货币政策报告的五个信号
摘 要
整体基调：经济有望回升、政策精准有力。对国内经济的判断较为乐观，报告中提到“展望 2023 年，我国经济运行有望总体回升，经济循环将更为顺畅”。困难方面，相对于2022Q3报告，地产和地方财政压力是新提到的因素。政策重心从加大力度转为强调精准有力。
宽信用：货币和社融增速与名义GDP增速匹配。2022Q4报告提到货币信贷合理平稳增长、信贷总量有效增长。再提稳杠杆相关表述，2022Q4报告中提到“保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配”，这也是2022年末中央经济工作会议提出的要求。
流动性：市场利率围绕政策利率波动。2022Q4报告下一阶段的表述中，明确提到“引导市场利率围绕政策利率波动”，这一点在2022Q2和Q3报告中均未提及。未来银行间资金利率或将围绕逆回购利率波动。
通胀：持续关注通胀反弹压力。央行预计国内通胀水平总体保持温和。警惕未来通胀压力，提到的影响通胀的因素有所变化。2022Q3报告提到三个方面，外部输入通胀、货币因素、猪肉价格，主要是短期的、结构性通胀压力。2022Q4报告提到四个方面，疫后消费动能升温、劳动力市场回暖对工资变化产生影响、各方面政策累积效应、以及外部输入通胀压力，前两个均为偏中期的因素。
防风险：加强金融、地方债务风险防控。2022Q4报告中明确强调“统筹金融支持实体经济与风险防范，稳步推动重点企业集团、中小金融机构等风险化解”、“加强金融、地方债务风险防控”、“稳步扩大宏观审慎政策覆盖面”等方面。
货币政策正常化的迹象显现。一是货币政策基调，从加大力度切换为精准有力。二是宽信用方面，报告提到“保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配”。三是流动性方面，报告提到“市场利率围绕政策利率波动”。
预计通胀预期升温之前，利率或保持中性。不考虑超预期因素带动利率短时波动，利率中枢或将维持中性。直至通胀预期升温，市场为货币政策收紧预期定价。
核心假设风险。货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。
2月23日，央行发布2022年四季度货币政策执行报告，如何看待其对利率的影响？
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整体基调：经济有望回升、政策精准有力
对国内经济的判断较为乐观。2022Q4货币政策执行报告中提到（以下简称2022Q4报告），“展望 2023 年，我国经济运行有望总体回升，经济循环将更为顺畅”，基调整体乐观。困难方面，提到外部环境依然严峻复杂，国内经济恢复基础尚不牢固，与2022Q3报告相比变化不大。其中，外部因素提到地缘冲突、世界经济增长动能减弱以及发达经济体高通胀；内部因素则提到疫情演进、居民储蓄向消费转化有待观察、地产转向新模式尚需时日，地方财政收支平衡压力持续存在等。相对于2022Q3报告，地产和地方财政压力是新提到的因素。
经济更依赖内需。2022Q4报告中提到“全球经济下行压力加大”，主要是发达经济体快速加息的紧缩效应具有滞后性和累积效应。海外经济下行可能拖累我国出口。因而需要“着力扩大国内需”，货币政策助力促消费、扩投资、带就业。
货币政策强调精准有力。2022Q4报告对货币政策的表述为“稳健的货币政策要精准有力”，而2022Q3报告的表述为“加大稳健货币政策实施力度”。政策的重心从加大力度转为强调精准有力。
宽信用：货币和社融增速与名义GDP增速匹配
货币信贷合理平稳增长、信贷总量有效增长。2022Q4报告中提到“保持信贷总量有效增长……保持货币信贷合理平稳增长……满足实体经济有效融资需求，增强信贷总量增长的稳定性和持续性”。相对2022Q3报告的表述“保持货币信贷平稳适度增长……加大对实体经济的信贷支持力度”。措辞变化不大，用合理平稳增长替代了平稳适度增长。满足实体经济有效融资需求、保持信贷总量有效增长等表述体现出精准的要求。
