经济继续走弱+MLF等额续作，债市不买账

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摘 要   

地产链条放缓延续。8月地产投资资金来源同比增速仍为负增长，但出现小幅反弹。地产销售额增速下滑幅度首次大于地产销售面积，可能意味着房价较高的项目销售放缓。

基建投资同比也仍在放缓。8月基建投资累计同比有所放缓，与水泥价格明显反弹形成对照。参考8月水泥产量同比-5.2%，连续4个月同比负增长。推测水泥价格上涨，可能是受到生产同比下降，叠加秋季开工水泥需求季节性反弹所推动。

生产放缓，受投资、消费放缓等内需拖累。8月工业增加值和服务业生产指数两年平均同比，分别较6月放缓0.2、0.8个百分点。7-8月两者加权同比两年平均增速5.2%左右，较4-6月放缓1个百分点以上。

MLF等量续作给出的两重信号：第一，年内剩余的MLF，央行可能进行完全对冲。第二，后续缴税、政府债发行、跨季带来的短期流动性缺口，预计央行也将进行对冲。一个比较近的窗口是9月下旬至跨季。

中长期纯债型基金久期达到较高分位，分歧有所加大。测算中长期纯债型基金显示，9月6-10日期间，久期中位数位于2017年以来的95.8%分位。与此同时，这期间久期标准差也明显上升，可见机构对后市的分歧有所加大。

经济数据不及预期、流动性转松，长端利率反而上行，将利多因素视为短期利多出尽。8月主要经济数据不及预期，央行等量续作MLF推动流动性边际转松，长端利率当日的表现呈先下后上。反映出在中长期纯债基金久期升至较高分位、且分歧有所加大的背景下，部分机构可能选择趁利多因素释放之时，进行降久期的操作。

对于后续行情演化，一方面，后续货币政策存在加码宽松的可能，10月是一个潜在的窗口期。另一方面，中长期纯债型基金久期处于高位，短期内部分机构可能继续转向中短端期限，但大多数资金可能仍然是在利率债内部切换。如流动性转松，收益率曲线可能又整体趋于下移。

核心假设风险。国内政策出现超预期调整。

9月15日，统计局发布8月经济数据。工业增加值同比5.3%，预期5.8%，两年平均增长5.4%。社会消费品零售总额同比2.5%，预期7.4%，两年平均增长1.5%。1-8月固定资产投资累计同比8.9%，预期9.1%，两年平均增长4.0%（预期值均来自Wind）。

9月15日，央行开展6000亿元MLF操作，完全对冲MLF到期量。不及预期的经济数据、以及MLF等量续作对债市有何影响？

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8月地产销售额跌幅加大，

基建尚未明显反弹

继7月之后，8月工业增加值同比、社会消费品零售总额同比、1-8月固定资产投资累计同比三者再度不及市场预期。国家统计局新闻发言人提到经济数据放缓主要是受到国际环境复杂严峻、国内疫情汛情、上年同期基数抬升三重因素影响。从环比季调增速来看，8月工业增加值基本持平7月，固定资产投资和社会消费品零售总额则有所反弹，不过三者的绝对水平明显低于疫情之前的2019年。

地产链条放缓延续，投资资金来源同比增速出现小幅反弹。8月地产投资资金来源当月同比-6.5%，较7月的-7.0%出现小幅反弹，其他分项拖累（定金及预付款、个人按揭贷款等）环比下降2.0个百分点，自筹资金则由拉动1.6个百分点转向拖累0.2个百分点。从贷款数据来看，8月居民中长期贷款同比少增1312亿元，降幅小于7月的同比少增2093亿元。

地产销售-投资继续放缓，销售额增速下滑幅度大于销售面积。8月地产销售面积当月同比-15.5%、地产销售额当月同比-18.7%，较7月同比分别下滑7.0、11.6个百分点，同比跌幅继续加深。

8月地产投资当月同比0.3%，较7月下滑1.1个百分点；房屋新开工面积当月同比-15.6%，较7月反弹4.7个百分点。1-8月房屋施工面积累计同比8.4%，较7月放缓0.6个百分点。1-8月土地成交价款和土地购置面积累计同比增速，也较1-7月有所放缓。

值得注意的是，地产销售额增速下滑幅度首次大于地产销售面积，意味着每平米单价较高的项目销售放缓幅度相对更大，意味着后续房企销售回款可能进一步回落。

基建投资同比也仍在放缓。1-8月基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）累计同比两年平均增长0.2%，较1-7月回落0.7个百分点。8月基建投资累计同比有所放缓，与水泥价格明显反弹形成对照。参考8月水泥产量同比-5.2%，连续4个月同比负增长。结合我们在《社融要反弹吗？基建链条现边际变化》中分析，城投债券融资改善的幅度较为温和，而水泥价格涨幅则超出季节性。推测水泥价格上涨，可能是受到生产同比下降，叠加秋季开工水泥需求季节性反弹所推动。

制造业投资延续反弹。1-8月制造业投资累计同比两年平均增长3.3%，比1-7月份加快0.2个百分点。外需较为强劲，制造业维持较高景气度，推动制造业投资继续反弹。不过制造业增加值同比、制造业PMI生产分项在8月均有所放缓，制造业生产放缓给制造业投资带来的影响仍需观察。

零售、服务业受到局部疫情、汛情等短期因素影响。8月零售中的餐饮收入同比增速，降至-4.5%，较7月的14.3%大幅下降，其对零售同比的拖累在1.9个百分点左右，占零售同比放缓的近1/3。限额以上批发零售分项同比，放缓较多的是通讯器材类、服装鞋帽针纺织品类、日用品类、家用电器和音像器材类，同比增速较前月下滑10个百分点以上。其中家用电器和音像器材类可能受到地产链条放缓的拖累。

