社融意外回落，历史总是相似

郁言债市数据平台

https://www.yuyanzhaishi.com

区域、城投、地产数据一网打尽

欢迎关注使用！

摘 要   

2月社融明显回落，贷款和表外票据是主要拖累项。2月新增社融1.19万亿元，同比少增5315亿元，拖累项主要是未贴现票据和贷款。而企业债券和政府债券延续同比多增。

2月金融数据的特点是总量转弱，贷款结构较差的局面延续：第一，居民部门贷款延续弱势。2月新增居民中长期贷款-459亿元，同比-4572亿元，指向地产销售情况较差。第二，企业融资同比转为少增，贷款结构短期化。剔除表外票据转表内，主要是新增企业中长期贷款明显不及去年同期，反映出企业中长期融资需求较弱。第三，政府债融资延续改善。2月地方债发行净融资同比+5005亿元，带动政府债净融资同比改善。观察财政存款变动，2月新增财政存款同比+14481亿元。财政存款的变动，可以在一定程度上解释2月税期流动性的边际收敛。

2月社融不及预期，总量回落+结构转差的组合，可能再度催升货币宽松预期。这在数据发布当日的债市中得到部分体现，10年国债、国开债下行7-8bp。

接下来的问题在于，这种货币宽松预期推动的长端利率下行，可以延续多长时间？在以往的宽信用周期中，2016和2019年1-2月也出现过类似情况。在2月社融数据转弱后，2016和2019这两轮均出现了长端利率的阶段下行。不过之后的3月社融均为同比回升，长端利率转而上行。2016年：社融转弱对长端利率的影响仅持续一周，下行13bp。2019年：社融转弱对长端利率的影响持续近三周，下行15bp。

我们在《宽信用，从总量到结构的三阶段》中分析，2月至4月可能处于宽信用第一阶段，表现为社融总量增长，以及政策密集出台，利率整体处于逆风期。2月社融往往不及预期，更可能是宽信用第一阶段中的“小插曲”，大概率不会改变2-4月宽信用第一阶段利率整体偏逆风的格局。

接下来重点关注两个时点，一是3月15日MLF续作，是否下调MLF利率。如MLF利率下调，带给债市的影响可能是货币宽松利多出尽。二是4月中旬发布的3月社融和贷款表现。如3月社融数据总量再度出现明显改善，也将给长端利率带来压力。

核心假设风险。国内政策出现超预期调整。

2022年3月11日，央行发布2月金融数据。新增社融1.19万亿元，预期2.22万亿元，前值6.17万亿元。社融存量同比增速10.2%，前值10.5%。新增人民币贷款1.23万亿元，预期1.45万亿元，前值3.98万亿元。M1同比增长4.7%，前值-1.9%。M2同比增长9.2%，预期9.5%，前值9.8%（预期值来源于Wind）。

1

社融明显回落，贷款和表外票据是主要拖累项

2月社融同比增速10.2%，较1月回落0.3个百分点。2月新增社融1.19万亿元，同比-5315亿元，拖累项主要是未贴现票据同比-4867亿元、贷款（社融口径）同比-4329亿元。而企业债券和政府债券延续同比多增，同比分别+2021亿元、+1705亿元。

2月金融数据的特点是总量转弱，贷款结构较差的局面延续：

第一，居民部门贷款延续弱势。2月新增居民中长期贷款-459亿元，同比-4572亿元，较1月同比-2024亿元进一步扩大，指向2月地产销售情况仍然较差。2月居民短期贷款也不及去年同期，指向居民消费贷等融资需求可能弱于去年同期。合并1-2月数据来看，居民中长期贷款同比-6596亿元，居民短期贷款同比-2492亿元。 

第二，企业融资同比转为少增，贷款结构趋于短期化。2月企业部门融资合计同比-2343亿元。同比拖累项主要是企业中长期贷款同比-5948亿元，表外未贴现票据同比-4867亿元。同比拉动项主要是表内票据同比+4907亿元，企业债券融资同比+2021亿元，企业短期贷款同比+1614亿元。剔除表外票据转表内的因素，主要是新增企业中长期贷款明显不及去年同期，结合2月下旬1个月期限票据利率一度接近0附近，以及新增表外票据转负，反映出银行贷款额度充足、以表内票据冲贷款额度，企业中长期融资需求较弱。

第三，政府债融资延续改善。受地方债提前下达影响，2月地方债发行量明显大于去年同期，2月地方债发行5071亿元，净融资4963亿元，净融资同比+5005亿元，大于1月的同比+3109亿元。不过2月国债净融资为负，为-1474亿元。2月社融口径新增政府债融资2722亿元，同比+1705亿元。

观察财政存款变动，2月新增财政存款6002亿元，而去年同期为-8479亿元，同比+14481亿元。相比于2021年1-2月，财政存款1月增加、2月减少的组合；今年1-2月财政存款均为增加，2月财政存款还略大于1月。除了地方债缴款外，2月财政支出力度可能也不及去年同期。2月财政存款的变动，可以在一定程度上解释2月税期流动性的边际收敛。