再提稳杠杆相关表述。2022Q4报告中提到“保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配”，这也是2022年末中央经济工作会议提出的要求。2022Q3报告相应的表述为“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”，当时没有提，原因或在于2022年728政治局会议未明确提及全年增长目标，M2和社融的增速暂时不再锚定名义GDP增速，而是维持合理增速。
发挥结构性货币政策工具的激励引导作用。2022Q3报告中“聚焦重点、合理适度、有进有退”的表述，在2022Q4报告中延续，并强调“发挥政策工具的激励引导作用”，这也体现出精准的要求，促进金融资源向小微企业、绿色发展、科技创新等重点领域倾斜。
地产政策表述方面，2022Q4报告新增表述“满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，改善优质头部房企资产负债状况”，是对2022年末中央经济工作会议相关表述的重申。
此外，个人住房贷款加权平均利率，与一般贷款加权平均利率的利差维持不变。2022年末一般贷款加权平均利率为4.57%，个人住房贷款加权平均利率4.26%，两者均较三季度环比下降8bp，而三季度的环比降幅则分别为11bp、28bp，下行幅度缩窄。个人住房贷款加权平均利率降幅不再大于一般贷款加权平均利率。2022年末，个人住房贷款加权平均利率，与一般贷款加权平均利率的利差维持31bp。
流动性：市场利率围绕政策利率波动
2022年长期流动性投放：两次降准、上缴利润。2022Q4报告中提到“2022年两次人民币降准释放长期流动性约1.03 万亿元”；“2022年……依法向中央财政上缴结存利润1.13万亿元……依法上缴了所有的历史结存利润”。除这两者之外，2022年MLF净投放量为0，逆回购主要用于弥补短期流动性缺口。
再提“引导市场利率围绕政策利率波动”。2022Q4报告下一阶段的表述中，明确提到“引导市场利率围绕政策利率波动”，这一点在2022Q2和Q3报告中均未提及，而2022Q1报告中曾提到“引导市场利率围绕政策利率波动”，2021Q4报告中曾提到“引导市场利率围绕政策利率为中枢上下波动”、“引导市场利率围绕政策利率波动”。
回顾2022一季度，DR007平均值为2.1%，持平于当时的7天逆回购利率，2022年二三季度，DR007平均值分别为1.72%和1.52%，均显著低于当时7天逆回购利率。从2022年四季度开始至今，DR007中枢出现震荡上性，后续可能围绕7天逆回购利率2.0%波动，持续、大幅高于或低于2.0%的概率均较低。
通胀：持续关注通胀反弹压力
海外高通胀回落幅度和速度存在不确定性。2022Q4报告中，央行提到“通胀自高位回落是一个缓慢过程，时间均在1年以上，且很可能出现波折和反复”。
央行预计国内通胀水平总体保持温和。2022Q4报告中，央行对短期通胀压力的表述为“短期看通胀压力总体可控，当前我国经济还处于恢复发展过程中，有效需求不足仍是主要矛盾……PPI涨幅预计将总体维持低位”。中长期来看，“我国经济供需大体平衡，货币政策保持稳健，居民通胀预期平稳”。
但持续关注通胀反弹压力。警惕未来通胀压力的表述，与2022Q3报告中差别不大，但提到的影响通胀的因素有所变化。2022Q3报告中主要提到三个方面，外部输入通胀、货币因素（M2增速相对高位）、猪肉价格。2022Q4报告中提到四个方面，疫后消费动能升温、劳动力市场回暖对工资变化产生影响、各方面政策累积效应、以及外部输入通胀压力，这其中前两个均为偏中期的因素。
因而，2022Q3报告中提到的主要是偏短期的、结构性通胀压力，央行的表述为“警惕未来通胀反弹压力”。而2022Q4报告提到一些中期因素，在警惕的基础上增加了“持续关注通胀反弹压力”。
应对方面，2022Q4报告中提到“密切关注通胀走势变化，支持能源和粮食等保供稳价，保持物价水平基本稳定”。措施上与2022Q3报告中变化不大，主要是从能源和粮食两个方面出发。
防风险：加强金融、地方债务风险防控
2022Q4报告中明确强调“统筹金融支持实体经济与风险防范，稳步推动重点企业集团、中小金融机构等风险化解”。专栏三《强化金融稳定保障体系守住系统性风险底线》明确下一步工作思路，包括“持续化解重点企业集团和金融机构风险，进一步推动深化金融机构改革，稳步推进金融立法工作，持续强化金融业审慎监管和行为监管”等方面。
