2021摊余债基还有多大空间？
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监管边际放松，摊余债基规模迅速增长
MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平2018年7月，央行宣布封闭期在半年以上的定开资管产品可以使用摊余成本计量，随后，摊余成本定开债基规模开始了快速增长，成为债券市场的重要配置力量。
2018年4月27日，央行、证监会等金融管理部门联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（资管新规），规定封闭式基金需要满足一定条件后才能使用摊余成本法计量。根据资管新规：封闭式基金所投金融资产，以收取合同现金流量为目的，同时持有至到期时，可使用摊余成本法；或者，所投金融资产无法可靠计量公允价值时，也可以使用摊余成本法。
随后央行于2018年7月20日发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，为确保资管业务平稳过渡，对此前资管新规的相关规定做出边际放松：封闭期在半年以上的定期开放式资管产品，在投资以收取合同现金流量为目的，并持有到期的债券时，可使用摊余成本计量。至此，以摊余成本法计量的定开债基迎来扩容契机。其中，南方恒庆一年定开债券基金于同月26日即递交申请，并于2019年3月18日正式获批，成为第一只获批的摊余成本法定开债基。
在当前的监管环境下，定期开放债基成为了可以使用摊余成本法计量的主要资管产品类别。根据上述央行于2018年7月20日对《资管新规》做出的补充通知，除传统的货币市场基金以外，市场上可以使用摊余成本法计量的资管产品主要包括定开债基和银行现金管理类产品。不过银行的现金管理类产品仅能在较为严苛的规定下，参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值，参与难度较大。
此外，采用摊余成本法计量的货币市场基金也受到了较为严苛的监管。2017年8月31日，证监会发布《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，对采用摊余成本法计量的货基规模以及定制货基等方面同时做出了限制。例如，同一基金管理人旗下采用摊余成本法进行核算的货基的月末资产净值合计，不得超过该基金管理人风险准备金月末余额的200倍等。
摊余债基采用摊余成本法计量估值，即估值对象以买入成本列示，按票面利率或协议利率并考虑其买入时的折、溢价，在其剩余期限内平均摊销，每日计提损益。因此摊余债基的净值相较于普通债基更为平滑、稳定，无需承担净值大幅波动风险。而且摊余债基采取定期开放的方式运作，一方面可以享受到杠杆率上限为200%的优势，另一方面流动性也有所保障。
在这样的政策环境下，摊余成本定开债基由于兼具流动性和稳定收益优势，受到银行、保险等风险偏好较低的机构投资者的广泛关注，一跃成为了近期债基规模增长的主要来源之一。自2019年下半年至2020年11月，摊余债基累计发行份额接近9500亿元，同期中长期纯债基金累计发行份额约为1.2万亿元，摊余债基规模的快速增长已成为债基市场发展的重要助力。
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摊余债基两轮密集发行，对债市有何影响？
MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平从发展历程来看，自2019年下半年以来，摊余成本债基共经历了两轮密集发行，其中第一轮发行高峰位于2019年11月和12月，新成立摊余债基份额合计超2600亿元，第二轮发行高峰处在2020年7月和8月，新成立摊余债基份额合计超3300亿元。
从资金投向来看，在两轮发行高峰中，摊余债基最主要的配置资产均为政金债。由于政金债市场容量较大，结合公募基金的免税优势，在持有至到期策略下，票息吸引力较大的特定期限政金债受到摊余债基的青睐。在第一轮发行高峰中，尚有部分摊余债基主要持有高等级信用债，不过在信用债杠杆率受到限制后[1]，2020年绝大多数新成立的摊余债基，仅将政金债等利率债作为主要配置方向。
从封闭期限分布来看，第二轮发行高峰封闭期限明显更长。在第一轮发行高峰中，摊余债基封闭期限一般集中在3-5年，2019年11月和12月的规模加权平均期限分别约为39和40个月。相比之下，第二轮发行高峰的封闭期限明显延长，一般集中在5-7年，2020年7月和8月的加权平均期限分别约为62和66个月，显著高于前期。此外，在第二轮中没有出现前期时有发行的1年及以内的摊余债基。
综合摊余债基资金投向和封闭期限，摊余债基集中成立，明显提振3年、5年、7年期等相应期限政金债的配置需求，进而影响到相关收益率。同时，摊余债基密集发行对债市的影响，在隐含税率等层面也会有所体现。
事实上，在摊余债基密集发行后，基金类机构明显加大相应期限政金债买入力度。具体而言，在第一轮发行高峰中，摊余债基封闭期限集中在3年左右，基金类机构于2019年11月-2020年1月平均净买入1-3年政金债约600亿元，明显高于2019年8-10月的250亿元。在第二轮发行高峰中，摊余债基封闭期限集中在5年以上，基金类机构于2020年7-9月平均净买入5-7年政金债约580亿元，明显高于2020年4-6月的60亿元。
