【广发固收】1-2月专项债发行近万亿，67%流向基建

核心观点

从节奏上来看，2020年提前批专项债发行节奏前置。截至2020年2月底，全国新增专项债累计发行9497.9亿元，占提前批额度的73.6%。与2019年1-2月累计发行占提前发行额度的38%相比，2020年提前批专项债发行节奏明显前置。

分用途来看，1-2月新增专项债主要流向基建领域，占比为67%。2020年1月，共计4535亿元新增专项债流向基建领域，占比为63%；2月投向基建的专项债比例进一步提升至77%，对应规模为1815亿元。

2020年1-2月青海、新疆和安徽三省的发行利差在30bp左右，其余各省的发行利差均在25bp左右。从一级市场情绪来看，2020年以来发行倍数有所回升，1月和2月的月均认购倍数分别为13.6和14。

2020年1月地方债成交活跃度有所上升，但2月份下降，综合1-2月来看，低于2019年同期。2020年1-2月，地方债平均成交量是5985.1亿元，换手率2.8%，分别低于2019年同期的7335.7亿元和4%。

2020年以来，地方债二级市场利差仍然围绕25bp上下波动，处于历史上较低的利差水平。分地区来看，二级市场利差方面，截至2020年2月28日，云南、辽宁、大连、内蒙古和贵州的地方债的利差在35bp左右，处于相对较高水平。其余大多数省市地方债利差在25bp左右。

核心假设风险：地方债发行额度大规模增加。

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1月和2月新增专项债分别为7148.2亿元和2349.7亿元

2019年末下达1万亿专项债提前批额度后，财政部于今年2月11日再次下达第二批地方债提前批额度8480亿，其中一般债限额5580亿、专项债限额2900亿。至此2020年地方债提前额度1.848万亿，其中专项债1.29万亿（2019年的新增限额2.15万亿*60%），一般债5580亿（2019年新增一般债限额9300亿*60%），已经全部下达。

从节奏上来看，2020年提前批专项债发行节奏前置。2020年1月份，全国发行新增地方政府债7850.6亿元，其中新增一般债702.4亿元，新增专项债7148.2亿元，新增专项债同比增长406%，创历年之最。2020年2月份发行新增地方政府债4379.2亿元，其中新增一般债2029.5亿元，新增专项债2349.7亿元。截至2020年2月底，全国新增专项债累计发行9497.9亿元，占提前批额度的73.6%。与2019年1-2月累计发行占提前发行额度的38%相比，2020年提前批专项债发行节奏明显前置。

分地区来看，截至2月底广东省新增地方债发行规模最大，共有4个地区发行规模超700亿元。2020年1月份新增地方债发行规模较多的省份为广东、山东和云南，发行规模分别为1327亿元、720亿元和591亿元。2月份新增地方债规模最多的地区为北京、四川和广西，发行规模分别为692亿元、394亿元和384亿元。总体来看，截至2020年2月底，广东省共发行新增地方政府债1474亿元，规模位居第一。此外还有四川、山东和江西3个地区发行规模超过700亿元。而大连、宁波、宁夏、西藏和新疆兵团5个地区没有新增地方债发行。

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新增专项债主要流向基建领域，1月基建占比为63%，2月为77%

分用途来看，1-2月新增专项债主要流向基建领域，占比为67%。2019年9月份国常会提出，新增专项债将“重点用于铁路、轨道交通、城市停车场等交通基础设施，城乡电网、天然气管网和储气设施等能源项目，农林水利，城镇污水垃圾处理等生态环保项目，职业教育和托幼、医疗、养老等民生服务，冷链物流设施，水电气热等市政和产业园区基础设施”，同时剔除了棚改与土储。

2020年2月底前发行的新增专项债中无土储与棚改专项债，大部分都投向于基建领域（城乡基建、市政基建、产业园区基建和交通基建）。2020年1月，共计4535亿元新增专项债流向基建领域，占比为63%，另外投向生态环保和民生服务的金额也较多，分别为1100亿元和970亿元，占比分别为15%和14%。2月投向基建的专项债比例进一步提升至77%，对应规模为1815亿元，另外投向生态环保和民生服务领域专项债占比分别降至11%和9%。

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2020年1-2月地方债发行利率大多较国债上浮25bp，认购倍数有所回升

自2015年各地方政府自主发行地方债以来，财政部对发行利率有两次指导。第一次是2018年下半年，为了配合地方债集中发行，财政部要求地方债承销商投标利率较相同期限国债前五日均值至少上浮40个bp。受此影响，地方债发行利差稳定在40bp左右，一级市场发行火爆，发行认购倍数普遍在二三十倍。

第二次是2019年的1月，财政部改变了对于地方债发行利率的指导区间，从至少上浮40个bp，变为上浮25-40bp。叠加2019年以来“资产荒”的背景，地方债发行利率普遍下行，发行利差大多贴着下限，即较同期限国债上浮25bp。

与此同时，受发行利率下行影响，2019年以来地方债发行认购倍数整体呈下行趋势，2020年略有回升。2019年1月份全国地方债平均认购倍数为31.1，12月下行至10.9。2020年以来发行倍数有所回升，1月和2月的月均认购倍数分别为13.6和14。

分地区来看，我们计算了1-2月各省市地方债发行利差的均值（发行利差的计算方法为发行利率较发行日前5日同期限国债收益率平均值之差）。青海、新疆和安徽三省的发行利差在30bp左右，其余各省的发行利差均在25bp左右。

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2020年1-2月地方债成交活跃度不及2019年同期，二级市场利差处于历史低位

2020年1月地方债成交活跃度有所上升，但2月份下降，综合1-2月来看，低于2019年同期。2019年3月份地方债成交活跃度达到峰值，当月成交量为10013.9亿元，换手率（月成交量/存量规模 ）也首次突破了5%。随后成交活跃度整体下降，2019年12月成交量为5976.1亿元，换手率为2.8%。2020年1月地方债成交量和换手率分别上升至8025.9亿元和3.7%，但2月分别下降至3944.4亿元和1.8%。综合2020年1-2月来看，平均成交量是5985.1亿元，换手率2.8%，分别低于2019年同期的7335.7亿元和4%。

地方债二级市场利差方面，我们用每一只地方债的二级市场估值减去了相同期限国债估值，进行平均得到了地方债的整体利差。2015年7月之前，主要是由财政部统一发行地方政府债，因而二级市场的利差处于相对较低的20bp左右的位置。在此之后，各地财政自主发行地方债，二级市场利差也随着债市行情的冷热变换，经历了三轮波动。2019年的1月，财政部改变了对于地方债发行利率的指导区间后，一级市场发行利差大多维持在较同期限国债上浮25bp的水平，受此带动，地方债二级市场的利差也一路走低。2020年以来，地方债二级市场利差仍然围绕25bp上下波动，处于历史上较低的利差水平。

分地区来看，二级市场利差方面，截至2020年2月28日，云南、辽宁、大连、内蒙古和贵州的地方债的利差在35bp左右，处于相对较高水平。其余大多数省市地方债利差在25bp左右，有些省市诸如河北、西藏和深圳的利差低于25bp。利差分位数方面，新疆、广东、上海、宁夏处于2015年以来利差水平的20%左右的分位数，其余大多数省份处于10%以下的历史分位数，接近历史低位。

风险提示：地方债发行额度大规模增加。

已外发报告标题：《1-2月专项债发行近万亿，67%流向基建》

对外发布时间：2020年3月1日

报告作者：

刘郁，执业编号：S0260520010001，邮箱：[e-mail]

欧亚菲，执业编号：S0260511020002，SFC CE No.BFN410，邮箱:[e-mail]

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