通胀回落，需求不足、进口“通缩”
4月CPI同比0.1%，预期0.4%，相对前月回落0.6pct；PPI同比-3.6%，预期-3.3%，回落1.1pct。如何看待4月通胀不及预期，对债市的影响？
CPI环比主要受食品和交通分项拖累。4月CPI环比-0.1%，较3月的-0.3%降幅收窄。拆分看，食品、交通是两大拖累。食品主要是鲜菜、猪肉继续下跌，分别拖累0.14、0.05pct。交通分项主要是汽车和油价下跌，前者受商家降价促销影响，后者受国际油价波动影响。
核心CPI仍偏低，但服务环比涨幅基本恢复正常。4月核心CPI环比0.1%，同比0.7%，仍处在较低位，主要受非食品的消费品降价的拖累。服务分项环比0.3%，部分受小长假前夕出行需求带动。1-4月服务累计环比达0.8%，对比2018、2019同期为0.7-0.9%，接近恢复常态。非食品分项中，教育文娱、其他用品和服务涨幅基本持平或高于疫情之前各年同期，而居住分项仍偏低。
PPI同比回落，受基数拖累，同时环比降幅扩大，显示需求相对不足。市场预期4月PPI同比-3.3%，对基数拖累已有预期（去年同期环比0.6%）。不过预期的-3.3%隐含PPI环比-0.2%，低估了PPI环比跌幅。一般而言，PPI环比与流通生产资料价环比波幅存在基本同步的倍数关系。近几个月，后者开始领先前者。2-4月流通价环比分别为-0.8%、-3.0%、-2.6%，对应PPI环比分别0%、0%、-0.5%。流通价环比跌幅已经在4月收窄，但PPI跌幅却开始扩大，显示出流通环节价格下跌领先于出厂价，说明需求不足从流通环节向生产环节的传导。
PPI回落除了受内需不足影响，还受到进口“通缩”的影响。工业品作为可贸易品，其价格受全球大宗商品价格周期和贸易周期的影响。尽管我国出口价同比仍在7%的较高位，但进口价格同比已降至-0.4%（3月值，4月未发布）。大宗商品进口价格下跌，或也是PPI回落的原因。
通胀整体偏弱，部分反映了就业压力。4月制造业、服务业和建筑业PMI从业人员分项均较3月回落，且都低于荣枯线。就业压力边际增加，企业用工成本增长较慢，相应也会拖累通胀。
通胀下行，指向需求偏弱。CPI、PPI同比继续回落，反映供给恢复快于需求，需求相对不足。除了食品价格回落之外，工业品受到需求不足和进口“通缩”的双重影响。前者部分商品降价促销，后者国际大宗商品价格通过进口传导。在这种背景下，货币政策有望维持宽松，是债市行情延续的基础。接下来关注税期、月末资金利率波动性。
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持当前的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。
财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。
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作者：
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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