政府债对一季度社融拉动或达0.3%

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摘 要   

2021年12月社融同比增速10.3%，较11月反弹0.2个百分点。2021年12月新增社融2.37万亿元，连续第三个月高于2020年同期。

12月金融数据相对11月的边际变化：第一，居民中长期贷款同比转差。第二，企业短期贷款同比少减，可能是受益于再贷款政策。第三，M2同比增速反弹，居民和企业存款改善。

12月金融数据与11月相似的方面：第一，政府债同比多增。第二，票据冲信贷额度的情况仍然存在。第三，企业债券融资延续改善。第四，企业中长期贷款连续第六个月同比少增。第五，M1同比增速延续反弹。

从社融和贷款数据来看，2021年四季度政府债对新增社融同比多增部分的贡献度达到70.6%。而2021年四季度新增居民贷款和企业贷款，均不及2020年同期，仍然是社融的拖累项。

贷款需求指数指向实体经济融资需求仍较弱。结合四季度社融表现，支撑社融反弹的主要因素是政府债融资，也从侧面反映出企业和居民融资需求较弱。

在融资需求较弱的背景下，2022年1月的贷款反弹高度，对一季度经济和债市而言，具有重要指向意义。不过我们预计政府债仍然是2021年一季度社融同比增量的重要支撑因素。按照我们在《2022年一季度政府债供给怎么看》中对政府债供给的情景假设，政府债对2022年一季度社融同比的拉动效应在0.34个百分点左右。

春节假期前夕，重点关注两个因素：第一，1月17日MLF利率是否调整。如果1月MLF利率暂未下调，市场可能延续降息预期。如果MLF利率下调落地，长端利率可能重回横盘震荡。第二，2022年1月税期及春节流动性安排。1月为缴税大月，纳税申报截止日为19日。1月17日前后，央行还可能开始投放资金，以帮助机构应对春节假期前的取现需求。今年1月税期和春节流动性安排，将影响到流动性走向，也是影响利率走向的基础因素。

核心假设风险。国内政策出现超预期调整。

2022年1月12日，央行发布2021年12月金融数据。新增社融2.37万亿元，预期2.43万亿元，前值2.61万亿元。社融存量同比增速10.3%，前值10.1%。新增人民币贷款1.13万亿元，预期1.24万亿元，前值1.27万亿元。M1同比增长3.5%，前值3.0%。M2同比增长9.0%，预期8.7%，前值8.5%（预期值来源于Wind）。

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社融同比继续反弹，贷款同比少增

2021年12月社融同比增速10.3%，较11月反弹0.2个百分点，连续第二个月反弹。新增社融同比多增6508亿元，各分项同比拉动排序，依次为政府债多增4592亿元、企业债券多增1789亿元、股票融资多增992亿元、未贴现票据多增798亿元。拖累项主要是贷款（社融口径，与新增人民币贷款的口径差别主要在于对非银金融机构贷款），同比多减1112亿元。

2021年12月金融数据相对11月，出现边际变化的点：

第一，居民中长期贷款同比转差。2021年12月新增居民中长期贷款同比少增834亿元，10-11月均为同比多增。居民中长期贷款转差，从侧面说明地产融资改善面临波折。

第二，企业短期贷款同比少减。2021年12月新增企业短期贷款减少1054亿元，同比少减2043亿元。9月、10月和12月新增企业短期贷款均好于2020年同期，可能是受益于再贷款政策。

第三，M2同比增速反弹。2021年12月M2同比增速9.0%，较11月反弹0.5个百分点。2021年12月M2存量环比增加26887亿元。参考存款变动情况，2021年12月新增企业存款增加18892亿元，新增居民存款13670亿元，新增非银机构存款-3843亿元，合计28719亿元。三者均为同比多增，其中居民和企业存款分别多增2157亿元和2711亿元。


2021年12月金融数据与11月相似的方面：第一，政府债同比多增。2021年12月新增政府债11718亿元，是2021年各月最高值，同比多增4592亿元，占到2021年12月新增社融同比多增6508亿元的70.6%。受政府债发行滞后影响，2021年四季度各月政府债均为同比多增，合计增量9986亿元。

2021年12月国债和地方债净发行9453亿元，之所以社融口径政府债高达11718亿元，主要原因在于11月末发行的2236亿元地方债，按照债权登记日计入12月社融口径政府债。

第二，票据冲信贷额度的情况仍然存在。2021年12月新增票据（人民币贷款口径）4087亿元，占到新增贷款的36.2%，是2016年5月以来占比最高，同比多增746亿元，连续第七个月同比多增。从票据利率来看，2021年12月除月初和月末外，票据转贴收益率均处于较低水平，也指向银行可能用票据冲额度。

