社融总量或持续扩张
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摘 要
5月新增社融和贷款均为同比多增，超出市场预期值，呈现以下四个特点：第一，居民部门融资仍低于去年同期，短期贷款有所修复。第二，企业融资方面，表内票据是企业融资的重要支撑，结构仍然偏短期。5月企业融资同比多增8597亿元，新增表内票据同比多增5591亿元。第三，政府债融资对社融的拉动继续显现，预计持续至6月。第四，M2同比增速继续反弹，可能是财政开展退税、以及局部疫情导致财政收入放缓等因素。
往后看，短期关注5-7月社融可能连续改善；中期关注经济周期见底回升、经济内生增长动力推动经济反弹的节奏。从8月开始，社融同期基数因政府债而有所抬升，社融较高增长能否持续，重点关注两个链条。一是基建融资接力，从专项债到信贷。2021年下半年地方新增专项债发行2.6万亿元，今年下半年除政策性银行的8000亿元信贷额度之外，还需额外1.8万亿元贷款等融资，才能与去年同期基本持平。二是居民融资修复进程。后续居民按揭贷款的修复，除了关注政策效应外，可能还要等待居民收入改善、预期修复两个层面出现积极变化。
对社融总量和结构孰轻孰重的争论，社融总量扩张是政策发力的结果，是经济改善的推手；企业融资结构改善，是经济回暖的结果。企业之所以产生中长期贷款需求，原因在于企业对经济预期转向乐观，需要中长期资金来进行投资以追加产能。
从历史经验来看，宽信用阶段的社融总量扩张时期，利率往往有上行压力，不过当前流动性宽松可能延续，资产荒格局难改，债市收益率也难以持续调整。因而我们预计10Y国债收益率可能在2.70-2.85%区间波动，上行和下行空间均相对有限，这一阶段相对占优的还是票息策略。
核心假设风险。国内政策出现超预期调整。
2022年6月10日，央行发布5月金融数据。新增社融2.79万亿元，预期23708亿元，前值9102亿元。社融存量同比增速10.5%，前值10.2%。新增人民币贷款1.89万亿元，预期13993亿元，前值6454亿元。M1同比增长4.6%，前值5.1%。M2同比增长11.1%，预期10.5%，前值10.5%（预期值来源于Wind）。
社融反弹，贷款和政府债支撑
5月末票据利率对社融的指向再次得到印证。我们在《疫情脉冲，10Y国债或继续下行》中，发现月末票据利率变动与社融是否超预期有较强的相关性，5月社融超出市场预期，与5月末票据利率反弹所给出的指向一致。5月下旬，1个月期票据利率一度下行至接近0，但月末反弹至1.3%附近，反映票据市场需求大于供给的情况在月末得到明显缓解。
5月新增贷款（人民币贷款口径）同比多增3920亿元，与社融口径新增贷款同比多增3936亿元的差距较小，反映非银部门融资同比变化较小。5月金融数据的特点：
第一，受中长期贷款拖累，居民部门融资仍低于去年同期，短期贷款有所修复。居民贷款同比少增3344亿元。具体分项来看，住户短期贷款有所修复，新增量略高于去年同期；但中长期贷款仍然同比少增3344亿元，连续第7个月同比少增。
第二，企业融资方面，表内票据是企业融资的重要支撑，结构仍然偏短期。结合社融数据来看，5月企业融资同比多增8597亿元，新增表内票据、短期贷款分别同比多增5591亿元、3286亿元；而新增企业中长期贷款同比少增977亿元，跌幅较4月收窄。
第三，政府债融资对社融的拉动继续显现，预计持续至6月。5月政府债券净融资10600亿元，为今年以来高点，同比多增3881亿元。《扎实稳住经济的一揽子政策措施》要求专项债在6月底之前发完，预计6月政府债净发行量较高，该分项对6月社融仍为正贡献。
第四，M2同比增速继续反弹，背后原因可能是财政开展退税、以及局部疫情导致财政收入放缓等。5月M2同比增速反弹0.6个百分点至11.1%，M2环比增加2.7万亿元，明显高于去年同期的1.3万亿元。5月新增财政存款5592亿元，同比少增3665亿元；考虑到社融口径政府债同比多增3881亿元；意味着财政收支差额（财政收入减财政支出）同比-7500亿元左右。一方面，5月留抵退税继续推进，退税约5400亿元；另一方面，财政支出进度有可能加快，以及局部疫情对财政收入造成拖累，也会压低财政收支差额。
