Q1经济反弹给债市带来启示

郁言债市数据平台

区域、城投、地产数据一网打尽

欢迎关注使用！

摘 要   

2022年4月18日，统计局公布的一季度GDP同比增速反弹，3月经济数据中的投资和工业生产仍然较强，零售和服务业走弱。一季度GDP增速反弹，给债市带来启示，在局部疫情、地产链增速较低的情况下，通过政策发力仍可实现稳经济。

从三个角度看本次经济数据：一是吉林、深圳、上海等地疫情给3月经济数据带来阶段性的非对称冲击。需求端方面，零售受冲击大于投资；生产数据方面，服务业受冲击大于工业。

二是地产链数据全面放缓。3月地产销售、新开工和资金来源当月同比增速跌幅较1-2月有所扩大，地产投资当月同比增速转负。此外，地产相关零售同比增速也在3月有所放缓。

三是基建投资增速继续反弹。3月基建投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应）累计同比增长8.5%，较1-2月的8.1%继续反弹。并且值得注意的是，3月水泥和粗钢产量同比增速也分别收窄至-5.6%和-6.4%，分别较1-2月反弹12.2和3.6个百分点。

总体来看，尽管零售和服务业受局部疫情拖累，地产链增速也进一步放缓，但一季度不变价GDP同比增速仍较去年四季度有所反弹，体现出政策发力稳经济见效。后续政策可能继续加码稳经济，2020年的再贷款再贴现、国债净融资大于赤字可作为参考。此外，疫情缓解和地产修复也可能通过经济基本面影响长端利率。

4月以来，超出预期的社融，“半次”降准，以及一季度GDP同比增速反弹，均推动长端利率上行，长端利率在进入逆风期。当前对债市仍有支撑的因素是流动性较为宽松，关注隔夜利率较低的状态在4月税期之后能否延续。如果流动性维持宽松，10年国债收益率可能围绕2.8%附近波动。

核心假设风险。国内政策出现超预期调整。

2022年4月18日，统计局发布2022年一季度GDP数据和3月经济数据。一季度不变价GDP同比4.8%，预期4.8%。3月工业增加值同比增长5.0%，预期5.1%。社会消费品零售总额同比增长-3.5%，预期-0.8%。3月固定资产投资累计同比增长9.3%，预期8.6%（预期值均来自Wind）。

数据发布当日，10年国债和10年国开债收益率一度上行5bp。一季度GDP增速反弹，给债市带来启示，在局部疫情、地产链增速较低的情况下，通过政策发力仍可实现稳经济。

从环比季调增速来看，3月工业增加值、固定资产投资和零售均较1-2月放缓，其中零售放缓幅度最大。

1

经济数据：疫情冲击、地产下滑和基建反弹

一季度GDP同比增速反弹，3月经济数据中的投资和工业生产仍然较强，零售和服务业走弱。从三个角度看本次经济数据：

一是吉林、深圳、上海等地疫情给3月经济数据带来阶段性的非对称冲击。需求端方面，零售受冲击大于投资。3月固定资产投资累计同比增速9.3%，较1-2月的12.2%放缓2.9个百分点。3月固定资产投资当月同比增长6.7%，处于相对较高的增速水平。而3月零售同比增速跌至负值，为-3.5%，较1-2月的6.7%回落10.2个百分点。拆分零售来看，餐饮收入跌幅较大，同比增速放缓至-16.4%，拖累零售同比1.6个百分点。

生产数据方面，服务业受冲击大于工业。观察3月生产数据，工业增加值同比增长5.0%、服务业生产指数同比增速-0.9%，两者加权同比增长1.3%，较1-2月的5.5%明显放缓。服务业生产指数同比增速是2020年3-4月以来首次转负，可见此次局部疫情对服务业的冲击，明显大于除湖北疫情之外的其他局部疫情。

就业数据，年轻人调查失业率上升幅度相对更大。3月城镇调查失业率环比上升0.3个百分点至5.8%。16-24岁人口失业率上升0.7个百分点至16.0%、25-59岁人口失业率上升0.4个百分点至5.2%，两者分别比去年同期高出2.4、0.4个百分点。31个大城市城镇调查失业率上升至6.0%，为2018年以来最高水平，也高于整体城镇调查失业率。3月城镇新增就业122万人，较去年同期低27万人，与2020年3月的121万人较为接近。局部疫情对大城市就业人员、年轻人就业的冲击相对更大。