相对于2022Q3报告的变化，除了化解重点企业集团、中小金融机构等风险等，2022Q4报告中还增加了“加强金融、地方债务风险防控”、“稳步扩大宏观审慎政策覆盖面”、“不断提升风险监测预警能力”。其中加强金融、地方债务风险防控是中央经济工作会议提出的要求。
近期，银保监会发文，引导银行业保险业优化资源配置助力山东深化新旧动能转换、推动绿色低碳高质量发展。文件强调对于区域金融风险的监测，包括大企业担保圈、产能过剩行业、企业债券违约、交叉性金融业务及非法集资等领域，防止风险交叉、蔓延。文件要求指导银行机构完善大型企业债务融资监测预警机制，提前制定接续融资和债务重组预案，积极配合地方推进重点企业风险化解及遗留问题解决，确保重点企业风险和担保圈风险一体化处置，以及积极配合化解地方政府债务风险（详见2月24日的报告《中央多次发文，山东债务风险化解之路》）。
债市策略：通胀预期升温前，利率或保持中性
货币政策正常化的迹象显现。一是货币政策基调，从加大力度切换为精准有力。二是宽信用方面，报告中提到“保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配”。三是流动性方面，报告中提到“市场利率围绕政策利率波动”。
“市场利率围绕政策利率波动”，一是银行间DR007围绕7天逆回购利率波动；二是1年期同业存单利率，围绕1年期MLF利率波动；三是10年国债收益率在1年期MLF利率的基础上进行加点。近期，DR007在2.2%附近，较7天逆回购利率高出约20bp；1年期同业存单利率升至2.70-2.75%区间，已接近MLF利率2.75%；10年国债收益率在2.91%，较MLF利率高出16bp。可见这三个利率已经基本回归政策利率附近，甚至超过政策利率。随着流动性缓和，短端利率或有回落的可能性。
未来流动性波动可能延续。今年以来，银行间市场对央行投放依赖度较高，资金利率波动幅度明显加大。2月税期之后，流动性得到缓和，2月末财政支出释放资金后，流动性可能延续缓和的状态。但3-5月还有部分税费补缴，缴税因素对流动性的影响可能大于往年同期。同时3月面临提前批地方债的大量发行，以及跨季，资金利率容易再度出现波动。因而，需要进一步观察依赖央行逆回购投放的现状，能否改变，否则资金波动或延续，这为杠杆策略带来一定程度的不确定性。
预计通胀预期升温之前，利率或保持中性。不考虑超预期因素带动利率短时波动，利率中枢或将维持中性。直至通胀预期升温，市场为货币政策收紧预期定价。这可能要等到二季度后半段，或者下半年才会出现。
风险提示：
（一）国内政策出现超预期调整
本文假设国内政策相对温和，宽松幅度不及以往周期。但假如国内经济超预期放缓、或通胀超预期上行，国内货币或监管政策相应可能出现超预期调整。
（二）国内流动性出现超预期变化
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持相对宽松状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应出现超预期变化。
“三重压力”加大
企业债项成社融最大拖累国常会再提降准，稳定宽货币预期降准降息仍可期社融转弱，宽货币预期或升温外需放缓，宽松预期或再升温
社融超预期，债市再等待地产政策三连发，怎么看放宽首套房贷利率，怎么看下行趋势未变，流动性或仍有波动等待宽货币预期升温824国常会释放的信号LPR下调之后，降息仍有空间或再降息，持券不炒社融转弱，债市慢牛2022Q2货币政策报告释放的五个信号政治局会议，保持定力、用好用足经济修复，机构欠配社融结构意外改善30亿逆回购的信号如何理解易行长“从总量上发力”加息75bp，从通胀锚失效到经济放缓预期社融总量或持续扩张“降息”之后，流动性收紧之前
已外发报告标题：《货币政策报告的五个信号》对外发布时间：2023年2月26日
作者：
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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