经济数据有分歧，资金波动将放大
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2021年4月16日，统计局发布3月经济数据。一季度不变价GDP同比18.3%，预期18.4%，两年平均增长5.0%。3月工业增加值同比14.1%，预期17.6%，两年平均增长6.2%。1-3月固定资产投资同比25.6%，两年平均增长2.9%。3月社会消费品零售总额同比34.2%，预期28.4%，两年平均增长6.3%（预期值均来自Wind）。
根据央行发布的3月金融机构资产负债表数据进行测算，3月末超储率1.45%，明显高于1-2月的1.0%。4月15日，央行续作MLF，与全月到期MLF、TMLF相抵后，4月MLF净回笼61亿元，与1月份类似。经济和流动性，对债市有何影响？
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GDP呈同比高、环比低，生产趋弱、
基建零售走强
MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平
GDP同比基本符合预期，季调环比则明显放缓。今年一季度GDP同比18.3%，略低于市场预期值18.4%，主要是受去年同期低基数影响大幅反弹。值得注意的是，一季度GDP季调环比增速降至0.6%，明显低于去年四季度的3.2%、三季度的3.1%。环比季调增速明显放缓，也从侧面说明同比高增长主要由基数因素所贡献。
GDP季调环比放缓幅度，大于工业增加值、投资和零售。今年一季度GDP季调环比增速较去年四季度放缓2.6个百分点，但从工业增加值、固定资产投资和社会消费品零售总额季调环比增速来看，一季度均值分别较去年四季度均值变化-0.03、+0.01和-0.25个百分点，变化幅度明显不及GDP环比季调放缓的幅度（考虑月度均值季度化之后仍然不及）。GDP季调环比大幅放缓的原因，仍有待新的数据进行研究。
生产端数据：剔除基数来看，3月生产端同比增速较1-2月有所放缓。按照统计局发布的两年几何平均增速（可剔除低基数影响），3月工业增加值为6.2%、服务业生产指数为6.8%，根据两者在GDP中的比重进行加权计算，加权同比为6.6%，低于1-2月的7.3%，也明显低于2020年四季度的均值7.5%，基本上回到2019年全年均值6.5%附近。这其中主要是工业增加值同比增速放缓，3月工业增加值同比14.1%，明显低于市场预期17.6%。
需求端数据：零售、基建反弹，地产较为平稳。在工业生产放缓的同时，1-3月社会消费品零售总额、固定资产投资累计同比的两年平均增速均出现反弹，分别较1-2月反弹0.9、1.2个百分点。
社会消费品零售总额反弹，可能得益于就业改善、居民收入反弹等因素的带动。今年一季度全国居民人均可支配收入两年平均增长7.0%，明显高于去年四季度累计同比增速为4.7%；一季度全国居民人均消费支出两年平均增长3.9%，去年四季度累计同比增速则为-1.6%，今年一季度人均消费支出，扭转了连续四个季度增速为负的情况。
固定资产投资拆分来看，主要是基建投资和制造业投资同比增速较1-2月有所反弹，分别反弹3.9、1.4个百分点，地产投资则较为平稳。基建反弹较为符合我们在1-2月经济数据点评中的判断，1-2月投资同比增速不及预期，但我们发现螺纹钢库存走势和水泥产量反映投资需求不弱（详见《债市在等待》）。
新增就业继续改善，预计后续就业仍会带动消费。3月新增城镇就业人数149万，高于2020年同期的121万，接近2019年同期的150万。新增就业基本恢复到2019年水平，随着就业-收入-消费链条的传导，预计会带动消费继续反弹。
经济数据对债市影响仍不明显，但分歧可能加大。受低基数影响，一季度经济数据同比增速冲高，与往年同比的可比性较差。在3月工业增加值增速放缓、基建和零售增速反弹的组合下，市场对经济数据的分歧可能有所加大。进入二季度，低基数效应逐渐消退，届时经济数据同比增速与往年直接可比，如市场关注度较高的基建、地产等指标的同比增速，出现明显超出或不如市场预期的情况，可能对利率走势产生阶段影响。
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MLF缩量续作，债市仍待税期检验
MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平3月末超储率升至1.45%左右，M0和财政存款回流是超储率回升的主要拉动因素。我们在社融数据点评中初步测算3月末超储率为1.4%，根据央行发布的3月金融机构资产负债表数据进行测算，3月超储率为1.45%（测算方法详见《如何测算超储率》）。
拆分超额准备金五大影响因素，M0回流5381亿元，政府存款回流5686亿元，是超额准备金的主要补充来源，外汇占款和存款缴准对超额准备金的影响均为负，央行净投放预计也在接近0附近。从央行口径和银行口径来看，3月末相对2月末，准备金总量增加均约1.4万亿元，扣除存款缴准对应法定准备金增加约4161亿元，超额准备金的增量在1万亿元左右。而银行库存现金环比减少近2000亿元。3月末相对2月末，超额准备金和库存现金合计净增加，使得4月上半月流动性维持较为宽松状态。
流动性方面，4月与1月存在的两个相似点和一个不同点。两个相似点，一是央行MLF和TMLF均为缩量续作，1月净回笼405亿元，4月净回笼61亿元，而2、3月均为等量续作；二是4月和1月均为缴税大月，且纳税申报截止日均在20日。一个不同点，主要是债市杠杆存在差异，本周（4月12日-15日）债市杠杆低于1月税期前夕的债市杠杆。从银行间回购成交量来看，1月中旬成交量峰值在4.9万亿元附近，4月12-15日成交量则在4.1万亿元附近。
从财政角度预判流动性走势：资金面可能存在短期波动。回顾一季度资金面走势，财政对流动性的影响可以简化归纳为“1月收，2-3月放”，即1月财政存款增加，回笼流动性，表现为1月中下旬流动性收敛；2-3月财政存款减少，释放流动性，表现为2月下半月至3月末流动性维持宽松。在央行投放维持相对平稳的情况下，据此也可以推断二季度情况，4月税期流动性会趋紧，后续月末财政支出释放资金后，流动性可能转松。
5-6月能否维持类似2-3月的流动性宽松状态，存在两方面不确定性。一方面，4、5月缴税规模均较大，4月季初预缴企业所得税，5月则是上一年企业所得税汇算清缴截止（详见《税期、政府债发行和财政支出，如何影响流动性》），这可能使得4-5月财政存款均为增加，不像2月财政存款就转为减少；另一方面，二季度地方债发行节奏可能加快，地方债缴款形成财政存款，也对流动性形成净回笼。
央行可能对税期、地方债发行缴款进行部分对冲，但逆回购对冲可能使得资金面波动较大。在一季度金融统计数据新闻发布会中，孙国峰除了提到“为政府债券发行提供适宜的流动性环境”，从1月央行对冲税期，投放逆回购的方式来看，后续央行可能仍会以7天逆回购资金为主，属于以短期限资金暂时补充缺口，预计4-6月资金面的波动幅度较2-3月有所放大。
孙国峰还提到“判断短期利率走势首先要看政策利率是否发生变化……而不应过度关注公开市场操作数量和银行体系流动性……在观察市场利率时，重点看DR007的加权平均利率水平以及其在一段时间之内的平均值”。考虑到4月上半月DR007均值仅为2.02%，即使下半月DR007均值升至2.3%左右，那么全月均值也会保持在2.2%之下。因而需要关注资金面收敛及后续波动幅度放大，给短端利率带来的影响。
风险提示：
国内政策出现超预期调整。
经济政策解读系列：
已外发报告标题：《经济数据有分歧，资金波动将放大》
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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