综合来看，疫情给餐饮消费等接触性服务业带来的冲击较大，对年轻人就业也造成负面冲击。相对而言，疫情对3月固定资产投资和工业生产的影响相对可控，不过还要观察4月数据的边际变化。不过疫情给经济带来的影响相对短期，随着疫情缓解，以及政策发力，后续零售和服务业有望迎来较快修复。

二是地产链数据全面放缓，可能也受到疫情的影响。3月地产销售、新开工和资金来源当月同比增速跌幅较1-2月有所扩大，地产投资当月同比增速转负。销售方面，3月商品房销售额当月同比-26.2%，销售面积当月同比-17.1%，分别较1-2月回落6.9、8.1个百分点。地产投资相关数据，3月地产投资当月同比-2.4%，较1-2月回落6.1个百分点。地产资金来源同比-23.0%，较1-2月回落5.3个百分点，拖累较大的主要是定金及预收款，地产投资和资金来源同比增速的差距维持在20%附近，反映地产企业仍面临较大的资金压力。地产新开工面积当月同比-22.2%，较1-2月回落10.1个百分点。3月施工面积和竣工面积累计同比增速也较1-2月有所放缓，分别下滑0.8和1.7个百分点。

此外，地产相关零售同比增速也在3月有所放缓。具体来看，限额以上企业商品零售情况，家具类、建筑及装潢材料类、家用电器和音像器材类分别较1-2月放缓2.8、5.8和17.0个百分点。三者对零售同比增速的拉动效应，从1-2月的0.8%降至3月的   -0.2%。

三是基建投资增速继续反弹。3月基建投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应）累计同比增长8.5%，较1-2月的8.1%继续反弹。3月电力、热力、燃气及水生产和供应业投资累计同比增长19.3%，较1-2月的11.7%大幅反弹。

并且值得注意的是，3月水泥和粗钢产量同比增速也分别收窄至-5.6%和-6.4%，分别较1-2月反弹12.2和3.6个百分点。3月水泥产量同比增速与基建投资同比增速的差距缩窄至14个百分点，较1-2月的25.9个百分点明显收窄。因而当前投资与水泥产量的增速差，可能主要是由水泥等材料价格上涨造成，3月全国水泥价格同比上涨17.5%。我们在1-2月经济数据点评中曾提到，投资采用财务支出法统计的填报依据是会计资料，资金下达后可能已部分计入投资，使得投资和水泥产量增速出现差距，这一差距随着项目开工而如期缩小。

除此之外，出口链条增速仍高，但略有放缓迹象。3月出口交货值同比10.8%，较1-2月的16.9%有所放缓。3月制造业投资累计同比增长15.6%，较1-2月的20.9%也有所放缓。正如我们在去年12月的报告《疫情，出口和利率》中的分析，受价格因素支撑，2022年一季度出口同比增速仍然维持在较高水平，促进制造业生产和投资保持较高增速。进入二季度尤其是5-6月，价格基数走高，价格因素对出口的支撑可能有所下降。

产销率显示一季度经济呈需求相对不足状态。综合来看，一季度同比增速，零售3.3%、出口交货值14.4%、投资9.3%，三者平均增速9.0%，与一季度现价GDP同比增速8.9%较为接近。但考虑到出口交货值的体量明显不及投资和零售，三者加权增速低于一季度现价GDP同比增速约1.5个百分点。这在一季度的工业产销率上也有所体现，3月产销率较去年同期低2.0个百分点，1-2月较去年同期低1.2个百分点。这反映出工业供需匹配情况不及去年同期。值得注意的是，3月工业产销率下滑的同时，PPI环比却明显反弹至1.1%，背后的原因在于PPI受国际油价上涨带来的输入通胀影响较大，而工业产销率更多体现出疫情下的内需阶段不足。

2

对利率：疫情缓解是快变量，地产修复是慢变量

尽管零售和服务业受局部疫情拖累，地产链增速也进一步放缓，但一季度不变价GDP同比增速仍较去年四季度有所反弹，体现出政策发力稳经济见效。今年一季度不变价GDP同比增长4.8%，较去年四季度反弹0.8个百分点。一季度现价GDP较去年同期增长约2.2万亿元，与之对比，一季度社融同比多增1.8万亿元。这反映出在地产链增速较低+局部疫情的情况下，通过政策发力仍可以实现稳经济的效果。

从社融分项可以发现政策发力的两个角度，一是政府债净融资同比多增9216亿元，这与地方债提前下达有关，专项债对基建投资起到明显的促进作用；二是新增贷款同比多增4294亿元，新增企业债券融资同比多增4486亿元，两者合计多增8780亿元。其背后是货币政策发力，数量方面促进信贷合理增长，价格方面利率下行带动企业发债增加。财政和货币政策共同发力，有效促进了一季度GDP同比增速反弹。

