2021国债发行，为何可能还有7万亿？

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摘 要   

2021国债净发行：预计低于2020的可能性较大。2021年赤字率回归3.0%的可能性较大。据此推算，假设2021年现价GDP同比在8-12%区间，3.0%的赤字率对应预算赤字约3.3-3.4万亿元。对应中央赤字约2.3-2.4万亿元，需要发行国债进行融资。

国债采用余额管理，国债净发行可能高于或低于中央赤字。参考历史数据，假如2021年中央赤字约2.3-2.4万亿元，对应的国债净发行范围在2.20-2.62万亿元。

2021国债发行量估算：存在达到7万亿元的可能。由于贴现国债的期限主要是一个季度或者半年，2020年发行的15709亿元贴现国债，其中6472亿元于年内到期。2021年这种情况可能会延续，贴现式国债当年发行、当年到期的金额可能也会达到6000亿元左右，加上国债净发行、不含当年发行当年到期贴现国债的到期额，则2021年国债总发行额将达到6.9万亿元以上。

国债净发行以及发行节奏的历史规律：前低后高。从2015-2020年国债每个季度的净发行或者发行来看，均呈现出一季度较低，二至四季度较高的情况。

2021年国债发行延续前低后高的概率较大。从2021年一至四季度国债到期金额分布来看，一季度高达13358亿元，二至四季度分别为6893、8474、7277亿元。一季度国债到期高峰也预示着其净发行可能为负，二至四季度的国债净发行额则可能相对较高，每个季度可能介于7000-10000亿元。

核心假设风险。国内财政政策出现超预期调整。

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存在2021年再发7万亿元国债的可能

MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平

2021国债净发行：预计低于2020的可能性较大。根据12月18日的中央经济工作会议，“积极的财政政策要提质增效、更可持续”。从更可持续的角度出发，2020年因疫情推出赤字率3.6%以上+特别国债1万亿元的组合，在2021年延续的概率较低。按2015-2019年预算赤字率位于2.3-3.0%来看，2021年赤字率回归3.0%的可能性较大。据此推算，假设2021年现价GDP同比在8-12%区间，3.0%的赤字率对应预算赤字约3.3-3.4万亿元。考虑到2015-2020年中央赤字占总赤字的比重介于64.2%到73.9%，假设2021年中央赤字占总赤字的比重约70%，对应中央赤字约2.3-2.4万亿元，需要发行国债进行融资，基本上对应国债净发行额。

2021年国债净发行额存在超过预算赤字的可能。回溯历史数据可以发现，中央赤字与国债净发行额之间并非完全对应关系。2013和2020年，国债净发行额均超出当年的中央赤字。背后的原因在于我国国债采用余额管理，通过限定一个年末不得突破的国债余额上限，来控制国债发行，而非直接根据中央赤字安排发行。因而国债净发行额，可能高于中央赤字，高出约8-9%，类似2013和2020年；也可能低于中央赤字，类似2012和2014-2019年，低了约5%。假如2021年中央赤字约2.3-2.4万亿元，对应的国债净发行范围在2.20-2.62万亿元，明显低于2020年的4万亿元。

2021国债发行量估算：存在达到7万亿元的可能。根据前文分析，2021年国债净发行额超过2.7万亿元的概率不大，而2021年国债到期额约3.6万亿元，那么按超过净发行额上限的2.7万亿元估算，2021年国债总发行额看似是净发行加到期约6.3万亿元，明显低于2020年的国债发行额7.1万亿元。但该方法忽略了贴现国债存在当年发行当年到期的情况。由于贴现国债的期限主要是一个季度或者半年，因而2016-2019年每年约有61-66%的贴现式国债当年发行当年到期。2020年发行的15709亿元贴现国债，其中6472亿元于年内到期。

2021年这种情况可能会延续，贴现式国债当年发行、当年到期的金额可能也会达到6000亿元左右的规模。加上国债净发行假设为2.7万亿元、不含当年发行当年到期贴现国债的到期额3.6万亿元，则2021年国债总发行额将达到6.9万亿元以上。考虑到2021年一季度贴现式国债到期量高达6523亿元，如果财政部一季度发行较多贴现国债进行滚动融资，那么这些新发贴现国债也将在2021年内到期。在这种情况下，较多的贴现国债发行额有可能将2021年国债总发行额推升至7万亿元左右的水平。

对于国债供给，净发行和总发行，究竟哪个对债市影响会更大？答案可能并不明确。国债净发行对债市的影响有两个渠道，一是国债净发行额牵涉到国债缴款金额，对应资金形成财政存款，将资金回笼到央行资产负债表，从而对流动性形成直接影响。二是国债净发行是新增社融中的一部分，可以通过影响社融数据，间接影响债市表现。而国债总发行额会通过招标，给债券市场带来直接的供给压力。为实现债务滚动，总发行额的降幅可能明显小于净发行额的降幅，甚至总发行额还会小幅增加。这可能成为未来1-2年国债等利率债发行所面临的常态。

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国债净发行节奏展望：前低后高相对确定

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国债净发行以及发行节奏的历史规律：前低后高。从2015-2020年国债每个季度的净发行或者发行来看，均呈现出一季度较低，二至四季度较高的情况。从两个角度可以理解这种季节性：一是每年确定赤字率的两会往往在3月召开，在确定赤字率之前，国债发行可能相对谨慎；二是参考2019-2020年国债发行计划（分别于2018年12月25日、2020年1月2日发布），1-2月不发行储蓄国债，而且一季度非关键期限国债发行频率也明显低于其他季度。

2021年国债发行延续前低后高的概率较大。从2021年一至四季度国债到期金额分布来看，一季度高达13358亿元，二至四季度分别为6893、8474、7277亿元，一季度国债到期高峰，也预示着其净发行可能为负，二至四季度的国债净发行额，则可能相对较高，每个季度可能介于7000-10000亿元。

供给压力的观察指标：单只国债发行额的变化。对于2021年国债供给节奏，即将发布的国债发行计划给出的信息可能相对有限，因其缺乏单只国债发行规模的安排，仅给出记账式附息国债（不含贴现）和储蓄国债的发行时间点。一般而言，1年、2年、3年、5年、7年和10年关键期限国债每月都会安排发行，其发行规模的变化，可以更好的反映出国债及潜在的利率债供给压力。

以2020年的1年期国债发行为例，1-2月发行规模处于300亿元以内的较低位；3-5月随着政策对冲疫情方向明朗，单只国债发行量明显提升；6-7月为抗疫特别国债发行“让路”，作为普通国债发行规模有所缩减；8月为地方债发行“让路”，单只国债发行规模也不大；9-12月发行规模维持高位，对应国债供给压力明显上升。

因而2021年国债供给压力情况，仍需密切关注单只国债发行规模的变化走势，可能还要结合地方债的发行情况。尤其是2021年地方债提前下达的时间和规模均存在不确定性，可能也会间接影响国债供给节奏。

风险提示：

国内财政政策出现超预期调整。

2021债市展望系列

之一：2021年城投平台会打破刚兑吗？

之四：2021摊余债基还有多大空间？

已外发报告标题：《2021债市展望系列之七：2021国债发行，为何可能还有7万亿？》

对外发布时间：2020年12月28日报告作者：

刘   郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

肖金川，执业编号：S0260520030002，邮箱：[e-mail]

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