2021外资还会大幅流入买债吗？或前低后高
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前11个月外资流入境内国债、政金债8798亿元
MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平随着中国债券市场加速对外开放进程，境外机构在中国债市的参与度明显提高，2020年外资大规模流入中国债券，幅度显著超过往年。
国债、政金债是境外机构配置最多的债券品种。根据托管数据，截至2020年11月，境外机构持有中国境内债券的存量规模已突破3万亿元，为历史最高。其中外资持有最多的债券品种分别为国债、政金债。2020年11月，外资持有国债规模达到17927亿元，占外资全部持债比约为60%，持有政金债规模为8923亿元，占比近30%。
2020年1-11月外资增持国债、政金债金额较大。从托管数据来看，2020年1-11月境外机构买入国债4859亿元，相比2019年1-11月多买入2735亿元，同比增长128.74%；2020年前11月境外机构买入政金债3939亿元，相比于2019年同期多买入2030亿元，同比增长106.29%。分月份来看，2020年1-11月流入国债和政金债最多的月份依次为7月、9月、8月，集中在第三季度，而2019年同期流入最多的月份依次为5月、9月、1月。
境外机构已经成为我国国债、政金债的重要增持力量。根据托管数据，2020年1-11月外资累计增持国债4859亿元，是国内债券市场第二大国债增持力量，仅次于全国性商行的7960亿元；累计增持政金债3939亿元，是第三大政金债增持力量，仅次于广义基金的8323亿元、农商行及农合行的6214亿元。对比2019年数据来看，去年外资增持国债、政金债规模均居于第四，2020年外资在我国国债、政金债市场的影响力继续增强。考虑到外资主要在债券二级市场增持国债和政金债，而银行主要在一级市场增持利率债，外资对债券二级市场的影响力比托管数据显示的可能更大一些。
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外资流入债市拆分：主动配置和被动配置
MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平2019年以来外资大规模流入国债、政金债，其中既有跟踪指数的被动流入，也有境外机构的主动买入，而2020年外资主动买入的规模明显高于往年。
2019年4月，彭博正式开始将以人民币计价的国债、政金债纳入彭博巴克莱全球综合指数（BBGA），分20个月到2020年11月完成全部纳入，根据彭博指数业务提供的数据，保守估算约有1200亿美元流入中国债券市场。2020年2月底，摩根大通开始将中国国债纳入摩根大通全球新兴市场政府债券指数系列（GBI-EM），分10个月完成，以GBI-EM的规模保守估计，10个月内流入中国债市的资金约200亿美元。
我们将外资每月流入规模剔除跟踪指数的被动配置金额后，可以得到境外机构的月度主动买入规模。根据彭博巴克莱指数较为明确的纳入比例10:6.5:3:2（国债、国开债、农发债、口行债），我们首先可以测算出，2019年4月以来，彭博巴克莱指数每月被动流入的国债、政金债分别约为30亿和32亿美元，摩根大通指数则是于2020年3月以来，每月被动流入的国债约20亿美元。然后根据托管数据，在每月境外机构国债、政金债托管增量中减去相应的被动流入金额（美元换算为人民币），可得到外资每月主动买入规模。
2020年，外资主动买入国债、政金债的金额明显高于去年。2019年4-12月，外资主动买入国债398亿元（月均44亿元），而2020年1-11月，外资主动买入国债1484亿元（月均135亿元）。政金债则更为明显，2019年4-12月外资主动卖出政金债736亿元（月均卖出82亿元），2020年1-11月外资主动买入政金债1492亿元（月均买入136亿元）。
