亿元有所回落，净融资转负，为-445亿元。1年期AAA同业存单收益率持续下行，周五下行至2.59%，较前一周五下行5bp。5月4-6日，同业存单到期量758亿元。接下来三周同业存单到期量分别为5207亿元、5786、6187亿元，到期压力和4月基本持平。利率互换FR007S1Y转为下行。自2月中旬以来，利率互换快速攀升，3月初达到高点后转为波动下行，近期以窄幅震荡为主。本周五FR007S1Y下行至2.34%，较上周五小幅下行5bp。FR007S1Y与7天逆回购的利差下行至34bp。质押式回购成交量略降，7天占比上升。4月24-28日，银行间质押式回购成交量平均值5.99万亿元，前一周为6.53万亿元。周一至周四成交量均在6万亿+，跨月当日成交量降至3.64万亿元。跨月最后两天，7天成交量升至1.06万亿元、0.87万亿元，分别占比17%、24%。质押式回购余额和银行体系净融出余额较前一周上升。全周质押式回购余额均值为10.1万亿，略高于前一周的9.9万亿元。因跨月前夕7天及以上期限的成交量上升。全周银行体系净融出余额均值为3.95万亿元，高于前一周的3.52万亿元。5月4-6日，资金面关注的因素：第一，4月末财政支出，支撑5月上旬流动性；第二，逆回购到期7270亿元，其中4日到期规模达5620亿元；第三，政府债净缴款（发行缴款剔除到期）725.5亿元，规模不大，前一周为417亿元。1超储影响因素更新4月24-28日，政府债净缴款419.2亿元，央行净投放资金5150亿元。5月4-6日，逆回购到期7270亿元，政府债净缴款725.5亿元。2公开市场：5月4-6日到期7270亿元截至本周，逆回购存量7270亿元，MLF存量51290亿元。4月23-28日，央行净投放资金5150亿元。其中，逆回购投放7270亿元，到期2120亿元。5月4-6日，逆回购到期7270亿元。3政府债：5月4-6日政府债净缴款为725.5亿元按缴款日计，5月4-6日政府债净缴款（缴款剔除到期）为725.5亿元。5月4-6日，政府债合计发行400.0亿元，其中，国债计划发行400.0亿元，地方债暂无计划发行。4同业存单：净融资转负同业存单净融资-445亿元。4月23-28日，同业存单发行5240亿元，净融资转负，为-445亿元。4月17-22日，同业存单发行7920亿元，净融资2201亿元。募集率方面，4月23-28日，同业存单募集率降至89.25%，前一周为91.70%。存单加权发行利率小幅下行至2.55%，国有行加权期限持平9.5个月。4月23-28日，同业存单加权发行利率2.55%，较前一周小幅下行1bp。存单加权发行期限6.9个月，前一周为7.6个月，国有行加权期限持平9.5个月，农商行加权发行期限上升，其他银行下降。1年期存单占分类型银行存单总发行量比例，合计33.8%（相对前一周下降11pct），9M存单占比8.6%（相对前一周上升6.7pct），本周1Y主要是国有行和股份行发行较多。

4月28日，政治局会议分析研究经济形势和经济工作，释放的信号：第一，经济定调，实现良好开局，需求仍然不足。会议提到“三重压力得到缓解，经济增长好于预期，市场需求逐步恢复，经济发展呈现回升向好态势”，基调整体较为乐观。同时提到“经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”，相对于发改委4月新闻发布会提到的“需求扩大、供给恢复、预期改善”，对需求的表述相对谨慎。对于外需，会议提到稳住外贸基本盘。第二，政策围绕扩大需求展开，重点是消费和民间投资。会议强调“恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在”。财政和货币政策表述，延续政府工作报告的相关表述，而“形成扩大需求的合力”为新增表述，但未提及明确工具。4月地方债发行较1-3月明显放缓，关注5-6月发行是否加快。扩大需求的抓手是消费和投资，两者的次序和表述与政府工作报告基本一致。消费有赖于居民收入和消费环境的改善，其中消费环境的表述在政治局第二次集体学习中曾提到。除了政府投资和政策激励的引导，民间投资改善还要以需求和企业盈利为基础。第三，强调发展质量。会议中提到三处经济发展质量，二十大报告中曾多次强调高质量发展。发展质量的一个重要内容是“加快建设现代化经济体系”，此次会议产业政策表述在财政和货币政策之前，也反映出产业政策的重要性。会议强调“加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系”，专门提到新能源汽车和人工智能。产业发展离不开企业，会议强调坚持两个毫不动摇，提振信心，帮助企业恢复元气，解决企业账款拖欠问题、推动平台企业规范健康发展等。第四，防风险，涉及金融机构、地产、债务管理。金融机构方面提到“统筹做好中小银行、保险和信托机构改革化险工作”，这在此前的中央经济工作会议和政府工作报告中均未明确提及。地产和地方债务方面延续此前基调，地产新增表述“在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和平急两用公共基础设施建设”，债务未提“化解存量”。债市为货币宽松延续定价，关注企业存款活化过程。会议提到“经济社会全面恢复常态化运行”，与之对应，货币政策也回归常态，即市场利率围绕政策利率波动。MLF利率是后续10年国债的重要参考点位。扩大内需依靠消费和民间投资，需要宽松的货币环境支持企业融资。从企业加杠杆到需求反弹，往往慢于财政直接发力。近期债市已为货币宽松延续定价。企业融资需求基本恢复，后续重点关注企业存款活化过程，可能伴随4-5月工业品价格见底而反弹。债市后续警惕的风险，或在于资金滞留金融系统，债市杠杆相对较高，引发限制资金空转的担忧。风险提示：货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期改善或放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持当前的充裕状态，但假如国内经济超预期或监管政策超预期，流动性相应可能出现超预期变化。经济政策解读系列：央行新闻发布会的三个信号货币政策例会，二季度MLF利率难降通缩预期或面临修正出口大增，知与未知3月居民融资大幅修复“降息”与否，通胀相对次要部分中小行下调存款利率，什么信号？PMI的四个信号降准明确货币宽松依然是主线温和复苏，久期加一点企业和居民存款继续高增政府工作报告的三个信号货币政策报告的五个信号社融增速新低与M2新高企业融资或从发债转向贷款中央经济工作会议的八个要点“三重压力”加大企业债项成社融最大拖累国常会再提降准，稳定宽货币预期降准降息仍可期社融转弱，宽货币预期或升温外需放缓，宽松预期或再升温社融超预期，债市再等待地产政策三连发，怎么看放宽首套房贷利率，怎么看下行趋势未变，流动性或仍有波动等待宽货币预期升温824国常会释放的信号LPR下调之后，降息仍有空间或再降息，持券不炒社融转弱，债市慢牛2022Q2货币政策报告释放的五个信号政治局会议，保持定力、用好用足经济修复，机构欠配社融结构意外改善30亿逆回购的信号如何理解易行长“从总量上发力”加息75bp，从通胀锚失效到经济放缓预期社融总量或持续扩张“降息”之后，流动性收紧之前

