【广发固收刘郁团队】新增专项债已基本发完，作资本金情况如何？

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摘 要   

地方债发行进度：根据Wind数据统计，2020年1-10月一般债发行9479亿元（全年新增限额9800亿元）；专项债发行35469亿元（全年新增限额37500亿元）。除了2000亿元补充中小银行资本金的专项债待发外，新增专项债已基本发行结束。

2020年地方债发行期限拉长，10月加权期限较9月小幅下滑。2020年加权平均期限长达14.87年（2019年为10.26年）。10月加权平均期限为13.5年，较9月小幅下滑1.2年。

分地区地方债发行盘点：广东新增地方债发行规模最大，为3006亿元。山东、江苏、四川、河北、浙江、湖北、河南新增地方债发行规模均超过2000亿元。比较已发行规模和2020年全年下放额度，仅上海2020年1-10月实际发行规模（994亿元）小于其2020年新增专项债发债额度（1041亿元）。

新增专项债用途：2020年1-10月投狭义基建55%、民生14%，10月投狭义基建53%、投棚改29%。从投向变化来看，2020年5月到9月投向基建的比重持续下滑，由5月的60%下滑到9月的30%，而10月投向基建的比重回升至53%。1-6月新增专项债没有投向棚改。2020年7-10月投向棚改占比增加主要是受5月“棚改专项债恢复发行”政策的影响。7月、8月、9月、10月新增专项债投向棚改占比分别为22%、22%、36%、29%。

专项债作资本金：2020年1-10月占专项债发行额比例约为9%。甘肃、贵州、云南、吉林等地区专项债作资本金占比较高，均超过20%。从投向来看，新增专项债做资本金仍然主要投向于铁路建设和公路类项目，两者总计规模达1852亿元，合计占比约58%。

从地方债发行利率来看，大多数地方债发行利率较同期限国债前五日平均利率高25bp。但2020年有6只地方债高40bp以上，内蒙古4只，青海、湖南各1只。

10月地方债二级市场成交活跃度明显下降。2020年1-10月地方债成交活跃度（成交规模/月度存量债规模）为5.35%，高于去年同期的4.28%。从2020年各月份数据来看，三季度活跃度较高，为7.17%。而10月地方债成交量下滑，活跃度仅2%。

核心假设风险。国内经济失速下滑；地方债信用风险出现超预期暴露。

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10月地方债发行进度：一般9479/9800亿元，专项35469/37500亿元

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10月底地方债发行数据更新：根据Wind数据统计，一般债发行9479亿元（全年新增限额9800亿元）；专项债发行35469亿元（全年新增限额37500亿元）。2020年10月份，全国共发行地方债4429亿元，借新还旧债2530亿元，新增地方债1899亿元。新增地方债中，新增一般债85亿元、新增专项债1814亿元。2020年1-10月份，全国共发行地方债61222亿元，借新还旧债16274亿元，新增地方债44948亿元。新增地方债中，一般债9479亿元、新增专项债35469亿元。

全年额度方面，经全国人大批准安排，2020年新增地方政府债券额度4.73万亿元，其中，一般债券9800亿元、专项债券3.75万亿元。因而一般债剩余321亿元，专项债剩余2031亿元，其中专项债剩余额度中的2000亿元用于支持化解中小银行风险的预分配额度已通知地方[1]。由此可见，除了2000亿元补充中小银行资本金的专项债待发外，专项债额度仅剩余31亿元。

地方债剩余额度不多，后续地方债发行可能以借新还旧债为主。截止2020年11月2日，2020年11月地方债待发209.8亿元，其中142.18亿元为借新还旧一般债，67.65亿元为借新还旧专项债。

