社融转弱，债市慢牛

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摘 要   

对于当前的债券市场，分歧仍然偏大，主要围绕三个方面：一是历史上没有出现过政策利率不下调的牛市行情，对实际存在的低资金利率环境，总是充满不安全感，担心边际收紧；二是对于当前经济转型的决心没有形成共识，面对经济偏弱的现状，总是担心接下来要出更大的刺激政策；三是喜欢与历史上的利率低位做对比，畏高情绪浓厚。

最新出炉的7月金融数据，进一步强化了债牛基础。其一，面对偏弱的融资需求，降融资成本，可能变得顺理成章。央行在二季度货币政策报告中指出，“2022 年二季度以来，公开市场 7 天期逆回购和中期借贷便利（ MLF）的中标利率均保持不变，这有助于在全球主要央行加息背景下平衡好内、外部均衡”，这意味着在美联储暂停加息之后，我们的货币政策空间增大，下调政策利率，进一步推动实体经济融资成本下降成为可能。所以紧随当前低资金利率环境的，可能不是边际收紧，而是政策利率向市场利率的靠近。

其二，我们当前的低资金利率环境，可能仍然比较稳定。7月财政存款指向财政支出进度，可能并未明显超过去年同期。后续财政支出尤其是专项债支出可能进一步发力，对应资金从国库拨付到市场，从而提供增量流动性。而且8-9月通常为财政支出大月，对应补充市场资金。

其三，接下来的社融增速，受到政府债拖累，进入震荡或下行周期。今年上半年的地方债和国债的发行进度均快于去年同期，接下来政府债发行会成为社融增速的明显拖累。从社融增速震荡或下行的角度来看，利率仍处于牛市环境之中。

同时对于政策的较大预期，可能要等到重要会议之后才能明朗。而在这期间的8-9月，债市可能进入慢牛行情。流动性宽松的环境，会使得市场在寻找性价比资产的驱动下，逐步压平曲线。

核心假设风险。国内货币政策出现超预期调整。

对于当前的债券市场，分歧仍然偏大，主要围绕三个方面：一是历史上没有出现过政策利率不下调的牛市行情，对实际存在的低资金利率环境，总是充满不安全感，担心边际收紧；二是对于当前经济转型的决心没有形成共识，面对经济偏弱的现状，总是担心接下来要出更大的刺激政策；三是喜欢与历史上的利率低位做对比，畏高情绪浓厚。
最新出炉的7月金融数据，进一步强化了债牛基础。其一，面对偏弱的融资需求，降融资成本，可能变得顺理成章。央行在二季度货币政策报告中指出，“2022 年二季度以来，公开市场 7 天期逆回购和中期借贷便利（ MLF）的中标利率均保持不变，这有助于在全球主要央行加息背景下平衡好内、外部均衡”，这意味着在美联储暂停加息之后，我们的货币政策空间增大，下调政策利率，进一步推动实体经济融资成本下降成为可能。所以紧随当前低资金利率环境的，可能不是边际收紧，而是政策利率向市场利率的靠近。
其二，我们当前的低资金利率环境，可能仍然比较稳定。7月财政存款指向财政支出进度，可能并未明显超过去年同期。后续财政支出尤其是专项债支出可能进一步发力，对应资金从国库拨付到市场，从而提供增量流动性。而且8-9月通常为财政支出大月，对应补充市场资金。
其三，接下来的社融增速，受到政府债拖累，进入震荡或下行周期。今年上半年的地方债和国债的发行进度均快于去年同期，接下来政府债发行会成为社融增速的明显拖累。从社融增速震荡或下行的角度来看，利率仍处于牛市环境之中。
同时对于政策的较大预期，可能要等到重要会议之后才能明朗。而在这期间的8-9月，债市可能进入慢牛行情。流动性宽松的环境，会使得市场在寻找性价比资产的驱动下，逐步压平曲线。1