生产整体放缓，主要受投资、消费放缓等内需拖累。8月工业增加值和服务业生产指数两年平均同比分别为5.4%、4.3%，分别较6月放缓0.2、0.8个百分点。7-8月两者加权同比两年平均增速在5.2%左右，较4-6月的6.4-6.6%放缓1个百分点以上。考虑到8月出口同比（人民币计价）、出口交货值同比分别较7月反弹7.6、3.8个百分点，外需反弹背景下，生产放缓主要受投资、消费等内需因素放缓的拖累。

从工业产销率来看，供需匹配情况有所改善。8月工业产销率，较去年同期下降0.4个百分点，6月、7月同比降幅为0.8、0.7个百分点。在工业增加值同比继续放缓的背景下，产销率同比降幅收窄，反映供给收缩，使得供需缺口有所缩小。这与8月PPI同比、环比反弹相一致。
 

就业边际有所改善。8月城镇新增就业116万人，接近2019年8月的117万人、好于2020年8月的110万人。失业率方面，16-24岁人口调查失业率15.3%，较7月的16.2%有所下降，25-59岁人口调查失业率从4.2%小幅升至4.3%。尽管略有改善，但年轻人失业率仍然处于较高水平，可能是政策的一个重要关注点。

总结：关注地产链条趋势。8月经济数据仍然受到局部疫情、汛情等短期因素扰动，关注地产链条呈现出的趋势。居民中长期贷款同比少增-地产销售放缓-投资放缓的趋势8月仍在延续，背后可能主要是地产贷款集中度考核下，居民按揭贷款增长放缓，从而导致地产销售、投资放缓。重点关注后续地产信贷和销售的边际变化。

基建方面，8月基建累计两年同比增速尚未出现明显改善，与建筑业PMI较高的景气度不太一致。受城投贷款监管约束影响，城投新增贷款可能难以出现明显增长，城投发债温和改善、以及地方专项债融资的支撑，后续基建投资向上明显超出市场预期的概率不高。

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MLF等额续作，流动性边际转松

9月15日央行等额续作6000亿元MLF，8月为缩量续作。央行等量续作后，当日DR001和DR007利率有所下行。

MLF等量续作给出的两重信号：第一，年内剩余的2.45万亿元MLF，央行可能进行完全对冲，对冲的模式或是MLF，或是降准等其他工具。参考7月降准，央行在7-8月缩量续作MLF，降准起到的效果在于银行成本下降，数量方面较为接近等量对冲。第二，后续缴税、政府债发行、跨季带来的短期流动性缺口，预计央行也将进行适度对冲。一个比较近的窗口是9月下旬至跨季时点。如DR007偏离2.2%的幅度较大，央行后续增加逆回购投放的概率提升。

债市对流动性的宽松预期有所降温，但也不至于转向流动性收敛。央行货币政策司长孙国峰在国务院政策例行吹风会答记者问中，提到“今后几个月流动性供求将保持基本平衡，不会出现大的缺口和大的波动。对于财政收支、政府债券发行缴款等因素对流动性产生的阶段性扰动，人民银行有充足的工具予以平滑，完全可以保持流动性合理充裕”。虽然没有释放出加码宽松的信号，但从表态来看也不必担忧央行收紧流动性。

接下来，在货币政策出现变化之前，预计DR007的平均值维持在2.2%附近，隔夜利率低于2%的窗口期可能较短。这意味着国债、国开债1年期利率，可能难以维持此前2.2%附近的低位，但也不至于趋势上行，待到套息收益有相对性价比的点位，短端利率就会趋于平稳。

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经济+流动性为长端提供保护，

但久期分歧加大

中长期纯债型基金久期达到较高分位，分歧有所加大。测算中长期纯债型基金显示，9月6-10日期间，久期中位数在2.68-2.73区间，位于2017年以来的95.8%分位（方法详见《“揭秘”中长期纯债基金久期》）。与此同时，这期间久期标准差也升至2.58的高位，较前一周上升0.5左右。可见机构对后市的分歧有所加大。

经济数据不及预期、流动性转松，长端利率反而上行，没有反映两方面的利多因素。8月工业增加值、固定资产投资和零售等主要经济数据同比增速不及市场预期，央行等量续作MLF推动流动性边际转松，DR001加权平均值较前一日下降13.94bp，长端利率当日的表现呈先下后上，尾盘10年国债、国开债活跃券收益率上行1.25bp。这反映出在中长期纯债基金久期升至较高分位、且分歧有所加大的背景下，部分机构可能选择趁利多因素释放的时候，主动缩短久期。

值得注意的是，1年期国债收益率从7月降准以来的收益率低点上行29.1bp；1年期国开债收益率从低点上行22.9bp；而10年国债、10年国开债收益率则仅仅分别上行10.2bp、3.15bp。短端利率明显上行，导致收益率曲线趋于平坦，可能是部分机构选择缩短久期的重要驱动因素。

对于后续行情演化，一方面，碳减排定向支持工具尚未落地，再加上8月经济数据弱于预期，后续货币政策存在加码宽松的可能，10月是一个潜在的窗口期。另一方面，中长期纯债型基金久期处于高位，增加了债市行情的脆弱性，短时间内部分机构可能转向中短端期限，大多数资金可能仍是在利率债各期限内部进行切换。如跨季期间央行增加逆回购投放、以及跨季之后流动性转松，届时收益率曲线可能又会整体趋于下移。

风险提示：

国内政策出现超预期调整

经济政策解读系列：

   

已外发报告标题：《经济继续走弱+MLF等额续作，债市不买账》

对外发布时间：2021年9月15日

报告作者：

刘   郁，执业编号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

肖金川，SAC 执证号：S0260520030002，邮箱：[e-mail]

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