疫情，出口和利率
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摘 要
2021年我国出口维持较高同比增速，但我国出口占主要经济体出口份额未再进一步上升。今年3-9月我国出口占主要经济体出口份额，以平均值计算为17.9%，相对2020年同期大约低了0.6百分点。这说明2021年3-9月中国出口整体是与全球贸易基本同步增长或略慢。
从量价拆分角度来看，今年7-10月价格因素对我国出口的拉动效应有所上升。观察今年我国出口同比增速拆分，8-10月价格因素对出口拉动效应升至6.5-10.6个百分点。从出口货运量的角度观察，8月开始，出口货运量同比增速明显放缓，与价格拉动效应上升基本同步。
奥密克戎变异毒株，未来几周可能在海外继续传播。参考此前疫情的情况，对我国出口的潜在影响，可能出现三种情景：情景一：类似德尔塔毒株。其对发达经济体影响较为有限，但对接种率较低的发展中国家存在较大影响，这类国家的出口订单可能部分转移至我国。情景二：影响接近2020年全球疫情。在这种情况下，我国快速响应和动态清零策略，仍然是有效、可靠的应对方式，对经济活动影响较小。受新变异毒株疫情影响较大的国家或地区，其生产活动对应的可贸易品订单将转移至我国以及其他受疫情影响较小的地区，主要表现为出口数量的增长。情景三：影响不及德尔塔毒株。如奥密克戎变异毒株没有在全球范围内出现广泛传播，那么我国出口将沿原有路径演化。
价格因素对出口支撑效应可能延续至2022年一季度。如CRB工业原料价格基本维持平稳，则2022年一季度CRB工业原料价格同比增速在29-37%区间，对应出口价格同比增速在5-7%区间。受价格因素支撑，2022年一季度出口同比增速可能仍然维持在较高水平。
如出口链条不弱，则全面宽信用必要性不高。即使2022年出口同比增速面临较高的基数效应，价格因素、人民币汇率阶段性调整以及海外疫情等潜在因素，也可能对2022年我国出口形成支撑。我们认为2022年我国出口增速维持正增长的概率较高，将促进制造业生产和投资保持较高增速。
受价格因素支撑，2022年一季度出口放缓有可能迟到，对应的宽信用政策也可能低于预期。预计宽信用总量扩张程度受宏观杠杆率限制，政策力度趋于温和，仍然注重定向支持小微企业、碳减排等领域。在这种稳信用的背景下，维持适宜的利率水平以缓解实体经济债务滚动压力，仍需宽货币，宽货币+稳信用的组合下，长端利率趋势上行风险不大。
核心假设风险。国内政策出现超预期调整，海外疫情出现超预期发展。
据新华网，近日一些国家报告新冠病毒新型变异毒株B.1.1.529，世界卫生组织于11月26日将其列为“需要关注”的变异毒株，并以希腊字母“奥密克戎”（Ο）命名。面对该变异毒株，以色列、摩洛哥和日本实施全面旅行禁令。变异毒株可能扩散，对我国出口有何影响，又将如何间接影响利率走向？
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海外疫情对我国出口产生影响的三种可能情景
2021年我国出口维持较高同比增速，但我国出口占主要经济体出口份额未再进一步上升。今年1-2月，我国出口占主要经济体出口份额分别为19.5%和15.4%（主要经济体详见图1注），分别高出2020年同期2.9、8.3个百分点，主要是因为2020年同期出口受到疫情影响。今年3-9月我国出口占主要经济体出口份额，以平均值计算为17.9%，相对2020年同期大约低了0.6百分点。如果说2020年4-12月中国出口主要体现为占主要经济体出口份额的上升；那么2021年3-9月中国出口整体是与全球贸易基本同步增长或略慢。
今年以来，发达经济体通过接种疫苗来应对疫情，制造业生产较去年有所恢复。观察今年1-10月美国、欧元区制造业PMI各自的平均值，分别较疫情之前的2017-2019年平均值高4.9、高7.3个百分点。而我国1-11月的制造业PMI平均值，则较2017-2019年平均值低0.2个百分点。这背后的原因在于2020疫情以来，我国经济率先恢复，而美国、欧盟等发达经济体恢复的时点则晚于我国。
从量价拆分角度来看，今年7-10月价格因素对我国出口的拉动效应有所上升。观察今年3月以来我国出口同比增速拆分，3-5月价格因素为拖累项，6-10月则转为拉动项，且对出口同比增速的拉动效应趋于上升，8-10月价格因素对出口拉动效应升至6.5-10.6个百分点。从出口货运量的角度也可以发现，8月开始，出口货运量同比增速明显放缓，与价格拉动效应明显上升基本同步。
制造业PMI新出口订单与出口同比增速相背离，可能与价格因素有关。今年5-11月，制造业PMI新出口订单持续低于50%，且趋于放缓，而5-10月出口同比增速则维持在20%甚至更高水平，并没有呈现出趋势放缓的特征。这背后可能是由于成本上升，导致企业承接出口订单较为谨慎，而成本上涨又推动部分出口商品涨价，从而带动出口同比增速维持较高水平。也就是出口实际同比增速放缓，与制造业PMI新出口订单放缓，两者较为一致。2021年11月制造业PMI数据中，新出口订单分项反弹1.9个百分点至48.5%，与此同时，主要原材料购进价格分项大幅回落19.2个百分点至52.9%，成本上涨对企业出口订单的约束可能已经出现部分缓解。
