关注再次降息的可能性
郁言债市数据平台
https://www.yuyanzhaishi.com
区域、城投、地产数据一网打尽
欢迎关注使用！
摘 要
2021年12月经济数据呈现出需求分化、生产略有反弹的特征。生产端，工业增加值同比反弹、服务业生产指数同比略有放缓。需求端，呈投资边际改善+零售放缓的组合。投资当月同比增速有所反弹，制造业投资当月同比维持较高增速，基建投资反弹，而房地产投资增速则明显放缓。
供需匹配方面，工业产销率同比跌幅收窄，可能是能耗双控约束缓解、PPI同比增速下行之后，前期被上游高价所压制的需求有所反弹，使得供需匹配情况有所好转。但12月新增就业仍低于往年同期，反映出经济放缓压力向就业市场的传导。
央行下调MLF和逆回购利率，长端利率小幅下行。央行下调MLF和逆回购利率10bp，长端利率先下行后幅度收窄，部分机构可能开始止盈。接下来关注1月20日5年期LPR的下调幅度。参考2019年以来LPR利率调整情况，5年期LPR下调幅度往往是1年期LPR的一半，本次5年期LPR利率可能下调5bp。
展望未来利率走势，关注两个维度：第一，关注1月金融数据和再次“降息”的可能性。2月是经济数据的空窗期，2022年1月企业中长期贷款是否出现边际改善，以及1月贷款的整体情况，可能是触发是否继续“降息”的重要变量。从降息周期来说，降息往往不止一次。比如2019年8月开启LPR改革之后，虽然8-10月企业中长期贷款同比连续反弹，但还是在2019年11月调低MLF利率。美联储开始加息之前，都是市场再度预期“降息”的窗口期。如后续“降息”预期继续升温，债市可能提前定价，10年国债收益率或降至2.6%左右。
第二，关注春季开工后的基建和地产表现。通过基数推断，2021年四季度可能是本轮经济周期GDP同比增速的低点，经济数据见底回升可能给利率带来的趋势影响，值得关注。后续稳增长发力，或从3月开始逐步揭晓答案，重点观察春季开工之后基建和地产表现，这可能决定今年3-4月长端利率是否出现类似2019年4月的阶段上行。
核心假设风险。国内政策出现超预期调整。
2022年1月17日，统计局发布2021年12月经济数据。工业增加值同比增长4.3%，预期3.7%，两年平均增速5.8%（两年增速为几何平均增速，下同）。社会消费品零售总额同比增长1.7%，预期3.9%，两年平均增速3.1%。1-12月固定资产投资累计同比增长4.9%，预期5.0%，两年平均增速3.9%（预期值均来自Wind）。2022年1月17日，央行下调MLF和逆回购利率10bp。
从环比季调增速来看，12月工业增加值较11月反弹，固定资产投资、社会消费品零售总额则有所放缓。三者环比季调增速仍然低于疫情之前的2019年。
1
需求端：基建链改善，零售和地产链放缓
固定资产投资累计同比增速继续放缓。2021年1-12月固定资产投资累计同比增长4.9%（以下经济数据指标如无特别说明均为2021年），较1-11月放缓0.3个百分点；两年平均增长3.9%，持平11月。测算固定资产投资单月同比增速，12月为2.1%，结束了9-11月的负增长状态，这三个月增速介于-2到-3%区间。分项来看，地产投资跌幅扩大，基建投资和制造业投资则有所反弹。
地产链条相关数据当月同比增速仍多为负增长，投资、新开工和资金来源当月同比跌幅明显扩大。地产投资相关指标方面，12月地产投资当月同比增速-13.9%，连续第四个月为负，跌幅从3-5%扩大至两位数。12月房屋新开工面积当月同比增速-31.1%，较11月放缓10.1个百分点，接近10月的-33.1%。施工延续放缓，1-12月房屋施工面积累计同比增长5.2%，较11月放缓1.1个百分点。
资金来源方面，12月地产投资资金来源当月同比增速-19.3%，较11月的-7.0%明显放缓，跌幅超过疫情期间的2020年1-2月。其他（定金及预付款+个人按揭贷款+其他到位资金）、自筹和国内贷款跌幅均明显扩大，分别拖累资金来源同比增速7.2、3.8和1.3个百分点。12月金融数据中新增居民中长期贷款也低于2020年同期，未能维持10-11月同比多增的局面。
地产销售相关指标方面，12月地产销售面积当月同比增速-15.6%、地产销售额当月同比增速-17.8%，较11月放缓1-2个百分点。地产销售额同比增速仍然低于销售面积同比增速，反映房企所销售的房价增长仍在放慢。