2020年7-9月，外资主动买入国债、政金债规模较大，可能主要受中美利差上行叠加人民币升值的影响。2020年3月美联储宣布降息，2020年5月下旬中债收益率开始持续上行，中美利差迅速扩大至2015年汇改以来的最高位附近。截至2020年9月30日，10年期中美利差从4月底的190bp上升至240bp左右；5年期中美利差由140bp上升至270bp；短期限中美利差上行幅度更为明显，1年期中美利差由100bp上升至250bp左右。在中美利差大幅走扩阶段，境外机构加大买入国债和政金债，7月外资主动买入政金债774亿元，是历史最大的单月主动买入量，9月外资主动买入国债443亿元，也是2019年以来最大的单月增量。
此外，2020年6月后人民币兑美元汇率基本处于单边升值状态，2020年6-9月人民币汇率由7.1升至6.8附近，人民币升值预期可能也是吸引外资主动买入的重要原因之一。
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2021外资是否延续大幅流入，存在不确定性
MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平近年来外资流入国内债市的规模较大，简单外推2021年外资如2020年般大规模流入，可能也存在风险，2021年面临一些潜在的不确定性。
（一）美债收益率趋于上行，中美利差可能面临缩小
海内外经济相对节奏的变化，可能会导致2021年中美利差收窄。随着美国经济恢复，以及疫苗推进，自2020年8月开始美国长端利率趋于上行，不过上行幅度较小。从中美复苏时间差的角度来看，以OECD领先指标为例，中国经济于2020年2月见底，美国经济于2020年4月见底。而2020年二季度开始，中美经济呈现出中强美弱的格局。中国经济受疫情影响小，至四季度工业增加值同比和服务业生产指数同比基本恢复至疫情前的水平；而美国经济则受持续疫情困扰。疫苗接种可能抑制美国疫情传播，促进2021年美国经济加速修复。2020年11月14日，美国疫苗和药物攻关计划首席顾问斯拉维声称，预计美国70%民众将在2021年5月之前接种新冠疫苗。如2021年美国经济逐渐恢复，回归常态化，可能推动美国长端利率上行，从而使得中美长端利率的利差趋于缩小。
受通胀基数较低和服务业恢复影响，2021年美国核心通胀中枢上移的可能性较大，通胀也助推美债长端利率上行。受疫情影响，美国2020年3-5月核心CPI环比较2019年同期分别低0.3%、0.7%和0.2%，低基数将使得2021年二季度核心CPI同比出现明显上升。更为重要地，随着美国疫苗接种的推进，受疫情压制的服务业有望得到恢复，恢复初期服务业消费需求可能快于供给，这可能进一步推升美国核心CPI。通过回溯美国核心CPI同比与10年美债收益率的历史数据，可以发现两者具有一定程度的相关性。美国核心CPI趋于上行，对应通胀预期上行，会反映到美国长端利率的定价中。因而，2021年美国核心CPI同比上行，可能也会使得美国利率趋于上行，从而压缩中美利差。
综上，2020年中国先于美国从疫情中复苏，中美利差达到历史高位，而2021年随着美国疫苗接种，经济复苏的速度可能有所加快，通胀上行的可能性较大，推动美债长端利率中枢上移。中美利差可能有所收窄，这将导致中国利率债对外资的吸引力下降，2021年外资主动流入的规模可能会少于2020年。
此外，考虑到当前人民币兑美元汇率已升至6.53附近，按2017-2018一轮升值的历史点位来看，未来进一步升值的空间不算太大。对于不采用汇率风险对冲工具、希望享受人民币汇率升值收益的境外机构投资者而言，汇率升值空间不大，也意味着中国利率债的吸引力有所下降。
（二）免税政策到期，给外资配置政金债带来不确定性
2018年11月财政部和税务总局发布《关于境外机构投资境内债券市场企业所得税、增值税政策的通知》，境外机构投资境内债券市场利息收入暂免征收企业所得税和增值税，同时明确免税政策持续至2021年11月。在此文件发布之前，只有国债、地方债完全免税，而政金债等券种的规定较为模糊，外资买入政金债的利息收入可能需要同时缴纳所得税和增值税，因此外资为避免潜在的税务风险，倾向于不买政金债。
政金债三年免税政策发布后，外资流入政金债增速明显。2014年至2018年底，外资持有政金债占政金债托管总额的比重，长期以来基本维持在略超2%的水平。2018年11月免税政策开启后，外资流入政金债的速率明显加快，截至2020年11月，在这两年间，外资持有政金债占比迅速上升约3%，达到了5%的水平。从月均流入量来看，2014年7月至2018年10月，外资月均流入政金债约25亿元，而2018年11月至2020年11月，外资月均流入政金债226亿元，相较前期明显增加。
