社融创新高，总量重于结构

郁言债市数据平台

https://www.yuyanzhaishi.com

区域、城投、地产数据一网打尽

欢迎关注使用！

摘 要   

1月社融增速继续反弹，政府债和贷款是重要支撑。主要特点是企业和政府“加杠杆”：第一，企业融资改善，增量主要是短期融资。第二，地方专项债提前发行，带动政府债融资。第三，居民部门贷款不及去年同期，指向地产销售、居民消费贷等需求可能弱于去年同期。

1月货币供应量的两个问题：一是M2同比增速反弹0.8个百分点，幅度明显大于社融同比反弹的0.2个百分点。1月M2同比增速反弹幅度较大，除了居民存款和企业存款同比多增之外，新增财政存款同比少增5851亿元，反映1月缴税规模可能不及去年同期；以及央行现金净投放同比多增1.01万亿元。二是M1同比增速转负，受春节错位影响。

我们倾向于认为，对长端利率而言，贷款结构的重要性可能不及总量。观察2019年一季度和2020年上半年，均对应宽信用过程。差别在于2019年一季度企业贷款改善集中在短贷和票据；而2020年上半年则是短贷和票据先改善，然后是中长期贷款改善。这两个阶段附近或期间均出现长端利率上行，2019年4月、2020年5-6月，长端利率均有所上行，10年国开债收益率上行幅度达到30bp左右。

预计长端利率阶段回调的风险在上升，但社融改善尚在初期，需要观察2-3月社融反弹是否持续。回顾2012、2016和2020年三轮货币政策边际收敛，可以发现无一例外，都是在新增社融连续2-3个月同比多增，宽信用效果显现后，货币政策才转向。

而且近期流动性较为充裕，限制回调空间。受短端利率保护，长端利率上行幅度可能在10bp左右。长端利率再度出现明显向下的趋势，可能要等到3月美联储加息、中国央行再度降准或降息，中美货币政策分化得到进一步确认之后。

核心假设风险。国内政策出现超预期调整。

2022年2月10日，央行发布1月金融数据。新增社融6.17万亿元，预期5.45万亿元，前值2.37万亿元。社融存量同比增速10.5%，前值10.3%。新增人民币贷款3.98万亿元，预期3.77万亿元，前值1.13万亿元。M1同比增长-1.9%，前值3.5%。M2同比增长9.8%，前值9.0%（预期值来源于Wind）。

1

社融增速继续反弹，

政府债和贷款是重要支撑

1月社融同比增速10.5%，较去年12月反弹0.2个百分点，连续第三个月反弹。1月新增社融6.17万亿元，创出单月新高，同比多增9842亿元，各分项同比拉动排序，依次为贷款（社融口径）多增3806亿元、政府债多增3589亿元、企业债券多增1882亿元。

1月新增贷款3.98万亿元，也创出单月新高，同比多增3944亿元。各分项同比增减，企业部门同比多增，企业短期贷款多增4345亿元、票据多增3193亿元、企业中长期贷款多增600亿元。而居民部门同比少增，居民短期贷款少增2272亿元、居民中长期贷款少增2024亿元。


1月金融数据的主要特点是企业和政府“加杠杆”：

第一，企业融资改善，增量主要是短期融资。1月企业部门新增贷款同比多增8100亿元，但中长期贷款仅多增600亿元，其他均为短期贷款和票据。除贷款外，企业债券融资同比多增1882亿元，非标和表外票据融资基本持平去年同期。


第二，地方专项债提前发行，带动政府债融资。受地方债提前下达影响，1月地方债发行量大于去年同期，1月地方债发行6988.6亿元，净融资6700.8亿元，净融资同比多增3108.8亿元。

第三，居民部门贷款不及去年同期。1月新增居民中长期贷款同比少增2024亿元，延续了去年12月同比少增的情况，指向1月地产销售情况可能未能明显改善。而且居民短期贷款同比也少增2272亿元，指向居民消费贷等需求可能也弱于去年同期。


1月货币供应量的两个问题：

一是M2同比增速反弹0.8个百分点，幅度明显大于社融同比反弹的0.2个百分点。1月M2同比增速反弹幅度较大，除了居民存款和企业存款同比多增1.58万亿元之外，新增财政存款5849亿元，同比少增5851亿元，反映1月缴税规模可能不及去年同期；以及央行现金净投放1.54万亿，同比多增1.01万亿元。

二是M1同比增速转负，受春节错位因素影响。央行在数据发布新闻稿中提到，“剔除春节错时因素影响，M1同比增长约2%”。观察M1和M0环比变动，M1环比减少3.35万亿元，而M0环比增加1.54万亿元，对应企业活期存款减少规模可能在4.8万亿元左右，与新增居民存款5.41万亿元差距不大，主要是春节前企业发放薪资福利等，企业存款向个人存款和流通中现金转移。

2

关注社融反弹是否延续，

贷款结构重要性不及总量

超预期社融给长端利率带来的影响：一方面是宽信用到经济企稳改善的预期可能升温。从社融反弹到经济反弹，可能还会传导一小段时间。另一方面是宽信用既已见效，货币宽松加码的预期可能面临降温。分歧在于贷款结构较差，是否成为政策的重要关注点。

我们倾向于认为，对长端利率而言，贷款结构的重要性可能不及总量。观察2019年一季度和2020年上半年，均对应宽信用过程。差别在于2019年一季度企业贷款改善集中在短贷和票据；而2020年上半年则是短贷和票据先改善，然后是中长期贷款改善。具体而言，2019年一季度企业短期贷款和票据同比增长较多，高达1.29万亿元，而企业中长期贷款改善幅度有限，同比仅多增1200亿元。2020年2-4月企业短期贷款和票据合计同比多增1.42万亿元，5-6月则同比少增2966亿元；而这两个阶段企业中长期贷款月均增量分别为1462亿元、2946亿元。这两个阶段附近或期间均出现长端利率上行，2019年4月、2020年5-6月，长端利率均有所上行，10年国开债收益率上行幅度达到30bp左右。


因而预计长端利率阶段回调的风险在上升，但社融改善尚在初期，需要观察2-3月社融反弹是否持续。去年11-12月社融反弹主要由政府债所驱动，并非主要由信贷增长驱动。重点关注1月社融、信贷超预期反弹的情况，在2-3月是否延续，将决定3-4月长端利率回调的空间。我们在《细数历次货币政策拐点的信号》提到，回顾2012、2016和2020年三轮货币政策边际收敛，可以发现无一例外，都是在新增社融连续2-3个月同比多增，宽信用效果显现后，货币政策出现转向。

近期流动性较为充裕，限制长端利率回调空间。短端利率维持较低水平，受短端利率保护，长端利率上行幅度可能在10bp左右。主要是考虑到在货币政策宽松预期仍存的背景下，10年国债收益率通常低于1年期MLF利率，因而后续10年国债收益率上行至2.85%以上的概率较小。长端利率再度出现明显向下的趋势，可能要等到3月美联储加息、中国央行再度降准或降息，中美货币政策分化得到进一步确认之后（详见《从货币政策“脱钩”，到中美利差倒挂》）。


风险提示：

国内政策出现超预期调整。

经济政策解读系列：

   

已外发报告标题：《社融创新高，总量重于结构》

对外发布时间：2022年2月11日报告作者：

刘   郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

肖金川，SAC 执证号：S0260520030002，邮箱：[e-mail]

法律声明

请向下滑动参见广发证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整法律声明：本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。
完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。