M1同比增速下滑，可能受局部疫情拖累。5月M2同比增速反弹的同时，M1同比增速下滑0.5个百分点至4.6%。观察新增企业存款11000亿元，同比+12240亿元；而M1环比增8961亿元，同比-2445亿元。考虑到M1的变动受企业活期存款影响较大，企业活期存款增量不及去年同期，而存款总量超过去年同期，一方面反映企业经营活动受局部疫情的拖累，活期存款相应减少；另一方面企业可能出于预防性储蓄的动机增加定期存款。
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6-7月社融增速或继续反弹
超出预期的社融发布后，长端利率小幅下行。5月金融数据发布后，10年国债活跃券收益率小幅下行1bp，反映出市场对社融和贷款数据反弹已有一定程度的预期，且相对总量反弹，市场更加关注的融资结构未出现明显改善。
短期关注5-7月社融可能连续改善。考虑到央行在5月23日召开货币信贷形势分析会，5月信贷发力可能主要发生在最后一周。6月上海等地全面复工将带动融资需求恢复，并且6月作为二季度的季末月，政策发力支持二季度经济回暖的意愿较强，有望推动6月贷款和社融出现明显反弹，同比增幅或大于5月。进入7月，面临较低的基数，社融和信贷同比增长的情况也可能得以延续。参考2020年，疫情之后的3-5月新增人民币贷款分别同比增加1.08万亿元、7506亿元和3647亿元，随后的6-7月同比增加的幅度降至2000亿元左右，当时较高的增长持续了3个月时间。
中期关注经济周期见底回升、经济内生增长动力推动经济反弹的节奏。从8月开始，社融去年同期基数因政府债而有所抬升，社融较高增长能否持续，将更多取决于居民和企业的融资需求。重点关注两个链条。一是基建融资接力，从专项债到信贷。今年地方专项债发行向上半年倾斜，月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕。从9月开始，基建增量融资可能需要更多依赖信贷。《国务院关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》中，要求加大金融机构对基础设施建设和重大项目的支持力度；在依法合规、风险可控的前提下，财政部会同人民银行、银保监会引导商业银行对符合条件的专项债券项目建设主体提供配套融资支持，做好信贷资金和专项债资金的有效衔接。
6月1日国常会要求金融支持基础设施建设，调增政策性银行8000亿元信贷额度，并建立重点项目清单对接机制。6月2日，财政部部长助理欧文汉在财政支持稳住经济大盘工作专题新闻发布会上表示，引导项目单位与商业银行积极对接，对偿还专项债券本息后收益仍有剩余的项目，项目单位可根据剩余专项收入情况申请市场化配套融资。从数字上来看，2021年下半年地方新增专项债发行2.6万亿元，今年除了政策性银行的8000亿元信贷额度之外，还需要额外的1.8万亿元基建相关贷款等融资，才能与去年同期基本持平。由此来看，今年下半年基建相关贷款，将成为新增贷款同比增量的重要来源。
二是居民融资修复进程。从5月金融数据来看，居民房贷需求改善滞后于短期贷款的修复，前期地产政策放松带来的刺激效应，可能被局部疫情推后。相对于政策支持基建融资的确定性，地产链的修复更依赖居民部门对未来收入稳定性的信心恢复。后续居民按揭贷款的修复，除了关注政策效应外，可能还要等待居民收入改善、预期修复两个层面出现积极变化。
社融总量改善是前提，融资结构改善相对滞后
对于社融总量和结构孰轻孰重的争论，从逻辑上来看，社融总量扩张是政策发力的结果，是经济改善的推手；企业融资结构改善，是经济回暖的结果。企业之所以产生中长期贷款需求，原因在于企业对经济预期转向乐观，需要中长期资金来进行投资以追加产能。因而时间顺序上来看，大致上是社融总量持续增长、部分经济主体加杠杆产生增量需求、企业生产增长接近产能瓶颈或对未来需求转向乐观、企业中长期贷款需求增加。
从历史经验的角度来看，参考2012-2013、2016-2017、以及2019-2020三轮宽信用过程，社融总量扩张领先于融资结构改善约2-3个季度（详见《宽信用，从总量到结构的三阶段》）。今年1月和3月新增社融同比均出现大幅增长，同比分别多增约1万亿元、1.3万亿元，确认社融总量拐点；4-5月受到局部疫情拖累，可能将融资结构的拐点推迟。参考之前三轮，从社融拐点到企业中长期贷款拐点约2-3个季度的经验，再考虑因疫情导致的2个月滞后，预计今年9-12月企业中长期贷款可能出现拐点。