不过免税政策将于2020年11月截止，政金债利息收入后续是否免征尚不确定，外资为避免潜在的税务纠纷，可能会提前减少买入政金债。并且，如果外资买入政金债的税后收益率低于国债收益率，则会进一步减弱外资买入政金债的意愿。2020年11月国开债平均收益率为3.71%，国债是3.25%，简化计算按到期收益率，假设此时国开债利息收入需要缴纳所得税和增值税（税率分别为10%、6%），那么此时国开债需缴纳所得税为0.35%（3.71%*10%/（1+6%）），缴纳增值税为0.21%（3.71%*6%/（1+6%）），共需缴纳0.56%，国开债此时的税后收益率为3.15%，低于国债收益率3.25%。因此2021年免税政策到期后，如果国开债、国债的收益率结构与现在相仿，外资买入国开债的税后收益率可能略低于国债，外资买入国开债的意愿会明显下滑。
（三）2021年1-9月是债券指数被动配置的空窗期
除上述外资主动买入规模具有较强不确定性之外，2021年外资被动配置资金流入也可能减少。如前文所述，彭博巴克莱全球综合指数（BBGA）已于2020年11月完成纳入中国国债、政金债，摩根大通指数（GBI-EM）也预计在今年年底前完成纳入中国国债，而富时罗素世界政府债券指数（WGBI）从2021年10月才正式开始纳入中国国债。因此2020年年底至2021年10月之前，存在指数纳入的空窗期，对应指数被动配置资金流入降至0。
2020年1-11月外资被动流入国债金额据保守估计在3300亿元以上，被动流入政金债金额约为2500亿元，同期外资流入国债、政金债总额分别为4859亿元、3939亿元，外资被动流入国债、政金债占同期流入总额的比重均在60%以上。2020年这部分占比较高、确定性较强的被动配置资金在2021年前9个月的空窗期将面临明显下降。
事实上，从外资国债持仓占比来看，外资流入中国债市的步伐已开始放缓。在债券通开启和彭博宣布将中国国债纳入彭博巴克莱指数后，外资流入国债的速率明显增加，不过外资持有国债金额占国债托管总额的比重在2018年8月达到8%以后，外资流入国债的速率明显放缓。在2017年7月至2018年8月这略超一年的时间内，外资持有国债占比从4.26%上升至8.00%，上涨近4%，而在2018年8月至2020年11月这两年多的时间内，外资持有国债占比仅上升了1.55%，上涨幅度远不及前期。
对比日韩，外资流入中国国债增速放缓的现况可能会延续，外资买入国债可能逐步迈入存量时代。自2002年1月巴克莱将韩国国债纳入全球综合指数以及2008年7月纳入新兴市场政府债券指数后，外资流入韩国国债速率明显增加。不过在2011随后的十年间，外资买入韩国国债基本进入了存量时代，截至2020H1，外资持有韩国国债占比为13.05%，仅略高于2011年的12.90%。类似地，外资持有日本国债的占比虽然在持续增长，但增长幅度也较为有限，近十年间仅上升4.28%。自日韩国债完成纳入指数后，外资流入日韩国债的速率相较前期明显放缓。对应到中国债市，外资流入中国国债的增速自2018年以来也已开始放缓，同时考虑到截至2020H1外资持有日韩国债的占比分别为13.05%、12.83%，而中国当前已达到9.55%，未来大幅流入的空间也已缩窄。
当前外资持有中国国债的比例较高，2021年10月纳入富时罗素政府债券指数之前，像纳入彭博巴克莱指数时外资提前增配中国国债的情况，也未必会再现。
整体来看，2021年前三季度是外资指数被动配置境内利率债的空窗期，这可能导致前三季度外资流入境内债市的规模明显减小。而2021年四季度随着富时世界国债指数（WGBI）的纳入，被动配置资金流入量有望增加。这可能使得2021年外资流入境内债市呈现“前低后高”的局面。
风险提示：
海外疫情和经济出现超预期变化。债券市场利息免税政策超预期变动。
2021债市展望系列
已外发报告标题：《2021债市展望系列之六：2021外资还会大幅流入买债吗？或前低后高》
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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