已外发报告标题：《城投解惑系列之五十六：城投债务风险化解的六种路径》对外发布时间：2023年4月27日报告作者：刘

4月17-21日，转债市场各价位估值均有所压缩，偏股型估值压缩幅度更为明显。正股回调的背景下，以万得全A为口径计算的ERP环比上升至2.69%，正股性价比仍维持相对高位。供需：

4月20日，央行举行一季度金融数据新闻发布会，其释放的信号值得关注。第一，确保利率水平合适。央行官员提到“硅谷银行风险事件发生以来，利率风险引起了更多的关注。去年末我国资管市场出现了波动，也警示我们要高度重视利率风险……下一步……保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适”。3月3日，易纲行长也曾提到“目前……实际利率水平也比较合适”。对此有两点理解：（1）短端利率围绕政策利率波动，在流动性合理充裕的背景下，短端利率中枢相对平稳；（2）在价格稳定、未来增长不明显偏离潜在增速的状态下，长端利率波动幅度也相对可控。中枢平稳+窄幅波动，可能是接下来一段时间利率的常态。自M2和社融增速与名义GDP增速基本匹配以来，10年国债与MLF利差多在30bp以内。对于房贷利率，央行官员提到“既管冷、又管热”，要求房价出现趋势性上涨苗头的城市及时退出支持政策。可见地产放松并非以往的强刺激，利率水平与当地房价也要匹配。第二，数量方面，对于信贷和通胀走势背离，央行官员提到货币发力先传导至供给端，而需求端有时滞。下半年物价可能逐步回归往年均值水平，全年CPI呈U型。对于M1增速较低，央行官员提到经济尚处于恢复阶段，企业家宏观经济热度指数环比上升，但低于去年同期。传导有时滞，意味着处于政策观察期，短期内加码或退出宽松的概率均不高。如下半年物价仅回到往年均值水平，其对货币宽松约束也有限。第三，结构性工具有进有退。央行官员提到“截至今年3月末，结构性货币政策……余额大约6.8万亿元。多数的结构性工具是阶段性工具……退出是平稳有序的……最长使用期限可以达到3到5年”。3月末余额6.8万亿元相对去年末的6.4万亿元增加约4000亿元，对比去年四季度增量为9004亿元，环比增长放缓。从表述来看，结构性工具退坡相对缓慢，年内存量不至于大幅减少，但增长可能放慢。此外，对于M2增速高对应的货币派生问题，央行官员提到除了金融体系靠前发力带来的货币派生，还有资管资金回表，一季度资管资产减少1.6万亿。综合两者的广义流动性同比10%，与社融增速持平。对债市：MLF利率下调概率较低，利率向下空间有限，或维持中枢平稳+窄幅波动。利率水平合适等提法的重申，政策发力效应的时滞来解释信贷与通胀背离，以及对中小银行存款利率下降的解释，意味着通缩预期引发MLF利率下调的概率偏低。政策传导的时滞，也意味着处于政策的观察期。接下来警惕的风险，除了复苏预期扰动，或在于债市杠杆相对较高，引发限制资金空转的担忧。风险提示：货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期改善或放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持当前的充裕状态，但假如国内经济超预期或监管政策超预期，流动性相应可能出现超预期变化。经济政策解读系列：3月居民融资大幅修复“降息”与否，通胀相对次要部分中小行下调存款利率，什么信号？PMI的四个信号降准明确货币宽松依然是主线温和复苏，久期加一点企业和居民存款继续高增政府工作报告的三个信号货币政策报告的五个信号社融增速新低与M2新高企业融资或从发债转向贷款中央经济工作会议的八个要点“三重压力”加大企业债项成社融最大拖累国常会再提降准，稳定宽货币预期降准降息仍可期社融转弱，宽货币预期或升温外需放缓，宽松预期或再升温社融超预期，债市再等待地产政策三连发，怎么看放宽首套房贷利率，怎么看下行趋势未变，流动性或仍有波动等待宽货币预期升温824国常会释放的信号LPR下调之后，降息仍有空间或再降息，持券不炒社融转弱，债市慢牛2022Q2货币政策报告释放的五个信号政治局会议，保持定力、用好用足经济修复，机构欠配社融结构意外改善30亿逆回购的信号如何理解易行长“从总量上发力”加息75bp，从通胀锚失效到经济放缓预期社融总量或持续扩张“降息”之后，流动性收紧之前