2021怎么办？怎么看？
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摘 要
GDP增长6%以上的三重理解：6%反映目标连续性，以上则反映低基数等因素。赤字率隐含的名义GDP同比：介于8.5-11.6%。仍需要经济增长目标，因M2和社融同比需要“锚定”名义GDP同比，货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配。
财政政策与2020比较？还是与2019比较？答案是2019。拿2021年财政政策，与2020年财政政策比较时，注意到2020年财政政策面临的是疫情下的特殊情形，并不具有普遍性。因而在经济基本恢复常态化之后，2021年的财政政策力度与2019年及之前的年份比较，可能相对更为恰当。
政府债供给压力仍不低。2021年赤字和地方债专项债对应需要发行约7.22万亿元政府债券，相对2020年的8.51万亿元有所下降。不过有两方面值得注意，一是国债实行余额管理，与赤字并非完全对应关系；二是2020年地方债新增限额用于补充中小银行资本金，剩余1494亿元会在2021年发行，使得2021年地方债新增限额达到3.8万亿元，而2020年调整之后是约3.6万亿元。
关注地方债发行年内首个“峰值”。地方债限额确定之后，新增限额可能提前下达。3月中下旬或者4月可能迎来地方债发行年内首个“峰值”。如4月地方债供给压力较大，叠加季初缴税大月，利率可能面临阶段上行压力。
货币政策方面，“保持流动性合理充裕”，预计央行仍将适度投放流动性，以服务实体经济。预计流动性可参考的阶段是2019年、2020年7-11月。“推动实际贷款利率进一步降低”，要么降低贷款利率、要么降低手续费，或者同时降。在这种背景下，MLF利率上调的概率较小。
对利率而言，2021年的货币政策环境既“稳健”又“灵活精准”。即使合理充裕的流动性，为短端利率提供了一定程度的保护，面临阶段性的地方债供给压力、外部输入通胀等因素，长端利率可能也会出现一些波动。市场利率与政策利率的利差大小，例如DR007与7天逆回购利率，1年期存单利率与1年期MLF利率，是我们观察利率走势的重要参考坐标。
核心假设风险。国内政策出现超预期调整。
2021年3月5日，李克强总理代表国务院向十三届全国人大四次会议作政府工作报告。本文主要关注政府工作报告中，债市重点关注的三个方面。
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GDP增长：6%以上的三重理解
GDP增长目标6%以上（不变价同比），6%反映目标连续性，以上则反映低基数等因素。政府工作报告中提到“经济增速、就业、物价等预期目标，体现了保持经济运行在合理区间的要求，与今后目标平稳衔接，有利于实现可持续健康发展”。“6%”的数字与今后目标平稳衔接，在一定程度上是经济潜在增速的反映，相对2019年的6.0-6.5%略有下调，“以上”则是兼顾了去年疫情带来的低基数原因。因而6%以上是两个因素叠加之后的结果。
赤字率隐含的名义GDP同比：介于8.5-11.6%。按照赤字3.57万亿元除以预算赤字率3.2%，得到2021年名义GDP约111.6万亿元，从而计算出隐含的名义GDP同比约9.8%。赤字率3.2%考虑四舍五入，3.15%、3.24%分别对应名义GDP同比11.6%、8.5%。今年政府工作报告中，GDP目标6%以上（不变价同比），居民消费价格涨幅3%左右，如工业品价格涨幅也在3%左右，名义GDP同比也会达到9%以上。
货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配。为保持宏观杠杆率基本稳定，需要控制M2和社融同比（两者接近杠杆率分子端），与分母端为名义GDP同比的差距控制在较小范围之内。这可能也是仍需要经济增长目标的一个原因，M2和社融同比需要“锚定”名义GDP同比。如果不公布GDP同比增速目标，货币同比增速也相应缺乏明确的目标。
2019年政府工作报告开始提出“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”（详见《重提“闸门”，如何影响利率》）；2020年为应对疫情，政府工作报告中的表述为“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”；2021年政府工作报告再次回到“货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配”，这一提法可能是中期内会持续坚持的目标。