从基数角度来看，今年三、四季度新增企业中长期贷款同比转正的可能性较高。2021年一至四季度，新增企业中长期贷款平均值依次为14900亿元、7167亿元、5700亿元和3000亿元，呈逐季下台阶趋势。因而从基数不断走低的角度来看，今年三、四季度新增企业中长期贷款同比转正的希望也较大。而且今年1-5月社融口径贷款较2021年同期低1031亿元，6-12月剩余贷款额度较多，从供给层面给企业中长期贷款转正提供了有利条件。
值得注意的是，2012-2013、2016-2017、以及2019-2020三轮宽信用过程中，企业贷款结构改善往往发生在GDP企稳之后，长端利率的拐点则出现在企业贷款结构改善之前，这也印证了我们在逻辑分析中提到的企业融资结构改善是经济改善的结果。因而接下来，我们重点关注社融改善持续的时间，以及经济企稳反弹的信号；企业贷款结构改善是相对滞后的信号，可以用来确认经济周期反弹的持续性。
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宽信用阶段的社融扩张时期，利率难持续下行
从历史经验来看，宽信用阶段的社融总量扩张时期，利率往往有上行压力，不过当前流动性宽松可能延续，资产荒格局难改，债市收益率也难以持续调整。因而我们预计10Y国债收益率可能在2.70-2.85%区间波动，上行和下行空间均相对有限，这一阶段相对占优的还是票息策略。
一方面，从历史经验来看，宽信用阶段的社融扩张时期，利率往往有上行压力。社融持续改善带来的增量信用派生过程，往往对应实体经济需求的扩张，债市对经济企稳反弹的预期、以及融资需求加速上行的预期，相应驱动长端利率趋于上行。近几年中，较为典型的是2019年一季度和2020年3-10月。2019年一季度社融同比增速反弹0.9个百分点至11.2%，4月10年国债收益率相对前期低点快速上行37bp（4月12日发布3月社融数据）。2020年3-10月，社融同比增速反弹3个百分点至13.7%，11月10年国债收益率较前期低点上行87bp（11月11日发布10月社融数据）。后续社融增速如持续上行，长端利率可能也会有一定调整压力。
另一方面，如果流动性维持相对宽松，债市始终处于资产荒的格局，难有持续调整。进入6月，DR001中枢从5月的1.3-1.4%抬升至1.4%+，1年期AAA存单利率也从2.3%附近升至2.4%附近。这反映流动性略有收敛，但仍然处于十分充裕的状态。而市场的宽货币预期相对克制，在流动性较1月更为宽松的状态下，10年国债收益率未能达到1月低点，反映市场对MLF和逆回购利率下调持谨慎态度。预计GDP回升到5%以上之前，资金利率中枢出现明显抬升的可能性不高。但需关注资金利率因财政因素、跨季等出现的短时波动，被债市较高的加杠杆需求所放大。这种短时冲击不至于推动长端利率突破波动区间上限，但阶段性的去杠杆有可能给中短端利率和信用债带来短暂冲击。
相对于4-5月，6月中下旬流动性可能面临一些波动。一是留抵退税临近尾声，根据国税总局发布的数据，截至6月9日，1.5万亿元增值税留抵退税中已有14250亿元退税款退到纳税人账上，额外新增的1420亿元退税7月起执行，意味着6月中下旬退税额仅剩余750亿元；二是地方专项债发行高峰来临，6月13日至17日地方债发行额达到6167.4亿元，为仅次于2020年5月最后一周的历史次高值，扣除到期净融资为4910.5亿元，其中15日单日发行额达到2578.0亿元；三是复工带动融资需求，资金从金融市场流向实体经济，存贷款增加对应冻结法定准备金，6月作为存贷款大月也会带来额外的流动性冻结。四是跨半年前夕，银行对融出资金较为谨慎；理财资金也相应回表转为资金的净融入方。在四个因素叠加影响下，关注地方债发行高峰期、税期和下旬跨半年前夕的资金面情况。
风险提示：
国内政策出现超预期调整。
经济政策解读系列：
Q1经济反弹给债市带来启示
经济放缓，宽信用预期升温，时滞有多长？
贷款结构转差，长端利率占优
政治局会议后，宽信用落地前，利率仍占优
已外发报告标题：《社融总量或持续扩张》
对外发布时间：2022年6月11日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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