两个口径贷款相差1226亿元，指向融资需求偏弱

2022年8月12日，央行发布7月金融数据。新增社融7561亿元，预期13883亿元，前值5.17万亿元。社融存量同比增长10.7%，前值10.8%。新增人民币贷款6790亿元，预期11486亿元，前值2.81万亿元。M1同比增长6.7%，前值5.8%。M2同比增长12.0%，预期11.6%，前值11.4%（预期值来源于Wind）。
7月社融同比增长10.7%，较6月放缓0.1个百分点。新增社融7561亿元，同比少增3191亿元。拆分来看，贷款（社融口径）同比少增4303亿元，企业债券净融资同比少2357亿元；政府债同比多2178亿元，信托贷款同比少减1173亿元。新增社融总量和贷款在5-6月连续反弹，但在7月未能延续。
7月社融放缓，市场有一定程度的预期。我们在《疫情脉冲，10Y国债或继续下行》中，指出月末票据利率变动与社融是否超预期有较强的相关性。7月末票据利率明显回落，指向社融可能放缓。不过7月社融同比回落幅度较大，数据发布后，10年国债和10年国开债收益率一度下行1bp左右，说明放缓程度还是超市场预期。
7月企业贷款总量放缓，融资结构偏短期，事后验证6月社融和贷款的结构改善可能并非实体经济融资需求所带动。7月金融数据中我们关注到两个方面，指向融资需求仍弱：
一是社融口径和人民币贷款口径的新增贷款差别。7月社融口径新增贷款（实体经济贷款）4088亿元；人民币贷款口径新增贷款6790亿元，剔除非银金融机构贷款1476亿元之后为5314亿元，与社融口径差距为1226亿元，达到7月新增社融的16.2%。类似的，今年新增社融规模相对较低的2月和4月，也出现类似情况，两个口径的差距分别为1426亿元、1459亿元。

根据目前数据还难以明确这一差距的具体原因。一般而言，社融口径和人民币贷款口径的新增贷款之差，为正时，反映实体经济融资需求较强，银行削减非银金融机构贷款，增加实体经济贷款；为负时，则反映实体经济融资需求较弱，银行被动增加非银金融机构贷款。观察该差值与央行调查数据中的贷款需求指数，两者具有较强的正相关性。
二是表外票据转银行表内票据。7月贷款口径票据融资增加3136亿元，占新增贷款的比例为46.2%；社融口径未贴现票据融资减少2744亿元，两者数字较为接近。结合7月末票据利率下行，指向银行在月末集中收票冲贷款额度。除表内票据融资外，企业贷款和居民新增贷款均低于去年同期。
企业贷款增量，短期贷款和中长期贷款一减一增，冲抵后为-87亿元，企业新增贷款融资主要是表内票据所供需。居民贷款方面，新增短期贷款-269亿元，新增居民中长期贷款1486亿元，好于4月的低点，但明显差于5-6月。


2

财政支出进度未超去年同期，流动性充裕或延续

从财政存款来看，7月财政支出进度可能未明显超出去年同期。从新增存款中的财政存款来看，7月财政存款增加4863亿元，同比少增1145亿元，指向减税或财政支出较多。将财政存款变动，拆分为政府债净发行+财政收支差额，今年7月政府债净发行缴款2908亿元，同比多增1208亿元。根据以上数据反推今年7月财政收支差额在1955亿元，同比少增2353亿元。再考虑7月前20天增值税留抵退税1550亿元（未公布7月全月数据），占到财政收支差额同比少增幅度的大部分，指向7月财政支出进度可能并未明显超过去年同期。
流动性充裕的状态可能延续。财政存款指向7月财政支出进度，可能并未明显超过去年同期。后续财政支出尤其是专项债支出可能进一步发力，对应资金从国库拨付到市场，从而提供增量流动性。而且8-9月通常为财政支出大月，对应补充市场资金。综合两个方面，我们预计流动性充裕的状态，可能至少延续至10月税期前夕。


3

受政府债高基数影响，社融增速或进入震荡期

8月开始，政府债可能成为社融的同比拖累项。今年1-7月，社融口径政府债融资，持续高于去年同期，累计同比多增2.42万亿元，占同期社融同比多增2.89万亿元的83.7%。
一方面，2021年地方专项债发行前低后高，今年地方专项债发行前置。2021年8-12月发行新增专项债22258亿元，而今年的8-12月地方专项债剩余新增额度仅1825亿元，同比减少20433亿元，约为社融存量的0.6%。地方一般债也类似，2021年8-12月发行新增一般债2546亿元，而今年的8-12月地方专项债剩余新增额度仅417亿元，同比减少2129亿元，约为社融存量的0.07%。
另一方面，今年1-7月国债净发行规模也高于去年同期。今年1-7月国债净发行10050亿元，而2021年同期为4031亿元，同比高出6019亿元。考虑到今年中央赤字规模较去年减少1000亿元，中央赤字主要发行国债融资，8-12月国债净发行规模也可能低于去年同期。2021年国债净融资额较中央赤字低4217亿元，假设今年国债净融资额持平中央赤字，则今年8-12月国债净融资较去年同期低约2800亿元，约为社融存量的0.1%。
因而，8-12月，新增社融可能受到政府债的拖累，地方专项债、一般债和国债合计拖累效应可能达到0.7-0.8%，使得社融同比增速可能难以形成上行趋势，而是进入一个阶段震荡或小幅放缓的阶段。社融阶段震荡还是小幅放缓，取决于居民和企业部门融资改善的幅度。