2020年地方债期限整体拉长，10月加权期限较9月小幅下滑。从期限来看，2020年1-10月地方债发行期限拉长，加权平均期限长达14.87年，而2019年加权期限为10.26年。从具体期限分布上来看，2020年发行的1783只地方政府债中，发行期限为10年的地方债数量最多，为503只，占比28.2%；其次为15年、20年和30年，分别占比19.9%，15.8%和14.6%。2020年10月加权平均期限为13.5年，较9月小幅下滑1.2年。

2020年地方债发行期限整体拉长，主要与投资项目期限较长有关。其中30年期限地方债的发行规模也有较大增长。2020年1-10月，30年期限地方债发行规模11759.2亿元，同比增长184%。从发行地区来看，2020年1-10月30年期限地方债主要在重庆、云南、安徽、四川、河北、广西发行，分别发行了1241、775、741、741、733、723亿元，占比10.6%、6.6%、6.3%、6.2%、6.2%。

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分地区地方债盘点：山东、广东、江苏新增专项债规模超过2000亿元

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从各省、自治区、直辖市和计划单列市新增地方债发行金额来看，广东新增地方债发行规模最大，为3006亿元。山东、江苏、四川、河北、浙江、湖北、河南新增地方债发行规模均超过2000亿元，这8省在全国新增地方债规模中占43%。江西等18个地区新增地方债发行规模介于500-2000亿元。深圳等10个地区新增发行规模较小，均不足500亿元（详见图7）。从新增专项债来看，山东发行规模最高，达到2747亿元，广东、江苏均超过2000亿元。

比较已发行规模和2020年下放额度，公布数据的大多数地区地方债新增专项债已基本发行结束。新增专项债方面，仅上海2020年1-10月实际发行规模（994亿元），小于其新增专项债额度（1041亿元）。一般债方面，多数地区新增一般债发行进度也达到了99%或100%。仅重庆、北京、云南、河南、福建、湖南等地区还有少量额度待发，新增一般债进度分别为86%、94%、95%、95%、96%、97%。

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新增专项债用途：2020年1-10月投基建55%、投民生14%，10月投基建53%、投棚改29%

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从投向来看，2020年1-10月份，新增专项债35469亿元。如果将城乡、市政和产业园区基础设施建设和交通基础设施建设作为狭义基建领域，2020年1-10月投向基建占比55%。其次为民生服务、生态环保和棚改，占比分别为14%、13%和10%。

2020年10月，新增专项债1814亿元。其中，投向基建占比53%。其次为棚改，占比29%。再次为民生服务，占比分别为10%。

从投向变化来看，2020年5月到9月投向基建比重持续下滑，由5月的60%下滑到9月的30%，而10月投向基建的比重回升至53%。此外，1-6月新增专项债没有投向棚改。

回顾专项债投向棚改的政策变迁，2018年3月，国务院印发《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》，有序推进试点发行地方政府棚户区改造专项债券工作。2019年9月，国常会提出，专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目。2020年3月，21世纪经济报道，近期监管部门已下发要求，明确2020年全年专项债不得用于土地储备、棚改等与房地产相关领域。2020年5月，21世纪经济报道，棚改专项债将恢复发行，监管部门对本次棚改专项债提出三个要求，一是此次棚改专项债仅支持已开工项目，且不得用于货币化安置项目。二是棚改项目必须纳入年度棚改计划任务。三是棚改项目信息与相关材料要件信息一致，如立项批复、用地预审、“一案两书”等。

受5月“棚改专项债恢复发行”政策的影响，2020年7-10月新增专项债中投向棚改的占比增加。其中，7月、8月、9月、10月棚改专项债占比分别为22%、22%、36%、29%。

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专项债作资本金：2020年1-10月占专项债发行额比例约为9%

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2020年1-10月，全国共落地专项债资本金项目769个，涉及201只专项债券。1-10月专项债作资本金项目总投资额达49044亿元，专项债作资本金总额为3114亿元。专项债作资本金总额占专项债发行额比例约为9%。

