降息意外提前，债市双刃剑

6月13日央行下调逆回购利率10bp至1.9%。如何看待对债市影响？
逆回购利率下调的背景。6月7日，易纲行长赴上海调研期间，提出“加强逆周期调节，全力支持实体经济”。事后来看，是货币政策加力的信号。我们在《大行存款利率下调，债市还有下半场》中分析，以往周期MLF（含逆回购）利率下调的逻辑，主要是PPI放缓、贷款需求恢复较慢。当前背景是二季度经济环比放缓逐步确认，近期公布的5月出口指向外需也在放缓，使得稳增长政策发力稳内需的必要性提升。
政策加力的迫切性可能提升。此前我们预判MLF利率下调或出现在三季度，而此次逆回购利率下调早于MLF利率，之前两次出现在2020年2月和3月，当时国内经济受到疫情扰动。2020年2月3日、3月30日央行分别下调逆回购利率，2月17日、4月15日对应下调MLF利率。逆回购利率下调领先于MLF利率，可能体现出稳增长政策的迫切性提升，提前落地可以尽早引导市场和经济主体的预期。
逆回购利率下调，对应广谱利率中枢下行。参考2022年8-9月，8月15日逆回购和MLF利率下调，当日长端利率下行8bp左右，8月22日1年和5年LPR分别下调5bp、15bp，9月15日存款利率下调。往后看，预计6月15日MLF利率相应下调10bp。考虑到地产恢复放缓，以及前期长期限存款利率下调幅度相对更大，5年期LPR下调幅度可能仍会大于1年期LPR。参考逆回购利率和存款利率下调的双重影响，重点关注5年LPR下调幅度，是否大于2022年5月和8月下调幅度15bp。而后关注7月存款利率是否继续下调。在这种广谱利率中枢下行的背景下，债市有望延续牛市。
债市并未定价再次降息。逆回购利率下调之后，当日10年国债收益率下行4-5bp至2.63%左右，与MLF利率等量下调之后的2.65%较为接近。而2022年8月15日MLF利率下调10bp至2.75%，10年国债从2.73%下行至2.65%（低于降息后的MLF 10bp）附近，隐含了政策利率再次下调的预期。这反映债市情绪仍较谨慎，未定价再次降息。后续不确定性落地后，中长端利率或仍有下行空间。
对稳增长政策加码的预期，可能加大债市分歧，但债市回调风险可控。逆回购利率下调后，市场可能重点关注地产政策是否继续加码宽松，以及财政政策发力的可能性。多项稳增长政策合力的预期，可能加大债市分歧，成为债市的“双刃剑”。但经历去年四季度以来的债市波动之后，债市投资者可能相对更为关注政策起到的效果。在这种背景下，预期层面对债市的冲击可能明显小于去年11月，风险可控。




风险提示：

财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持当前的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。

经济政策解读系列：大行存款利率下调，债市还有下半场通胀环比回落，宽松预期或升温出口也环比放缓PMI传递的五个信号经济与流动性共振，债市防御式进攻
货币政策报告的三个表述变化
贷款转弱，债市“钝化”
通胀回落，需求不足、进口“通缩”出口韧性，价格支撑制造业PMI降至49.2%，什么信号政治局会议的四个信号通缩预期或面临修正出口大增，知与未知3月居民融资大幅修复“降息”与否，通胀相对次要部分中小行下调存款利率，什么信号？PMI的四个信号降准明确货币宽松依然是主线温和复苏，久期加一点企业和居民存款继续高增政府工作报告的三个信号货币政策报告的五个信号社融增速新低与M2新高企业融资或从发债转向贷款中央经济工作会议的八个要点制造业PMI降至49.2%，什么信号
   
已外发报告标题：《降息意外提前，债市双刃剑》对外发布时间：2023年6月13日

作者：

刘   郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

肖金川，SAC 执证号：S0260520030002，邮箱：[e-mail]

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