摊余债基密集成立使得相应期限政金债买入量明显增加，推动收益率下行。我们以摊余债基前五大重仓券中配置最多的国开债为例，在2019年底第一轮发行高峰中，除央行下调MLF和7天逆回购利率之外，摊余债基的密集成立也是推动3年期国开债利率下行的重要因素之一，3-1年期国开债利差从2019年11月1日的50.16bp收窄至12月18日的23.40bp。在2020年7-8月第二轮发行高峰中，7年期国开债甚至与5年期国开债收益率出现倒挂，期限利差下降至0以下。
摊余债基密集成立，集中增加了国开债某些期限的配置，使得国开债和国债隐含税率有所压缩[2]。在第一轮发行高峰中，3年期国开债和国债隐含税率相较于10年期出现明显压缩。而在第二轮发行高峰中，同样可以观测到类似的现象，在10年期国开债和国债隐含税率处于震荡之际，7年期隐含税率显著下行。
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2021年摊余债基空间还有多大？
MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平摊余债基从申报到成立一般需要经历如下过程：首先，基金管理人向证监会申报摊余债基募集许可，证监会通常会在一周内做出是否受理的决定；第二，摊余债基在获得受理后进入证监会审查阶段，其间如果申报材料需要修改，证监会给出反馈意见后，基金管理人需要补充材料重新提交给证监会审核，如果不需要修改，或者修改完毕后，证监会做出审查决定通过审批（从证监会受理到决定所需时间方差较大，近期耗用时间明显缩短，部分摊余债基在50日内获取审批通过[3]），摊余债基获取募集发行资格。最后，基金管理人通常会选择在2个月内启动基金发行募集程序，在募集完毕后，摊余债基将于一周左右时间正式成立。
2020年11月摊余债基迎来了新一轮的发行高峰，在每家公司只能获批两只摊余债基的窗口指导下（短期理财债基转型成摊余债基不占额度），摊余债基未来发行空间进一步压缩。展望未来，我们将从已发行尚未截止募集的摊余债基、已获取批文尚未发行的定开债基、仍处于申报阶段的定开债基以及未来可能申报摊余债基的基金公司等四个层面进行测算。
截至2020年12月4日，已发行尚未截止募集的摊余债基共有6只，其中汇安恒利39个月定开以及长江安享纯债18个月定开的计划募集截止日期在2020年12月内，预计在12月底之前成立。其余四只摊余债基计划募集截止时间为2021年2月内。考虑到历史上摊余债基募集完毕所需天数的中位数约为20日，这些摊余债基有望在12月以及次年1月提前结束募集。
根据证监会《2020基金募集申请公示表》披露的信息，考虑到2020年二季度以来未出现封闭期限均在一年及以内的摊余债基，我们对已获取批文尚未发行的定开债基[4]进行了筛选，只选择封闭期限在一年以上的定开债基。截至2020年12月4日，共有8只已获取批文尚未发行的定开债基，其中有5只定开债基于今年四季度获取批文，可能会选择于近期发行。
接下来，我们筛选出2020年下半年以来已获证监会受理，目前尚未获取批文的定开债基。并且沿用上述封闭期限口径进行进一步筛选，共有41只封闭期限在1年以上的定开债基处于申报阶段，同时考虑到2020年来已成立的摊余成本债基从申请材料至成立所需天数的中位数约为200天，这些处于申报阶段的定开债基可能在未来6-7个月内成为摊余债基主要供给力量。
最后，我们选取2020年三季度债基规模在10亿元以上的具有公募牌照的公司，同时根据每家公司最多可以获批两只摊余债基的上限指引，筛选出尚未发满额度的公司（已发行的摊余债基以及已提交申请的定开债基均视为占用额度），得到尚待发行的摊余债基共30只。这些产品如果进入向证监会的申报流程，也将是潜在的空间。
综上，根据上述测算，除预计在2021年2月底之前成立的6只摊余债基以外，共有79只摊余债基可能于未来发行，结合2020年新成立摊余债基约60亿元的平均发行份额来看，摊余债基未来供给空间可能达到5000亿元。
注：
[1]受窗口指导，信用债AAA以下品种不能融资回购，AAA品种杠杆比例不超过120%，成立摊余债基的时候要提交上述杠杆要求承诺函。
[2]隐含税率主要是考虑国债与国开票息的差异。我们可以用1-国债收益率/国开收益率来衡量二者的差异，称之为隐含税率。
[3]2020年7月26日，证监会发布《进一步优化公募基金产品注册机制》，自2020年8月1日起进一步优化常规债券基金产品注册机制，提升注册效率。
[4]尚未发行基金的估值方法未知，可能存在部分定开债基并未采用摊余成本法计量。
风险提示：
摊余成本资管产品相关政策出现超预期变动。
2021债市展望系列
已外发报告标题：《2021债市展望系列之四：2021摊余债基还有多大空间？》
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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