目前该比例仍相对较低，与国务院、财政部部署仍存在一定差距。2019年9月，国务院常务会议明确，以省为单位，专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例可为20%左右[2]。2020年10月，财政部2020年前三季度财政收支情况新闻发布会上，财政部预算司一级巡视员王克冰介绍“按照党中央、国务院决策部署，合理扩大专项债券作为符合条件的重大项目资本金范围，并将各地专项债券用作项目资本金规模占比从20%提高至25%”。

甘肃、贵州、云南、吉林等地区专项债作资本金占比较高。具体来看，2020年1-10月，全国36个专项债发行地区中有31个地区有专项债作资本金项目落地，江西、上海、北京、青岛、青海5个地区没有专项债作资本金项目落地。其中甘肃、贵州、云南、吉林专项债做资本金总额占专项债发行额比例相对较高，均超过20%。而海南、新疆、河北、河南、安徽、厦门、西藏、重庆低于2%。

专项债作资本金项目前五大投向：铁路、公路、农林水利、轨交和机场。从用途来看，2020年1-10月新增的专项债做资本金仍然主要投向于铁路建设和公路类项目，两者总计规模达1852亿元，合计占比约58%。资金流向较多的项目还包括农林水利、轨道交通、机场等其他项目。其中农林水利项目累计募集资金442亿，占比为14%；轨道交通项目累计募集资金240亿，占比为8%。

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地方债发行利率：大多数较同期限国债高25bp

MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平（一）2020M1-9哪些省市出让金下滑较大，流拍较高？

2018年8月中旬，监管层对地方债的发行利率进行指导，要求各地承销商投标利率较同期限国债前五日平均利率至少上浮40bp。2018年8月-2019年1月底，发行利差[3]多处于40bp以上。2019年2-4月，发行利差多位于25bp左右，2019年4-5月利差有所上升，6月回落。2019年6月起至今，地方债的发行利率较同期限国债前五日平均利率上浮基本维持在25bp左右。

2020年1-10月地方债平均发行利差为25.17bp。分区域来看，2020年1-10月发行利差较高的地区是青海和新疆，利差分别为31.19bp和30.16bp，较低的地区为福建和黑龙江，利差分别为24.18bp和23.92bp。

虽然均值在25bp上下，但也有个别地方债发行利差较大。2020年以来，发行利率较对应国债前5日平均利率上浮35bp以上的地方债共有10只，其中，内蒙古8只、青海1只、湖南1只。其中6只发行利率较对应国债前5日平均利率上浮40bp以上，内蒙古4只，青海1只，湖南1只。

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10月地方债二级市场成交活跃度明显下降

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我们用（成交规模/月度存量债规模[4]）作为活跃度的代表。整体来看，2020年1-10月地方债成交活跃度高于去年同期，2020年1-10月活跃度为5.35%，去年同期活跃度为4.28%。从2020年各月份数据来看，三季度成交量及活跃度均较高，2020年7月为全年成交活跃度最高的月份，活跃度为7.64%，其次为8月，活跃度为7.33%。再次为9月，活跃度为6.58%。2020年10月地方债成交量下滑，活跃度仅2%。

注：

[1]http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202010/t20201021_3608232.htm

[2]http://www.gov.cn/zhengce/2019-09/05/content_5427456.htm

[3]这里的发行利差为地方债发行利率减去同期限国债前五日平均利率。

[4]月度存量债规模为月初和月末地方债存量规模的平均值。

风险提示：

国内经济失速下滑；地方债信用风险出现超预期暴露。

地方债系列：

《国债发行仍在高峰期，10月第3周2330亿元待发多大？》

已外发报告标题：《新增专项债已基本发完，作资本金情况如何？》

对外发布时间：2020年11月4日报告作者：

刘   郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

肖金川，SAC 执证号：S0260520030002，邮箱：[e-mail]

黄晓曦，SAC 执证号：S0260520080006，SFC CE No. BPN094，邮箱：[e-mail]

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