奥密克戎变异毒株，未来几周可能在海外继续传播。参考此前疫情的情况，对我国出口的潜在影响，可能出现三种情景：
情景一：类似德尔塔毒株。今年7月开始，受德尔塔毒株影响，越南等东南亚国家新增确诊人数明显增加，7月24日越南首都河内封城，相应地，越南经济活动受到明显拖累，出口同比增速明显下滑，6-9月出口同比分别为26.2%、17.4%、-1.1%、-1.8%。类似的还有泰国。而我国今年8-9月出口份额抬升（见图1），可能与越南等东南亚部分出口订单转移至我国有关。德尔塔毒株传播能力较强，现有疫苗对其具有较强防护力，但疫苗防护力随时间推移而衰减，因而需要定期接种加强针。影响发达国家加强针接种的主要是居民接种意愿，而部分发展中国家疫苗定期接种存在疫苗供给不足、及分配、运输等现实困难。
如果奥密克戎变异毒株的影响类似德尔塔毒株，可能出现的情景是，其对发达经济体影响较为有限，但对接种率较低的发展中国家存在较大影响，这类国家的出口订单可能部分转移至我国。
情景二：影响接近2020年全球疫情。2020年3月，除我国外全球主要经济体新冠确诊人数快速增加。疫情初始阶段，疫苗、药物尚未研发，应对疫情的方式主要是“封城”暂停经济活动。
如果现有疫苗对奥密克戎变异毒株防护效果出现明显下降，且维持较高的传播能力，那么在新的疫苗研发出来之前，其他国家面对该毒株，较为有效的方式仍是对新增病例较多的地区暂停经济活动。在这种情况下，我国快速响应和动态清零策略，仍然是有效、可靠的应对方式，对经济活动影响较小。受新变异毒株疫情影响较大的国家或地区，在经济暂停的背景下，其生产活动对应的可贸易品订单将转移至我国以及其他受疫情影响较小的地区，主要表现为出口数量的增长。
考虑到针对新毒株的疫苗开发进程，在原有疫苗基础上可能较快，这一过程持续的时间预计短于2020年的全球疫情。待有效疫苗研发完成，其影响转而接近情景一。
情景三：影响不及德尔塔毒株。当前奥密克戎变异毒株的传播能力、重症率、及现有疫苗的有效性仍缺乏有效数据，尤其是传播能力，仍不能排除其影响不及德尔塔毒株的可能性。如奥密克戎变异毒株没有在全球范围内出现广泛传播，那么我国出口将沿着原有路径演化。
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出口放缓可能迟到，宽信用仍然重在结构
2021年11月PMI环比改善，反映出供给约束放松后，制造业生产在自我修复。此前的能耗双控对制造业部分行业生产形成约束，使得生产分项降幅大于订单分项降幅（图5中9月、10月对应的点明显偏离趋势线）。而11月这一现象明显改善，生产与订单分项的匹配程度，较为接近历史平均值。不过11月制造业PMI生产修复程度明显大于新订单，生产分项反弹3.6个百分点，而新订单分项仅反弹0.6个百分点，在手订单分项反弹0.7个百分点，新出口订单分项反弹1.9个百分点。这种修复，可能在今年11-12月经济数据，以及2022年初数据中继续体现。重点关注后续需求走势，尤其是出口订单情况。
价格因素对出口支撑效应可能延续至2022年一季度。除疫情因素外，从历史数据来看，CRB工业原料领先我国出口价格指数约3个月，如CRB工业原料价格基本维持平稳，则2022年一季度CRB工业原料价格同比增速在29-37%区间，对应出口价格同比增速在5-7%区间。因而受价格因素支撑，2022年一季度出口同比增速可能仍然维持在较高水平。
2022年如人民币汇率适度调整，将对出口形成支撑。进入2022年，美联储可能继续收紧货币政策，从缩减QE转向加息。如美联储加息，对应美债收益率上行、美元指数走强，届时人民币兑美元汇率可能面临阶段性的被动调整。而人民币汇率适度调整，从历史数据来看，往往对后续出口形成正向拉动效应。
如出口链条不弱，则全面宽信用必要性不高。即使2022年出口同比增速面临较高的基数效应，价格因素、人民币汇率阶段性调整以及海外疫情等潜在因素，也可能对2022年我国出口形成支撑。我们认为2022年我国出口增速维持正增长的概率较高，将促进制造业生产和投资保持较高增速。
受价格因素支撑，2022年一季度出口放缓有可能迟到，对应的宽信用政策也可能低于预期。预计宽信用总量扩张程度受宏观杠杆率限制，政策力度趋于温和，仍然注重定向支持小微企业、碳减排等领域，从而实现有限信用总量在时间维度（经济增长压力较大时多投放，增长压力较小时少投放）和空间维度（再贷款等数量型工具对特定领域进行定向支持，限制城投和地产融资）腾挪。在这种稳信用的背景下，维持适宜的利率水平以缓解实体经济债务滚动压力，仍需宽货币，宽货币+稳信用的组合下，长端利率趋势上行风险不大。
风险提示：
国内政策出现超预期调整，海外疫情出现超预期发展。
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已外发报告标题：《疫情，出口和利率》
对外发布时间：2021年12月1日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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