对利率而言，如果中期稳定宏观杠杆率，叠加经济增长目标平稳，意味着GDP同比、M2和社融同比均较为稳定。相应地，经济的实际增速、价格指数同比、实体经济的融资需求同比较为平稳，可能使得长端利率的波动范围小于2017年之前的经济周期。但2021年3-6月期间，处于GDP同比反弹、工业品价格上行周期，长端利率仍面临一定程度的上行压力。
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财政政策：力度较2020略降，但明显高出2019
财政政策与2020比较？还是与2019比较？答案可能是2019。部长通道采访活动中，财政部刘昆部长提到“今年的赤字率，地方政府专项债券限额比去年有所降低，但和2019年相比，赤字总额3.57万亿元，增加了0.81万亿元，地方政府专项债券限额新增3.65万亿元，增加了1.5万亿元”。在以往政策力度比较时，我们倾向于关注当年与前一年的差别。但拿2021年财政政策，与2020年财政政策比较时，注意到2020年财政政策面临的是疫情下的特殊情形，并不具有普遍性。因而在经济基本恢复常态化之后，2021年的财政政策力度与2019年及之前的年份比较，可能相对更为恰当。
赤字率3.2%和专项债3.65万亿元，明显高出2019年的2.8%和2.15万亿元。2010-2019年间，赤字率最高为3.0%，3.2%的赤字率低于2020年的3.6%以上，仍处在超过常规年份的水平。专项债方面，2021年新增专项债限额为3.65万亿元，较2019年的2.15万亿元多出1.5万亿元，平摊到两年，则对应每年增加7500亿元，而2019年地方债新增限额较2018年增加8000亿元，2018年新增限额较2017年增加5500亿元，可见按照常规情况每年增加的幅度也较为接近。
政府债供给压力仍不低。按照2021年赤字3.57万亿元和地方债专项债3.65万亿元计算，对应需要发行约7.22万亿元政府债券，相对2020年的赤字3.76万亿元、专项债3.75万亿元、特别国债1万亿元，合计8.51万亿元有所下降。
不过有两方面值得注意，一是国债实行余额管理，与赤字并非完全对应关系（详见《2021国债发行，为何可能还有7万亿》），国债实际发行额可以超过中央赤字、或低于中央赤字；二是2020年地方债新增限额用于补充中小银行资本金2000亿元仅发行506亿元，剩余1494亿元可能在2021年发行（详见《地方债：回眸2020，展望2021》）。相当于2020年3.75万亿元中的1494亿元，移到2021年，使得2021年地方债新增限额达到3.8万亿元，而2020年调整之后是约3.6万亿元。根据已发布的发行计划，四川将在3月9日发行114亿元支持中小银行发展专项债券。后续其他省份可能也会陆续发行。
关注地方债发行年内首个“峰值”。地方债限额确定之后，新增限额可能提前下达。3月中下旬或者4月可能迎来地方债发行年内首个“峰值”。如4月地方债供给压力较大，叠加季初缴税大月，利率可能面临阶段上行压力。
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货币政策：流动性合理充裕、推动实际贷款利率进一步降低
“保持流动性合理充裕”，短端利率中枢的上行空间，可能受到流动性约束。政府工作报告中仍提到“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度。保持流动性合理充裕”，预计央行仍将适度投放流动性，以服务实体经济。预计流动性可参考的阶段是2019年、2020年7-11月。如工业品价格持续升温，流动性也可能灵活调整，但预计不会紧张到类似2017年的程度。合理充裕的流动性，为短端利率提供了一定程度的保护。
“推动实际贷款利率进一步降低”，意味着MLF利率上调的概率较小。政府工作报告中仍提到“优化存款利率监管，推动实际贷款利率进一步降低，继续引导金融系统向实体经济让利。今年务必做到小微企业融资更便利、综合融资成本稳中有降”。进一步降低实际贷款利率，要么降低贷款利率、要么降低手续费，或者同时降。在这种背景下，考虑到LPR利率参考MLF利率，进一步降低实际贷款利率，也意味着MLF利率上调的概率较小。
对利率而言，2021年的货币政策环境既“稳健”，又“灵活精准”。即使合理充裕的流动性，为短端利率提供了一定程度的保护，面临阶段性的地方债供给压力、外部输入通胀等因素，长端利率可能也会出现一些阶段性的波动。市场利率与政策利率的利差大小，例如DR007与7天逆回购利率的偏离程度，1年期存单利率与1年期MLF利率的偏离程度，是我们观察利率走势的重要参考“坐标”。
风险提示：
国内政策出现超预期调整。
已外发报告标题：《政府工作报告债市解读——2021怎么办？怎么看？》
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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