第三，企业债券融资延续改善。2021年12月新增企业债券融资2225亿元，同比多增1789亿元，11月为同比多增3264亿元。12月新增企业债券净融资仍以城投为主（详见《城投债估值调整进行时》）。

第四，企业中长期贷款仍为同比少增。2021年12月新增企业中长期贷款3393亿元，同比少增2107亿元，连续第六个月同比少增，累计少增1.33万亿元。

第五，M1同比增速延续反弹。2021年12月M1同比增速3.5%，连续第二个月反弹。M1环比增加9918亿元，反映企业活期存款继续改善。结合12月新增企业存款增加13670亿元，同比多增2711亿元，符合我们在11月金融数据点评《社融反弹，票据利率降至0.5%》中所提到的判断：年末财政支出力度较大，财政存款转化为企业存款，推动M1和M2同比反弹。
 

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政府债对一季度社融同比的拉动或达0.3个百分点

从社融和贷款数据来看，政府债发行加快，是支撑2021年四季度社融同比增速企稳反弹的重要因素，政府债对新增社融同比多增部分的贡献度达到70.6%。而2021年四季度新增居民贷款和企业贷款，均不及2020年同期，仍然是社融的拖累项，分别同比多减1800亿、700亿。企业融资的增量主要来自于债券和票据（贷款口径），分别同比多增4948亿元、4299亿元。

贷款需求指数指向实体经济融资需求仍较弱。2021年四季度贷款需求指数同比-3.9个百分点，降幅较三季度的-5.2个百分点有所收窄。但2021年四季度小型企业贷款需求指数同比-4.2个百分点，与三季度的-4.5个百分点相比改善幅度较小；大型企业和中型企业融资需求降幅收窄的幅度相对较大。这说明2021年四季度贷款需求尤其是小企业的贷款需求仍较弱。结合四季度社融表现，支撑社融反弹的主要因素是政府债融资，也从侧面反映出企业和居民融资需求较弱。

进入2022年初，银行信贷供给意愿较强，关注年初贷款反弹高度。观察历史数据，1月往往是全年新增贷款的高点，原因可能在于银行希望早投放信贷以实现早收益。2021年12月居民和企业中长期贷款均为同比少增，贷款需求指数也较弱。在融资需求较弱的背景下，2022年1月的贷款反弹高度，对一季度经济和债市而言，具有重要指向意义。



我们预计2022年一季度政府债仍然是社融的重要支撑因素，主要是提前下达的新增地方专项债。按照我们在《2022年一季度政府债供给怎么看》中对政府债供给的情景假设二，假设提前下达的1.46万亿元新增地方专项债在一季度发行完毕，并按可发行的工作日分摊；国债单只发行规模参考2021年11月、12月平均值计算（1月国债根据已公布的发行计划进行微调）。则2022年1月、2月、3月政府债净发行分别为6400亿元、3200亿元、7000亿元，合计较2021年同期政府债净发行多出约1万亿元，对一季度社融同比的拉动效应在0.34个百分点左右。具体到每个月，2022年1月、2月、3月政府债净发行同比多增分别为4000亿元、2200亿元、3900亿元，对1-3月社融同比增速的拉动效应分别为0.14、0.07、0.13个百分点。

按该情景假设，计算的2022年一季度政府债对社融同比的拉动效应基本持平于2021年四季度（9-12月分别为0.04、0.15和0.16个百分点），政府债融资对社融同比的拉动效应合计为0.35个百分点。

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利率走向关注两条线索

春节假期前夕，利率方面重点关注两个因素：

第一，1月17日MLF利率是否调整。我们在《存单下行突破2.6%，利率未到上行时》分析，近期美联储鹰派表态指向加息、缩表等货币紧缩政策可能提前，市场预期国内货币宽松加码的窗口相应提前。关注1月17日MLF续作利率是否进行调整。如果1月MLF利率暂未下调，市场可能延续降息预期。如果MLF利率下调落地，长端利率可能重回横盘震荡。

第二，2022年1月税期及春节流动性安排。1月6-10日，银行间质押式回购每日成交量在5.33-5.46万亿元，接近2021年12月成交量高点，资金需求仍然处在较高位。1月为缴税大月，纳税申报截止日为19日。1月17日前后，央行还可能开始投放资金，帮助机构应对春节假期前的取现需求。考虑到2021年1月中下旬流动性曾出现明显收紧，给债市带来较大冲击，今年1月税期和春节流动性安排，将影响到流动性走向，也是影响利率走向的基础因素。

风险提示：

国内政策出现超预期调整。

经济政策解读系列：

   

已外发报告标题：《政府债对一季度社融拉动或达0.3%》

对外发布时间：2022年1月12日报告作者：

刘   郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

肖金川，SAC 执证号：S0260520030002，邮箱：[e-mail]

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