2月货币供应量分析：一是2月M0回流8961亿元。1月M0增加1.54万亿元，2月减少8961亿元，反映春节假期后流通中现金回流金融系统，这一增量可能会体现在2月银行超储和库存现金数据中。

二是M1同比反弹。1月M1同比增速为-1.9%，主要受到春节错位影响，2月升至4.7%。观察M1和M0环比变动，M1环比增加1.05万亿元，而M0环比增加8961亿元，对应企业活期存款增加规模可能仅0.3万亿元左右。结合2月新增企业存款仅1389亿元，企业存款增幅有限，可能反映出春节假期后企业开工进度较慢。

三是M2同比回落幅度大于社融同比。2月M2同比增速9.2%，较1月回落0.6%个百分点，幅度大于社融同比回落的0.3个百分点。与1月M2同比升幅大于社融升幅相类似。对M2拖累较大的项目主要是居民存款，2月新增居民存款为-2923亿元，同比-35523亿元。受春节错位因素影响，今年居民新增存款的增量主要集中在1月，而去年则是2月增量较多。

2

参考2016和2019，宽信用过程总是惊人的相似

2月社融再超预期，但方向与1月恰恰相反，宽信用预期出现反复，长端利率快速下行。考虑到春节月的社融和贷款往往明显弱于1月，似乎不应对2月社融和贷款总量走弱赋予过多关注。但2月贷款结构较1月进一步转差，可能使得市场的货币宽松预期明显升温。

2月中旬以来，流动性略有收敛；菏泽、广州和郑州等地产放松；俄乌冲突导致大宗商品价格大幅上涨，带动通胀预期升温；以及2月制造业PMI超预期等因素影响下，货币宽松预期明显降温。这表现为：10年期国债收益率回到1年期MLF利率附近，1年期存单利率上升15bp至2.6%附近，1年期LPR利率互换回升至3.72%（3月8日数据），略高于1年期LPR。此次社融贷款数据总量回落+结构转差的组合，可能再度催升货币宽松预期。这在数据发布当日的债市中得到部分体现，10年国债、国开债下行7-8bp。

接下来的问题在于，这种货币宽松预期推动的长端利率下行，可以延续多长时间？我们从历史数据中寻找借鉴。今年1月社融同比多增，2月社融转弱，在以往的宽信用周期中，2016和2019年1-2月也出现过类似情况。2016年1月新增社融同比多增1.4万亿元，2月同比少增5297亿元；2019年1月新增社融同比多增1.5万亿元，2月为同比少增2399亿元（贷款的情况也类似，详见《宽信用，从总量到结构的三阶段》）。在2月社融数据转弱后，2016和2019这两轮均出现了长端利率的阶段下行。不过之后的3月社融均为同比回升，长端利率转而上行。

2016年：社融转弱对长端利率的影响仅持续一周，下行13bp。2016年3月11日晚7点30分发布2月社融数据，3月16日10年国债利率下行至阶段低点，较3月8日的阶段高点下行13bp，其后就进入震荡上行期，直至6月上旬。

2019年：社融转弱对长端利率的影响持续近三周，下行15bp。2019年3月10日发布2月社融数据（周日），3月26日10年国债利率下行至阶段低点，较3月5日的阶段高点下行15bp。随后4月公布的3月社融大超预期，利率快速上行，利率在较高位震荡延续至5月末。

我们在《宽信用，从总量到结构的三阶段》中分析，2月至4月可能处于宽信用第一阶段，表现为社融总量增长，以及政策密集出台，利率整体处于逆风期。1月社融超预期，以及春节后至3月上旬各地地产政策频出，推动10年国债利率较1月低点上行了18bp，部分验证了我们的观点。

而在宽信用的2016年和2019年，2月社融往往不及预期，更可能是宽信用第一阶段中的“小插曲”，大概率不会改变2-4月宽信用第一阶段利率整体偏逆风的格局，其对长端利率下行的支撑作用，持续时间或许不会太久。

在2月社融转弱的背景下，货币宽松预期再度升温，接下来重点关注两个时点，一是3月15日MLF续作，是否下调MLF利率。如MLF利率下调，带给债市的影响可能是货币宽松利多出尽，预计10年国债较难突破1月低点。

二是4月中旬发布的3月社融和贷款表现。在3月金融数据发布前，观察票据利率对3月贷款的指向，关注后续票据利率和存单利率倒挂的情况是否延续，以及3月下旬1个月和3个月票据利率走向。如3月社融数据总量再度出现明显改善，也将给长端利率带来压力。

风险提示：

国内政策出现超预期调整。

经济政策解读系列：

   

已外发报告标题：《社融意外回落，历史总是相似》

对外发布时间：2022年3月11日报告作者：

刘   郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

肖金川，SAC 执证号：S0260520030002，邮箱：[e-mail]

法律声明

请向下滑动参见广发证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整法律声明：本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。
完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。