政治局会议后，宽信用落地前，利率仍占优
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摘 要
经济未提窗口期，而外部环境更趋复杂严峻。本次会议对经济的判断，相比今年4月会议，略趋谨慎。政策基调也相应调整表述，政策再收紧的可能性较小。跨周期调节意味着房住不炒、地方隐性债务等针对一系列中长期问题的政策基调仍要保持，而今明两年政策衔接似乎是针对可能出现的经济下行压力。
货币政策存在定向“降息”的可能。流动性合理充裕，意味着宽货币的状态有望保持。而银保监会针对金融机构贷款投向城投的约束政策，以及前期地产贷款集中度考核，结构性紧信用仍将延续。而与此同时，预计定向支持价格型工具的概率较高，即针对中小企业、困难行业实施定向“降息”以降低融资成本。
财政政策提升效能，投资相关要形成实物工作量。专项债新增额度大概率会在年内发完，后续专项债发行节奏可能有所加快。“今年底明年初形成实物工作量”意味着专项债发行窗口可能延长至四季度，对应的支出落地在今年末和明年初。
宽货币，以及可能出现的定向“降息”，为利率打开下行空间。宽货币对应的流动性合理充裕，为短端利率提供保护。而后续可能出现的针对中小企业的价格型定向支持工具，则可能助推市场“降息”预期，为长端利率下行打开空间。在信用全面转松之前，长端利率下行的趋势有望延续。财政端的专项债发行节奏加快，可能给债券市场带来阶段性的供给压力，但不改变利率趋势。
核心假设风险。国内政策出现超预期调整。
7月30日，政治局召开会议分析研究当前经济形势和经济工作，部署下半年经济工作。其中的政策部署对后续债市有何影响？
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经济未提窗口期，
而外部环境更趋复杂严峻
本次会议对经济的判断，相比今年4月会议，略趋谨慎。4月会议所提到的“稳增长压力较小的窗口期”，本次会议未再提及，而且重申4月会议所提到的国内经济恢复“不稳固、不均衡”。而且本次会议对外部风险的提法值得重视，“当前全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋复杂严峻”。我们认为，一方面，海外部分国家疫情因变异毒株而出现反复，为全球经济复苏增加不确定性，间接影响国内出口产业链；另一方面，后续美国货币政策可能开始边际收紧，各经济体从疫情中恢复的节奏存在差异，不同经济体政策协同性可能弱于以往周期。
政策基调也相应调整表述。本次会议未提“不急转弯”，可见政策再收紧的可能性较小。本次会议提到“做好宏观政策跨周期调节”，“统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间”。从表述来看，跨周期调节意味着房住不炒、地方隐性债务等针对一系列中长期问题的政策基调仍要保持，而今明两年政策衔接似乎是针对明年上半年可能出现的经济下行压力。
单从基数角度出发，今年四季度不变价GDP同比可能面临一定程度的回落压力。假设今年三季度、四季度GDP环比季调增速持平2018和2019年同期，那么根据环比推同比计算，三季度GDP同比略高于6%，四季度同比则可能落在4.5-5.0%区间。四季度GDP因基数出现的回落，触及“经济运行合理区间”的下限，可能是政策边际调整的触发因素之一。
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货币政策存在定向“降息”的可能
货币政策方面，预计呈宽货币+结构性紧信用，关注定向支持政策。会议提到“稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，助力中小企业和困难行业持续恢复”。流动性合理充裕，意味着宽货币的状态有望保持。而银保监会针对金融机构贷款投向城投的约束政策，以及前期地产贷款集中度考核，即针对地方隐性债务、地产的结构性紧信用仍将延续。而与此同时，信用可能呈现出总量略宽，并可能在定向支持中小企业、困难行业方面出现新的政策工具。
由于中小企业面临的成本端压力，如原油、部分有色金属等大宗商品价格的上涨，主要源自于外部输入通胀，在未来几个月成本端较高的压力可能仍然存在。因而降低其融资成本，缓解中小企业的综合成本压力，可能成为货币政策的一个方向。央行在2018年12月曾创设TMLF，以定向支持小微、民企贷款；2020年6月，央行曾创设直达实体经济货币政策工具，缓解小微企业融资难、融资贵问题。后续央行可能采取创新型定向工具，或重启TMLF。预计定向支持价格型工具的概率较高，即针对中小企业、困难行业实施定向“降息”以降低融资成本。
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财政政策边际发力，
政府债发行可能提速
财政政策提升效能，投资相关要形成实物工作量。会议提到“积极的财政政策要提升政策效能。合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”。由此来看，专项债新增额度大概率会在年内发完，由于7月新增专项债仅发行全年限额的36.1%，明显落后于往年同期，年内剩余新增专项债额度仍达到23341亿元，后续专项债发行节奏可能有所加快。“今年底明年初形成实物工作量”意味着专项债发行窗口可能延长至四季度，对应的支出落地在今年末和明年初。
往后看，政府债供给压力边际上升，可能成为债市投资者所担忧的因素。8月可能迎来国债和地方债净发行放量，两者合计净发行规模有可能在1万亿元之上，给债市带来短暂的供给冲击，流动性也可能受到短时影响，关注央行如何进行对冲。假设后续国债和地方债剩余新增限额在9-12月平摊，每个月政府债净发行规模可能在8000亿元左右，与今年5月的政府债供给压力较为接近，供给压力相对可控。
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货币打开利率下行空间，
财政短暂冲击
宽货币，以及可能出现的定向“降息”，为利率打开下行空间。宽货币对应的流动性合理充裕，为短端利率提供保护。而后续可能出现的针对中小企业的价格型定向支持工具，则可能助推市场“降息”预期，为长端利率下行打开空间。一个可参考的对象是2018年12月央行推出TMLF之后（利率较同期限MLF低15bp），以及后续的宽松政策，助推10年国债收益率从3.37%，一度降至3.07%附近，较1年期MLF利率低约23bp。对于利率下行的下限，若存在“降息”预期，从2018-2019年利率走势来看，10年国债收益率的下限，比1年期MLF利率低约30bp。
在信用全面转松之前，长端利率下行的趋势有望延续。针对地方隐性债务、地产的结构性紧信用，一方面，在金融端，减少了高收益资产的供给，也提高了信用类资产的风险，使得机构转向利率债等其他资产；另一方面，在实体端，减少了融资需求，供需条件的变化也有利于利率下行。因而后续利率能否维持下行趋势，需要关注的一个风险是信用环境是否明显转松。
财政端的专项债发行节奏加快，可能给利率带来短时冲击。专项债发行节奏加快，可能给债券市场带来阶段性的供给压力。例如8月国债和地方债净发行规模可能突破1万亿元，但这种供给压力不会扭转利率下行的大趋势。
风险提示：
国内政策出现超预期调整。
经济政策解读系列：
已外发报告标题：《政治局会议后，宽信用落地前，利率仍占优》
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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