从地产数据走势来看，9月资金来源触底反弹，10-11月销售、投资也出现反弹，但12月投资、资金来源和新开工跌幅扩大。这反映出地产链条的修复尚不稳固，后续重点关注地产融资和地产销售走向。
基建投资当月同比增速反弹，水泥产量同比增速跌幅收窄。1-12月基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）累计同比增长0.4%，较1-11月放缓0.1个百分点。基建投资累计同比增速仍在下滑，不过，基建当月同比增速（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）反弹至-0.6%，明显高于11月的-3.6%。而且水泥和粗钢产量同比增速的跌幅也有所收窄，12月水泥产量当月同比-11.1%，粗钢产量当月同比-6.8%，分别反弹7.5、15.2个百分点。近期水泥价格指数仍在回落，反映基建修复的程度较为温和。基建链条增速修复的斜率，重点关注春季开工水泥产量和水泥价格走势。
制造业投资增速继续攀升。1-12月制造业投资累计同比增长13.5%，较1-11月放缓0.2个百分点。12月制造业当月同比增长11.8%，连续第四个月在10.0%+。四季度制造业产能利用率77.6%，高于三季度的77.3%。出口链条景气度维持高增，从而使得制造业投资增速维持高位。12月工业出口交货值15.5%，较11月加快2.9个百分点。
零售环比季调增速、剔除价格同比增速均转负。12月社会消费品零售总额同比增长1.7%，较11月放缓2.2个百分点。剔除价格因素，社会消费品零售总额实际同比增长-0.5%，较11月放缓1个百分点。12月餐饮收入同比增长-2.2%，较11月反弹0.5个百分点，对社会消费品零售同比增速的拖累效应约0.35个百分点。限额以上企业商品零售额分项中，同比增速较上月放缓较多的是家用电器和音像器材类、文化办公用品类、石油及制品类和家具类，家电和家具类可能受到地产链条放缓的影响。
居民收支增速差距较小，消费增长重点在于收入增长。四季度全国居民人均消费支出当季两年同比增长5.8%，居民人均可支配收入当季两年同比增长6.2%，两者的增速差为0.4%，略高于三季度的0.3%。四季度居民人均消费支出占人均可支配收入的比例为77.0%，接近2018年和2019年同期，分别为77.5%和77.6%。四季度零售表现符合我们在2021年10月18日《“类滞胀”下的利率三阶段》的判断，从2021年三季度开始，通过提高消费倾向来提升居民消费的空间已经较小。2022年消费能否继续改善，预计将更多取决于居民收入增速。
新增就业不及去年同期，年轻人失业率仍高于去年同期。12月当月城镇新增就业62万人，低于2019年同期的73万人（低15.1%）、2020年同期的87万人（低28.7%），也低于今年11月的74万人。相对往年同期较弱的就业，反映出经济放缓压力向就业市场的传导。失业率方面，16-24岁人口调查失业率14.3%，持平11月。与2020年同期相比，16-24岁人口调查失业率高出2.0个百分点。12月整体城镇调查失业率5.1%，较2020年同期低0.1个百分点。关注后续稳增长政策对就业的支持效应。
2
工业生产反弹，
四季度GDP环比季调恢复至疫前
工业增加值同比增速延续反弹、服务业生产指数同比增速继续放缓。12月工业增加值同比增长4.3%，较11月加快0.5个百分点，连续第三个月反弹。工业增加值同比增速反弹，可能与出口景气度较高、能耗双控约束放松等因素有关。服务业生产指数同比增长3.0%，相对11月放缓0.1个百分点。根据两者在GDP中的权数进行加权计算同比增长3.5%，较11月的3.4%加快0.1个百分点。四季度工业和服务业加权同比增速平均值在3.5%左右，较三季度的平均值5.6%下滑2.1个百分点。
以2019年为基期，观察两年平均同比增速，12月工业增加值和服务业生产指数分别增长5.8%、5.3%，分别较11月加快0.4、放缓0.3个百分点。12月两者加权同比的两年平均增速在5.5%左右，与11月持平。
工业产销率显示供需匹配情况边际好转。12月工业企业产品销售率为98.0%，同比下降0.4个百分点，11月同比下降1.4个百分点。产销率改善，可能是能耗双控约束缓解、PPI同比增速下行之后，前期被上游高价所压制的需求有所反弹，使得供需匹配情况有所好转。