4

M2增速反弹，重点是翘尾，存款未明显超季节性

7月M1、M2同比继续反弹，主要是翘尾因素所推动。7月M1同比增长6.7%，前值5.8%；M2同比增长12.0%，前值11.4%。两者均出现反弹。从M1和M2同比翘尾因素来看，7月分别较6月反弹2.8和0.7个百分点，均高于两者同比的反弹幅度（分别为0.9和0.6个百分点）。
观察存款数据，今年7月新增企业存款、居民存款和非银金融机构存款，三者之和为-5735亿元，与2017-2020年同期的平均值-2640亿元相比更低，2021年同期该数值为-17124亿元。市场关注度较高的居民存款，今年7月新增居民存款为-3388亿元，相比去年同期的-13600亿元差距较大，但与2015-2020年同期的平均值-3585亿元较为接近。
对比之下，6月M1和M2同比翘尾因素分别较5月回落3.4和1.9个百分点，而M1和M2同比增速分别反弹1.2和0.3个百分点。说明6月货币供应增速反弹并非翘尾因素所导致。结合存款来看，今年6月新增存款达到4.83万亿元，为近年同期的最高水平。


5

中长端利率或继续下行

融资需求不足，降融资成本政策或继续发力。7月新增社融口径贷款，仅为人民币贷款口径新增贷款的60.2%；表内票据占到新增人民币贷款的46.2%。反映出实体经济融资需求不足。接下来，政府债可能成为新增社融的同比拖累项，社融增长更多依赖企业和居民部门的融资。这可能需要银行供给端政策继续发力，通过降低实体经济融资成本等方式，推动企业部门和居民部门融资修复。
流动性充裕为中长端利率提供保护。财政存款指向7月财政支出进度可能并未明显超过去年同期。后续财政支出尤其是专项债支出可能进一步发力，对应资金从国库拨付到市场，从而提供增量流动性。而且8-9月通常为财政支出大月，对应补充市场资金。综合两个方面，我们预计当前流动性充裕的状态，可能至少延续至10月税期前夕。考虑到当前中长端利率与短端利率、银行间资金利率的利差维持在较高位，充裕流动性限制了中长端利率的上行空间。
拉久期优于加杠杆。8月8-12日，银行间质押式回购成交量平均值达到6.9万亿元，其中8-9日银行间质押式回购成交量一度超过7万亿元，反映债市杠杆率处于较高水平。近期1年国债、1年国开债和同业存单收益率均经历了快速上行，上行幅度达到10-15bp左右。在银行间资金利率波动幅度较为有限的背景下，短端利率却经历了较大幅度的波动，反映出较高杠杆率下，短期限债券与银行间资金利率的利差压低后，容易受到资金利率小幅波动的影响。而中长端利率对资金利率的波动相对不敏感。
中长端利率可能存在下行空间。从当前国开收益率曲线来看，整体仍较为陡峭，10Y-1Y、3Y-1Y和10Y-5Y利差，无论是与上半年的两个长端利率低点相比（1月24日和5月27日），还是与2019年、2021年下半年的平均值相比，都相对更高。在流动性充裕延续的背景下，超出平均水平的期限利差后续可能面临压缩，中长端利率可能存在下行空间。

风险提示：

货币政策出现超预期调整，流动性出现超预期变化。

经济政策解读系列：

2022Q2货币政策报告释放的五个信号
   

已外发报告标题：《社融转弱，债市慢牛》

对外发布时间：2022年8月14日报告作者：

刘   郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

肖金川，SAC 执证号：S0260520030002，邮箱：[e-mail]

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