后续政策可能继续加码稳经济，2020年的再贷款再贴现、国债净融资大于赤字可作为参考。一季度GDP同比增长4.8%，较全年目标5.5%低0.7个百分点，假设这0.7个百分点平摊到后续三个季度，考虑到一季度GDP占全年比例在22%左右，对应二至四季度不变价GDP同比增速在5.7%左右，每个季度比目标高约0.2个百分点，可达成全年5.5%的增长目标。不过4月经济数据仍受到疫情影响，二季度不变价GDP同比增速达到5.7%的难度较大，一季度的缺口主要由三四季度填补。因而达成全年5.5%的目标可能要求三四季度GDP同比增速达到5.8%或更高。

在这种背景下，稳增长政策进一步发力的预期会有所升温，参考2020年，货币政策方面可能增加再贷款再贴现额度、财政政策方面除了专项债发行节奏提前，国债净融资规模可能也会大于预算赤字（2020年国债净融资达到预算赤字的109.2%，详见《2021国债发行，为何可能还有7万亿》）。4月18日，财政部通知22日发行的1年期国债招标规模达到850亿元，较3月发行的1年期730亿元明显增大，850亿元也是普通附息国债招标规模的最高值。

往后看，除了政策可能继续发力之外，疫情缓解和地产修复也可能通过经济基本面影响长端利率。其中疫情缓解是快变量，可能对5-6月债市产生较大影响；地产修复是慢变量，可能对下半年债市影响较大。

疫情虽然会继续拖累4月经济，但对债市来说，疫情缓解之后的经济修复预期，可能会提前影响市场情绪。经济数据发布后，当日10年国债和国开债收益率均上行5bp，反映出经济数据好于债券市场认知。3月工业增加值和服务业生产指数加权同比增速放缓至1.3%的较低位，4月受局部疫情影响可能仍处于较低增速。但后续疫情缓解带来的经济修复是快变量，长端利率可能提前为经济修复定价。

近期上海隔离管控之外的阳性人员占全部阳性人员的比例持续回落，4月5-10日介于4-5%区间，4月11-15日回落至3-4%，4月16日开始回落至3%以下，17日降至2.5%。该指标在一定程度上反映了社会面清零的进展，4月初以来在朝着好转的方向发展。

此外，在放松城市逐渐增加的情况下，关注地产销售修复进展。4月18日一季度国民经济运行情况新闻发布会上，统计局新闻发言人表示“随着多地适度放开限购限售，降低公积金使用门槛，加快购房贷款审批等，部分城市的住房需求有所释放……下阶段……全国商品房销售下行的态势可能得到缓解”。我们在《62地已放松地产政策，何时由量变到质变》曾分析，与2014-2016年相比，本轮已经放松地产政策的地区，更多表现为自下而上的推动。本轮地产政策放松对利率产生质变冲击的，可能是居民中长期贷款和地产销售的恢复进程。关注后续居民中长期贷款和地产销售数据走向，可能是下半年长端利率的重要影响因素。

4月以来，超出预期的社融，“半次”降准，以及一季度GDP同比增速反弹，均推动长端利率上行，长端利率在进入逆风期。当前对债市仍有支撑的因素是流动性较为宽松，关注隔夜利率较低的状态在4月税期之后能否延续。税期期间（4月20-22日）降准尚未落地，税期走款可能吸收市场相对过剩的流动性。回顾历史数据隔夜利率持续低于1.8%的状态并非常态。关注税期和25日降准实施之后流动性走向。5-6月的地方债发行进展，可能对流动性产生较大影响，预计隔夜利率最晚在5月回归常态。

如果短期流动性维持宽松，10年国债收益率可能围绕2.8%附近波动。今年长端利率走势与2019年较为相似，局部疫情将4月长端利率上行的节奏推迟。后续长端利率是否出现类似2019年4月的上行，关注局部疫情缓解进展和5-6月政府债供给压力。总体来看，在宽信用预期升温的环境下，博弈长端利率交易机会的难度较大，票息策略或相对占优。

风险提示：

国内政策出现超预期调整。

经济政策解读系列：

   

已外发报告标题：《Q1经济反弹给债市带来启示》

对外发布时间：2022年4月18日报告作者：

刘   郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

肖金川，SAC 执证号：S0260520030002，邮箱：[e-mail]

法律声明

请向下滑动参见广发证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整法律声明：本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。
完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。                                     您的星标、点赞和在看，我都喜欢！