2021年四季度GDP环比季调增速修复至疫情前水平。2021年四季度GDP环比季调增速1.6%，高出前三季度，接近疫情之前2015-2019年同期的平均水平1.62%。观察GDP环比季调增速修订情况，本次数据发布前，2020年四季度环比季调增速为3.2%，修正后降至2.6%，可能使得2021年四季度的同比基数相应下修（截至2021年1月17日尚未发布）。
2022年一季度GDP同比增速面临较低基数。2021年一季度GDP环比季调增速仅0.3%，按照环比推同比的角度来看，如2022年一季度GDP环比季调增速高于0.3%，则2022年一季度GDP同比就可以高于2021年四季度的4.0%。因而纯粹从基数角度推算，2022年一季度GDP同比增速较2021年四季度反弹的概率较高。
3
“降息”打开利率下行空间，
10年国债或降至2.6%
2021年12月经济数据呈现出需求分化、生产略有反弹的特征。第一，生产端，工业增加值同比反弹、服务业生产指数同比略有放缓。与此同时，工业增加值和服务业生产指数两年同比加权增速基本持平前月。第二，需求端，呈投资边际改善+零售放缓的组合。投资当月同比增速有所反弹，制造业投资当月同比维持较高增速，基建投资反弹，而房地产投资增速则明显放缓。
央行下调MLF和逆回购利率，长端利率小幅下行。2022年1月17日央行下调MLF和逆回购利率10bp，从公告发布之后长端利率明显下行来看，下调幅度超出市场预期。但随后下行幅度收窄，可能部分机构开始止盈。关注今年1月20日5年期LPR随之下调的幅度。参考2019年以来LPR利率调整情况，5年期LPR下调幅度往往是1年期LPR的一半（详见《“降息”或不止一次》），本次5年期LPR利率可能下调5bp。
展望未来利率走势，关注两个维度：第一，关注今年1月金融数据和再次“降息”的可能性。参考上一轮“降息”周期，2019年4-7月企业中长期贷款连续四个月均为同比少增状态，累计少增4797亿元。2019年三季度货币政策执行报告中，央行曾提到“缓解局部性社会信用收缩压力”。企业信用收缩，可能是2019年“降息”周期的重要触发因素（详见《“降息”或不止一次》）。而从降息周期来说，降息往往不止一次，2019年8月开启LPR改革之后，虽然8-10月企业中长期贷款同比连续反弹，但还是在2019年11月调低MLF利率。
2021年12月新增人民币贷款数据不及2020年同期，7-12月企业中长期贷款连续六个月同比少增，累计少增1.33万亿元（详见《政府债对一季度社融拉动或达0.3%》）。接下来，2022年1月企业中长期贷款是否出现边际改善，以及1月贷款的整体情况，可能是影响后续是否继续“降息”的重要变量。美联储开始加息之前，都是市场再度预期“降息”的窗口期。1月下旬至2月，预计长端利率上行风险不大，关键在于下行空间。
再次“降息”预期可能打开利率下行空间，短端利率可能先于长端利率下行，10年国债收益率或降至2.6-2.7%区间。2021年10年国债收益率的底部在2.8%附近，较1年期MLF利率低15bp；1年国债收益率的底部在2.2%附近，持平7天逆回购利率。本次“降息”10bp，1年国债收益率可能下行至2.1%附近。而长端利率的下行，仍有赖于“降息”预期继续发酵。如后续“降息”预期继续升温，债市提前为再次“降息”定价（再度“降息”10bp），10年国债收益率可能降至2.6%附近。
第二，关注春季开工后的基建和地产表现。2021年12月基建投资当月同比增速、水泥产量同比增速均有所修复，但地产投资、资金来源当月同比跌幅扩大，地产销售同比增速也维持低位。但通过基数推断，2021年四季度可能是本轮经济周期GDP同比增速的低点，经济数据见底回升可能给利率带来的趋势影响，值得关注。
后续稳增长发力，或从今年3月开始逐步揭晓答案。一方面，关注一季度基建投资同比增速反弹幅度，是反弹到2019年一季度的4-5%，还是反弹到2020年5-7月的7-8%。另一方面，关注地产链恢复的程度，如5年期LPR下调，观察地产销售是否能从“预期转弱”中得到明显修复。基建投资反弹对长端利率的影响，可能较为短暂而非趋势；地产链恢复的程度，则可能是影响长端利率趋势的重要因素，两者走势将决定今年3-4月长端利率是否出现类似2019年4月的阶段上行。
风险提示：
国内政策出现超预期调整。
已外发报告标题：《关注再次降息的可能性》
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
法律声明
完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。