2021下半年，城投“抱团”进行曲
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摘 要
2021上半年，交易所和银行间针对城投债发行的“红黄绿”政策开始实施，城投发债受限。5月城投债净发行罕见为负，随后的6月有所恢复。不过部分省份，如黑龙江、吉林、河北、辽宁、云南和天津的净融资始终为负，一级市场分化加剧。
从2021上半年各省城投利差在二级市场变化来看，城投抱团更加紧密，形成了鲜明的四梯队。
第一梯队，浙江、安徽、福建、江苏、湖北、上海、广东和北京，其特征是AAA、AA+和AA利差全部压缩，并且AA+和AA的利差压缩幅度大于AAA。
第二梯队，河北、陕西、江西、湖南、四川和重庆，这六个省份AAA和AA+利差均在压缩，并且AA+压缩幅度大多大于AAA，不过AA利差都在走扩。
第三梯队，河南、山西、贵州、辽宁、新疆、山东和甘肃，这些省份只有AAA利差收窄，而AA+和AA利差走扩。
第四梯队，黑龙江、吉林、广西、天津、云南和内蒙古，各等级利差均走扩。
往后看，城投政策仍在收紧的过程中，投资者可能会变得更加谨慎，在现有的省份梯队中，可能会出现部分省份掉队的情况，抱团更加紧密，即可投资的城投债范围进一步缩小。对于城投下半年的风险防范，首先是到期再融资压力，对于市场认可度较低的地方，到期压力如果较大，估值可能进一步被分化。其次，谨防非标违约风险，对于非标违约多发的区域，可能被分化。
2021下半年城投债的投资准则：不要轻易扩大可投范围，在原有甚至更小范围内寻找性价比。第一梯队适当拉久期，可以选择2年左右的品种，江苏和湖北1-2年收益相对较高。第二梯队坚守AA+，这其中四川要注意非标问题，重庆需关注到期压力。第三梯队AAA城投适当拉久期，河南和山西1-2年AAA城投利差可能有压缩空间。
风险提示。城投债政策出现超预期调整。
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“红黄绿”政策之后，
一级市场城投债发行回落
2021上半年，交易所和银行间针对城投债发行的“红黄绿”政策开始实施（红黄绿的具体标准，请见《各省债务率，红橙黄绿知多少？》），城投发债受限。即有隐性债务存量的城投，根据所处区县的颜色，限制发债资金用途。所处红色区县的城投只能借新债券还旧债券，黄色区县的城投可以借债券偿还有息债务（包括特定限制内的银行贷款和非标），而绿色区县的城投除了借新还旧之外，还可以发行用于项目建设或者补流用途的债券。
伴随这一政策收紧叠加年报更新，5月城投债净发行罕见为负，随后的6月有所恢复。不过部分省份，如黑龙江、吉林、河北、辽宁、云南和天津的净融资始终为负，一级市场分化加剧。此外，受到永煤事件冲击的河南，从4月开始城投净融资逐步转正。而受七大煤企估值波动影响，山西城投的净融资从2月开始转负，到6月净融资额略微转正。
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2021上半年二级市场成交，
城投抱团四梯队
从2021上半年各省城投利差在二级市场变化来看，1月、3月和5月各省城投利差大多压缩，而2月、4月和6月利差普遍走扩。而不论是利差收窄还是走扩时期，不同省份和省份内部不同等级之间，均出现了利差的明显分化。
2021上半年城投的利差变化，表现为城投抱团更加紧密，形成了鲜明的四梯队。
第一梯队，浙江、安徽、福建、江苏、湖北、上海、广东和北京，其特征是AAA、AA+和AA利差全部压缩，并且AA+和AA的利差压缩幅度大于AAA。
第二梯队，河北、陕西、江西、湖南、四川和重庆，这六个省份AAA和AA+利差均在压缩，并且AA+压缩幅度大多大于AAA，不过AA利差都在走扩。
第三梯队，河南、山西、贵州、辽宁、新疆、山东和甘肃，这些省份只有AAA利差收窄，而AA+和AA利差走扩。这其中河南受到永煤冲击，上半年AAA利差仍在走扩，不过AA+略有收窄，我们也将其归为了第三梯队。
第四梯队，黑龙江、吉林、广西、天津、云南和内蒙古，各等级利差均走扩。其中内蒙古主要由于春华水务样本券到期，导致内蒙古区域的利差缩窄。
城投为何会“抱团”？市场对于城投风险的担心，更多来自估值的波动。而估值波动和流动性是一个硬币的两面。一个区域受到更多的投资者认可，则意味着流动性越好，估值波动也会更小。相反地，如果对一个地区存在分歧，则意味着卖出时，需要付出更高的溢价。即投资者选择抱团，最终是为了更好的流动性，更小的估值波动。
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2021下半年，
城投抱团如何演绎？
往后看，城投政策仍在收紧的过程中，投资者可能会变得更加谨慎，在现有的省份梯队中，可能会出现部分省份掉队的情况，抱团更加紧密，即可投资的城投债范围进一步缩小。
对于城投下半年的风险防范，首先是到期再融资压力，对于市场认可度较低的地方，到期压力如果较大，估值可能进一步被分化。结合城投抱团的情况，第一梯队，各等级城投再融资压力可能均不大；第二梯队，AA评级城投的再融资压力大一些，其中重庆AA到期占比偏高；第三梯队，AA、AA+评级再融资压力较大，其中新疆AA和AA+到期占比较高；第四梯队，黑龙江、天津、内蒙古、云南的到期规模及占存量债的比例都较大，可能仍面临分化。
其次，谨防非标违约风险，对于非标违约多发的区域，可能被分化。2018年上半年城投融资政策处于收紧阶段，2季度的时候城投非标开始陆续违约，并且虽然3季度的723国常会放松了城投融资政策，但是4季度非标仍然达到年内违约高峰。因而接下来随着城投政策收紧的惯性，需要关注非标余额多的区域，防范可能的风险。从省份层面看，贵州、广西、云南和四川的非标余额占比较高；从地级市层面看，广西、河南和贵州，分别有7个、6个、5个地级市非标占比在20%以上。
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2021下半年，
城投债如何选择？
2021下半年城投债的投资准则：不要轻易扩大可投范围，在原有甚至更小范围内寻找性价比。第一梯队适当拉久期，可以选择2年左右的品种，江苏和湖北1-2年收益相对较高。第二梯队坚守AA+，这其中四川要注意非标问题，重庆需关注到期压力。第三梯队AAA城投适当拉久期，河南和山西1-2年AAA城投利差可能有压缩空间。
风险提示：
城投债政策出现超预期调整。
债市周思录系列
已外发报告标题：《债市周思录之十三：2021下半年，城投“抱团”进行曲》
对外发布时间：2021年7月4日
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