地方债：回眸2020，展望2021
郁言债市微信小程序
区域经济、城投、地产数据一网打尽
欢迎关注使用！
1
2020地方债发行：一般9506/9800亿元，专项36019/37500亿元
MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平2020年地方债发行数据：根据Wind统计，新增一般债发行9506亿元（全年新增限额9800亿元）；专项债发行36019亿元（全年新增限额37500亿元）。2020年全年，全国共发行地方债64438亿元，再融资债18913亿元，新增地方债45525亿元。新增地方债中，一般债9506亿元、新增专项债36019亿元。
一般债方面，全年新增9506亿元，占新增一般债务额度（9800亿元）的97%，剩余额度主要为外债转贷额度。所谓外债转债额度 ，是指地方政府负有偿还责任的国际金融组织和外国政府贷款转贷债务，纳入一般公共预算管理 ，应当控制在财政部下达的外债转贷额度之内。从发行进度来看，31个省中，25个省实际新增一般债/新增一般债务额度<100%，其他省等于100%。考虑外债转贷额度后，25个省中有20个省（实际新增一般债+外债转贷）/新增一般债额度=100%。
剩余5个省中，广西、贵州、山东这三个省，（实际新增一般债+外债转贷）/新增一般债额度>100%。而湖南、新疆外债转贷额度无法从公开信息中找到，但实际新增一般债/新增一般债务额度分比为97%、99%，基本用完额度。
需要说明的是，广西、贵州、山东新增一般债规模/一般债额度分别为103%、103%、101%，可能是由于实际使用的外债转贷额度调低，腾挪额度给新增一般债券导致。例如，广西在预算调整中已经下调外债转贷额度。广西财政厅在《2020年自治区本级财政预算调整方案》 文件中提到“2020年中央下达我区新增政府一般债务限额379亿元中包含政府外贷额度34.96亿元，受新冠肺炎疫情以及部分项目因政策或用地规划调整、外方贷款程序繁多、审批耗时长、部分新项目的谈判时间和生效时间晚于原计划等影响，我区政府债务外贷预计使用规模为19.92亿元”。
此外，我们从发行数据来看，山东、贵州可能是在限额内对债券和外债转贷进行了调剂。山东2020年发行新增一般债184.08亿元，扣除2020年12月28日发行的1.9亿元新增一般债后，发行182.18亿元，刚好是限额的100%。贵州2020年发行新增一般债210.41亿元，扣除2020年10月27日发行的5.2亿元新增一般债后，发行205.21亿元，同样是限额的100%。
专项债方面，全年新增36019亿元（中小银行资本金已发506亿元），占新增专项债务额度（37500亿元）的96%。考虑到中小银行资本金额度2000亿元，也就是说，截至2020年12月末，中小银行资本金额度还剩余1494亿元未用完。
除2000亿元专用额度之外，需要指出的是，35500亿元专项债的其实已经发行35512.7亿元，超额12.7亿元。
从地方债发行数据计算得出，2020年新疆自治区（含兵团）新增专项债发行规模合计864.7亿元，超过限额12.7亿元。限额计算上，从新疆维吾尔自治区财政厅官网2020年5月14日发布的《关于2020年自治区本级预算调整方案（草案）的报告和预算调整方案（草案）》 和9月21日发布的《关于2020年自治区本级预算调整方案的报告》 中，计算得到2020年新疆（含自治区和兵团）新增专项债限额为852亿元（546+258+48）。
超额的12.7亿元新增专项债可能由新疆生产建设兵团发行。从已发行来看，2020年5月28日兵团发行3期新增专项债，合计30亿元，已发完5月14日批准的30亿元新增专项债限额。2020年9月22日新疆生产建设兵团发行了3期新增专项债，合计48亿元，已发完9月21日批准的48亿元新增专项债限额。2020年7月22日发行的12.7亿元新增专项债，可能不在下达的新增限额之内。
2
2020新增专项债，还剩1494亿元中小银行资本金额度
MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平2020年新增专项债中有2000亿元额度用于补充中小银行资本金，其中12月已发行506亿元，还有1494亿元未发行。从已发行的506亿元分布来看，山西发行153亿元，广西发行118亿元，广东发行100亿元，内蒙古发行85亿元，浙江发行50亿元。
剩下1494亿元额度主要分布在哪些省份呢？2000亿元总额度中，政府官网已披露957亿元的分布（还有1043亿元暂未找到公开信息），2020年12月已发行506亿元，还有451亿元限额未发完，其中内蒙古77亿元，黑龙江123亿元，湖北116亿元，四川114亿元，天津93亿元，陕西46亿元。
3
2020再融资债发行超过原有上限，且用途表述变化，可能用于化解隐性债务
MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平2020年发行再融资债18913亿元（再融资一般债13527.5亿元，再融资专项债5385.8亿元），超过原有上限554亿元。我们在《计划外“再融资债”，有何变化？》报告中指出，截至到2020年12月25日，再融资地方债发行18121亿元，未超过财政部要求的再融资债发行上限18359亿元。而12月28日开始发行的部分、12月29日和30日发行的全部再融资债，已超过财政部要求的上限，属于“计划外”发行。
用途变化上，2020年12月共发行再融资债1255.8亿，其中有22只共计949亿的募集资金用途由“偿还到期地方政府债券本金”变化成“偿还政府存量债务”，（最早于2020年12月4日江苏再融资专项债用途开始变化）。此外，根据WIND披露，2021年1月8日将新增大连2只再融资债（规模225亿元），用途也发生了变化。在《计划外“再融资债”，有何变化？》报告中分析过，如果新一轮再融资债用于隐性债务的化解，相当于把隐性债务转化为“政府债券形式债务”，可能导致政府债务余额增加。
2020年12月至2021年1月8日，用途描述发生变化的再融资债共有24只，合计1174亿元。从省份分布来看，分布于河北、天津、江苏、山西、贵州、山东、宁夏、广西、甘肃、大连9省，规模分别为180亿元、153亿元、150亿元、133亿元、131亿元、94亿元、55亿元、30亿元、24亿元、225亿元。
需要注意的是，由于2021年1月8日大连将发行2只再融资债（规模225亿元）。大连“2020年以来再融资债发行-地方债到期”大于“2019年地方政府债务限额-余额”（224>190）。也就是说，虽然大连1月8日将发行225亿元的新一轮再融资券规模，但最多只能有190亿元用于置换隐性债务，否则，在2021年新增限额下达之前，大连市原有的地方政府债务限额将会被突破。
4
2020地方债加权平均期限14.6年，较2019年拉长4.3年，但2021年预计将缩短
MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平2020年地方债期限整体拉长，12月加权期限较11月明显下滑。从期限来看，2020年全年地方债发行期限拉长，加权平均期限长达14.6年，而2019年加权期限为10.3年，均值较去年拉长4.3年。从具体期限分布上来看，2020年发行的1848只地方政府债中，发行期限为10年的数量最多，为530只，占比28.7%；其次为15年、20年和30年，分别占比19.3%，15.3%和14.3%。2020年12月加权平均期限为4年，较11月下滑8.3年。
2020年地方债发行期限整体拉长，主要与投资项目期限较长有关。2020年全年，30年期限地方债发行规模12005.7亿元，同比增长166.8%。从发行地区来看，2020年30年期限地方债主要在重庆、云南、安徽、四川、河北、广西发行，分别发行了1241、775、741、741、733、723亿元，占比10.3%、6.5%、6.2%、6.2%、6.0%。
需要说明的是，2021年地方债发行期限预计整体会有所缩短。根据财政部2020年11月4日发布的《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》（自2021年1月1日起实施） ，“年度新增一般债券平均发行期限应当控制在10年以下（含10年），10年以上（不含10年）新增一般债券发行规模应当控制在当年新增一般债券发行总额的30%以下（含30%），再融资一般债券期限应当控制在10年以下（含10年）。再融资专项债券期限原则上与同一项目剩余期限相匹配”。
结合2020年实际发行数据来看，2020年新增一般债发行9506亿元，其中10年以上（不含10年）发行4260亿元，占比44.8%（新政策要求降低到30%及以下）。2020年再融资一般债发行13528亿元，其中10年以上（不含10年）发行5053亿元，占比37.4%（新政策要求降低到0%）。
5
2020哪些地区发行较多？广东、山东、江苏新增债均超过2500亿元
MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平从各省、自治区、直辖市和计划单列市新增地方债发行金额来看，广东新增地方债发行规模最大，为3106亿元。山东、江苏、四川、河北、浙江、湖北、河南新增地方债发行规模均超过2000亿元，这8省在全国新增地方债规模中占43%。江西等18个地区新增地方债发行规模介于500-2000亿元。深圳等10个地区新增发行规模较小，均不足500亿元。从新增专项债来看，山东发行规模最高，达到2747亿元，广东、江苏均超过2000亿元。
6
专项债作资本金：2020年占专项债发行额比例约为9%
MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平我们在《新增专项债已基本发完，作资本金情况如何？》报告中详细介绍过，2020年1-10月专项债作资本金项目总投资额达49044亿元，专项债作资本金总额为3114亿元。专项债作资本金总额占专项债发行额比例约为9%。由于11月无新增专项债、12月新增专项债553亿元，其中用作中小银行补充资本金专项债506亿元，上海棚改专项债46.9亿元，均未作投资项目的资本金。因此，2020年全年专项债作资本金总额占专项债发行额比例与2020年1-10月一致，约为9%。
目前该比例仍相对较低，与国务院、财政部部署仍存在一定差距。2019年9月，国务院常务会议明确，以省为单位，专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例可为20%左右 。2020年10月，财政部2020年前三季度财政收支情况新闻发布会上，财政部预算司一级巡视员王克冰介绍“按照党中央、国务院决策部署，合理扩大专项债券作为符合条件的重大项目资本金范围，并将各地专项债券用作项目资本金规模占比从20%提高至25%”。
专项债作资本金项目前五大投向：铁路、公路、农林水利、轨交和机场。从用途来看，2020年新增的专项债做资本金仍然主要投向于铁路建设和公路类项目，两者总计规模达1852亿元，合计占比约58%。资金流向较多的项目还包括农林水利、轨道交通、机场等其他项目。其中农林水利项目累计募集资金442亿，占比为14%；轨道交通项目累计募集资金240亿，占比为8%。
7
2020地方债一级发行利差多少？
MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平2019年6月起至今，地方债的发行利率较同期限国债前五日平均利率上浮基本维持在25bp左右。2020年地方债平均发行利差为25.57bp。
分区域来看，2020年发行利差较高的地区是青海和内蒙古，利差分别为31.19bp和29.54bp，较低的地区为西藏和黑龙江，利差分别为24.22bp和23.96bp。
虽然均值在25bp上下，但也有个别地方债发行利差较大。2020年，发行利率较对应国债前5日平均利率上浮35bp以上的地方债共有15只，发行利率较对应国债前5日平均利率上浮40bp以上的，总共有10只，其中内蒙古5只、广西3只、青海1只、湖南1只。
8
2021地方债发行量及节奏展望？
MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平预计2021年赤字率回归3.0%，地方赤字约1万亿元，对应新增一般债规模约1万亿元。我们在《2021国债发行，为何可能还有7万亿？》已经提及，2021年赤字率回归3.0%的可能性较大。据此推算，假设2021年现价GDP同比在8-12%区间，3.0%的赤字率对应预算赤字约3.3-3.4万亿元。考虑到2015-2020年中央赤字占总赤字的比重介于64.2%到73.9%，假设2021年中央赤字占总赤字的比重约70%，对应中央赤字约2.3-2.4万亿元，地方赤字规模约1万亿元，需要发行地方债进行融资，基本上对应新增一般债发行额。
预计2021年新增专项债规模约3.5万亿元。我们预计明年新增专项债额度将较2020年的3.75万亿元有所下滑，但由于积极的财政政策仍将维持，预计明年新增专项债额度小幅下滑到3.5万亿元左右。
发行节奏方面，一季度主要发行再融资债，也有部分2020年剩余的中小银行资本金专项债发行；二季度开始，2021年新增额度下的新增债开始发行；三季度集中发行；四季度少量发行。
再融资债方面，参考2021年地方债预计到期分布，一季度到期3513亿元，占13%，因此一季度再融资债即开始发行。新增债方面，截至到2021年1月5日，2021年未提前下达地方债新增额度（2019、2020均提前下达），因此我们主要参考2018年发行节奏。但与2018年不同的是，2020年剩余的中小银行资本金专项债额度约1494亿元，因此2021年一季度可能会发行部分新增专项债。除此之外，2021年新增额度下的新增债大概率在二季度开始发行。
风险提示：
国内经济失速下滑；地方债信用风险出现超预期暴露。
2021债市展望系列
已外发报告标题：《2021债市展望系列之八：地方债：回眸2020，展望2021》
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
肖金川，执业编号：S0260520030002，邮箱：xiaojinchuan@gf.com.cn
黄晓曦，SAC 执证号：S0260520080006，SFC CE No. BPN094，邮箱：huangxiaoxi@gf.com.cn
法律声明
完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。