债市在等待
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摘 要
1-2月工业增加值、固定资产投资和社会消费品零售总额同比增速均超30%，市场对低基数造成的经济数据同比高增有所预期。因而数据发布后，各期限国债、国开债收益率波动幅度不大。
剔除基数来看，1-2月生产端数据同比增速仍高。按照统计局发布的两年几何平均增速，工业增加值为8.1%、服务业生产指数为6.8%，两者加权同比仍高达7.3%，高于2018和2019年全年同比均值。
投资同比增速不及预期，螺纹钢库存和水泥产量反映投资需求可能不弱。1-2月固定资产投资同比低于市场预期，两年平均同比1.7%。但行业数据指向投资可能并不弱，一是2021年春节假期后螺纹钢库存环比走势较为接近2019年；二是2021年1-2月水泥产量相对于2019年的两年平均增速达到6.7%。
经济数据对债市影响显现，可能从5月开始。进入二季度，5月中旬发布4月数据时，低基数效应逐渐消退，届时如经济数据同比增速高于或低于市场预期，可能对利率产生一定程度的影响。
在央行投放资金较少的背景下，当前仍处于流动性不差的阶段。主要有几个因素：一是2月财政存款对银行间市场流动性形成补充；二是近期股市阶段调整，部分资金可能通过货币基金等转向配置同业存单；三是债市“滚隔夜”资金需求相对1月中旬有所下降；四是国债和地方债供给压力不大。
经济数据向好、CRB原料等工业品价格上行等因素，以及1-3月央行MLF缩量或等量续作（含TMLF），后续流动性边际收敛的概率较高。进入4月，如缴税叠加地方债供给增加、经央行进行部分对冲后，流动性仍转向收敛，国债和国开债收益率曲线可能面临整体上移。
考虑到经济数据的对比对象为2019年、当前流动性环境也较为接近2019年，长端利率调整点位也可参考2019年。2019年全年长端利率高点在4月，10年国债在3.43%附近，10年国开债在3.88%附近。当前10年国债3.27%，10年国开债3.71%，距离可能的高点，相差幅度在10多个bp，也就是说调整的空间可能有限。
核心假设风险。国内政策出现超预期调整。
2021年3月15日，统计局发布1-2月经济数据。1-2月工业增加值同比35.1%，预期31.3%，两年平均增长8.1%。1-2月固定资产投资同比35.0%，预期38.1%，两年平均增长1.7%。1-2月社会消费品零售总额同比33.8%，预期31.7%，两年平均增长3.2%（预期值均来自Wind）。强劲增长的经济数据，对债市有何影响？
3月15日，央行等量续作MLF，与16日到期MLF相抵后，3月MLF净投放为0，与2月类似。这对流动性和债市有何影响？
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剔除基数，1-2月生产端数据增速仍较高
经济数据同比增速较高，市场对此有所预期。1-2月工业增加值、固定资产投资和社会消费品零售总额同比增速均超30%，尽管公布值与市场预期值存在一点差距，但差距在百分数的个位，而非十位。这也说明市场对低基数造成的经济数据同比高增已有所预期。因而数据发布后，各期限国债、国开债收益率波动幅度不大。
剔除基数来看，1-2月生产端数据同比增速仍高。按照统计局发布的两年几何平均增速（可剔除疫情导致的低基数影响），工业增加值为8.1%、服务业生产指数为6.8%，根据两者在GDP中的比重进行加权计算，加权同比仍高达7.3%，与2020年四季度工业增加值和服务业生产指数加权同比均值7.5%差距不大，高于2018、2019年全年同比均值（分别为7.1%、6.5%）。
投资同比增速不及预期，螺纹钢库存走势和水泥产量反映投资需求可能不弱。1-2月固定资产投资同比35.0%，低于市场预期值38.1%（来自Wind）；相对2019年1-2月增长3.5%，两年平均同比1.7%。1-2月投资看似增速较低，但行业数据指向投资可能并不弱。一是2021年春节假期后螺纹钢库存环比走势较为接近2019年，滞后约1周，恰好2021年春节假期比2019年晚1周；二是2021年1-2月水泥产量相对于2019年同期增长13.9%，两年平均增速达到6.7%。而且，2021年1-2月地方债新增限额未曾提前下达，可能对固定资产投资产生暂时拖累；2018年底提前下达2019年新增地方债限额1.39万亿元，2019年1-2月新增地方债发行6962亿元。
新增就业介于2019和2020水平，预计就业带动消费仍有恢复空间。1-2月新增城镇就业人数148万，高于2020年同期的108万，低于2019年同期的174万。1月北方局部疫情，可能对服务业就业造成短时影响。后续新增就业可能恢复到2019年水平，这也会带动消费继续反弹。
经济数据对债市影响显现，可能从5月开始。低基数效应推升一季度经济数据同比增速，市场对此提前有所预期，使得这种高增长对利率的直接影响较为有限。进入二季度，5月中旬发布4月数据时，低基数效应逐渐消退，届时如经济数据同比增速高于或低于市场预期，可能对利率产生一定程度的影响。
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流动性“自发平衡”，利率仍在等待
在央行投放资金较少的背景下，当前仍处于流动性不差的阶段。今年年初至3月15日，央行在未降准的情况下，逆回购净回笼5100亿元、MLF和TMLF净回笼405亿元（将3月16日1000亿MLF到期纳入，央行于15日提前续作），合计净回笼5505亿元，而2019-2020年同期央行均为净投放（含降准）。春节假期以来，流动性实现“自发平衡”，主要有以下几个因素：
一是2月财政存款对银行间市场流动性形成补充（详见2月金融数据点评《从M2反弹幅度大于社融，看流动性宽松延续性》）；
二是近期股市阶段调整，部分资金可能通过货币基金等转向配置同业存单。银行存单净融资连续三周维持较高水平，发行利率也较为平稳；
三是债市杠杆率不高，“滚隔夜”资金需求相对1月中旬有所下降（详见《杠杆低、久期短，利率能下否》）；
四是国债和地方债供给压力不大，2021年的地方债新增限额尚未开始发行，2021年1-3月国债单只发行规模也较2020年下半年多有缩减。
流动性“自发平衡”能否延续，需要等待缴税大月、地方债供给等因素的考验。近期长端利率对1-2月经济数据、2月金融数据较为强劲反映“钝化”，但利率也未能转而向下。流动性未再进一步宽松，限制短端利率的下行空间。而长端利率能否下行以“压平”收益率曲线，债市投资者可能还要观望流动性宽松能否延续，再做决定。4月是缴税大月，而且地方债新增限额可能也会发行，央行将如何进行对冲？存在不确定性。
经济数据向好、CRB原料等工业品价格上行等因素，以及1-3月央行MLF缩量或等量续作（含TMLF），后续流动性边际收敛的概率较高。进入4月，如缴税叠加地方债供给增加、经央行进行部分对冲后，流动性仍转向收敛，国债和国开债收益率曲线可能面临整体上移。
考虑到经济数据的对比对象为2019年、当前流动性环境也较为接近2019年，长端利率调整点位也可参考2019年。2019年全年长端利率高点在4月，10年国债在3.43%附近，10年国开债在3.88%附近。当前10年国债3.27%，10年国开债3.71%，距离可能的高点，相差幅度在10多个bp，也就是说调整的空间可能有限。
风险提示：
国内政策出现超预期调整。
经济政策解读系列：
已外发报告标题：《债市在等待》
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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