“资产慌”与“资产荒”
郁言债市数据平台
https://www.yuyanzhaishi.com
区域、城投、地产数据一网打尽
欢迎关注使用！
摘 要
今年一季度债市整体震荡，相对去年末，利率多有所上行，并且短端上行幅度更大，利率曲线平坦化。
永煤事件之后，市场风险偏好降低，二级市场成交集中在高评级、短久期。并且二级市场高折价成交的债券规模，此起彼伏，没有平息。市场情绪由二级向一级市场传导，导致一级市场的净融资分化，产业债中煤炭、房地产和有色金属行业，城投债中天津、辽宁、河南、云南和黑龙江，今年以来的净融资始终为负。
未来的4-5月，信用债的整体到期及回售压力仍较大。在信用债市场到期规模仍较大的背景下，二级市场估值上行à一级市场再融资难度上升à二级市场抛盘增加、折价成交，这个循环很难打破。这也意味着由于对估值风险的担忧，市场风险偏好可能也会陷入螺旋式下降的过程，很难恢复。
信用债经过一季度的挖掘之后，高等级短久期信用利差处于历史低位，配置价值有限。由于优质资产荒的存在，预计后续利率上行空间有限。可参考2020年11月和2019年4月的利率阶段高点，10年国债分别为3.35%、3.43%，10年国开债分别为3.78%、3.88%。而利率下行仍需要等待新的触发因素。
对于二季度，预计利率窄幅波动的局面，短期难以打破。债市的三板斧加杠杆、拉久期、下沉资质中，4-5月的地方债供给使得加杠杆存在风险，而在信用风险偏好较难恢复的背景下，信用债下沉资质也很难，因而可能只剩下拉久期的策略，并且在利率上有顶的情况下，拉久期面临的风险可能相对较低。
核心假设风险。国内政策出现超预期调整。
1
一季度，债市收益率曲线平坦化
今年一季度债市整体震荡。1月上中旬，流动性较为宽松，收益率曲线整体有所下移，中旬收益率达到阶段低点；其后利率受流动性收敛影响，再度趋于上行，2月上中旬达到阶段高点。2月下旬至3月下旬，利率窄幅波动，短端基本持平，长端小幅下行，不过下行幅度不足10bp。
今年一季度末相对去年末，利率多有所上升，并且短端上行幅度更大，利率曲线平坦化。1-10年国债、国开债主要期限收益率均上行，不过30年等超长期限国债、地方债10年、30年等期限收益率低于去年年末。超长端收益率下行，主要受地方债发行期限缩短，供给下降影响（详见《二季度新增地方债供给约2.4万亿，高峰或在5月》）。
今年一季度中长期债基和短期债基的收益率中位数均在0.71%。这背后反映出震荡市中，中长期债基对拉久期偏谨慎一些，1月中旬利率低点之后开始降久期，在经历了1月末的流动性超预期紧张之后，直至3月初久期才开始重新上升。
2
资产慌，市场风险偏好下降
永煤事件之后，市场风险偏好降低，二级市场高折价成交增加，并向一级市场传导，导致一级市场的净融资不顺畅，从而使得市场更加担心债务到期的滚续，引发二级市场的抛盘不止。去年11月（永煤事件），今年的1月（华夏幸福成立债委会）和3月（以2020年末存量债为样本，2021年3月到期及回售规模达1.16万亿元，是全年到期的高峰），折价成交数量此起彼伏，不能平息。
（一）二级市场成交集中在高评级、短久期
2021年一季度，产业债的二级市场成交，主要活跃在AAA评级，1年以内。而煤炭、有色金属、商贸、房地产和钢铁的折价成交占比较高。从各行业估值变化来看，行业之间的分化明显。并且由于产业债个体差异大，有的主体估值弹性比较大，经历了永煤之后，收益率大幅上行，因而1季度收益率回落也比较多。
市场对城投债的风险偏好稍高一点，成交的范围有所扩大，从AAA评级扩展到AA+评级，不过期限还是1年以内的成交分布较多。从二级市场的估值变化也可以看出来，除了贵州、天津、云南和东三省，其余各省AAA和AA+评级，1年以内的收益率下行幅度大多在20bp以上，而AA评级及剩余期限的收益率均在上行。
（二）一级市场净融资分化，未恢复
二级市场的高折价成交，往往会造成一级市场的发行不畅。产业债方面，从去年11月到今年3月末，只有4个行业的净融资累计为正。受到永煤事件影响，去年11-12月各行业的净融资大多都为负。今年以来，有所恢复，尤其是3月一半行业的净融资逐步转正。不过煤炭、房地产和有色金属行业的净融资始终为负。
城投债，相对产业债的整体净融资为负，更多体现为各省份之间的分化。永煤事件之后，近三分之二的省份净融资规模小于去年同期，月度净融资为负的地级市在10个左右波动，天津、辽宁、河南、云南和黑龙江，净融资基本持续为负。而与之相对，广州、浙江、江苏、山东和四川的净融资，明显好于去年同期。并且从绝对融资规模来看，越来越向江苏和浙江抱团。而分等级和层级来看，AAA、AA+评级和市级平台更受青睐。
（三）4-5月仍是信用债市场的到期高峰，风险偏好难恢复
未来的4-5月，产业债的整体到期及回售压力仍较大。4月到期规模最大，7000多亿，其中今年累计净融资为负的房地产、煤炭、有色金属和钢铁，4月到期仍是今年以来的单月较大规模。而在之后的7-9月，产业债的到期规模也在5000亿左右，房地产、煤炭和有色金属行业的单月到期规模也不小。
城投债到期方面，4月和8月的到期规模较大。今年以来净融资为负的区域中，天津和云南到期压力仍较大，其中天津4月和6月的到期规模在200亿元以上，云南4月、6月和11月的到期规模均在100亿元以上。此外，江苏接下来每个月的到期规模都较大，均在500亿元之上，不过现阶段江苏的再融资还比较顺畅。
在信用债市场到期规模仍较大的背景下，二级市场估值上行à一级市场再融资难度上升à二级市场抛盘增加、折价成交，这个循环很难打破。这也意味着由于对估值风险的担忧，市场风险偏好可能也会陷入螺旋式下降的过程，很难恢复。
2
资产荒，决定了利率有上限
信用债经过一季度的挖掘之后，高等级短久期信用利差处于历史低位，配置价值有限。截至一季度末，隐含评级AAA和AA+的1年、3年和5年收益率大都处于4%以内，其分位数均处在2015年以来的40%分位数及以下。而从信用利差来看，1年AAA和AA+的信用利差分位数更是处于5%以内。即市场偏好的品种，配置价值已经较为有限。由于接下来的信用债到期压力仍较大，市场风险偏好较难恢复，这意味着信用债可挖掘的空间有限。
一季度，信用风险事件导致的债市风险偏好较低，已经使得国债、国开债部分期限存在“超配”现象。直观来看，今年一季度长端收益率上行幅度，明显小于短端收益率上行幅度，收益率曲线趋于平坦。我们以2021年3月31日1年国债（1年国开债）收益率为基准，加减3bp得到参考区间，然后看2015-2020年利率债短端收益率落在该区间内的交易日，计算其他期限收益率均值，作为可供参考的历史数据。2021年3月31日收益率与这期间的进行对比，可以发现国债30年、50年，国开债5年、7年和10年，其2021年3月31日收益率均低于历史均值超过10bp。这指向国债超长期限、国开债中长期限，与往年相比，存在“超配”现象。
由于优质资产荒的存在，预计后续利率上行空间有限。考虑到近期债券市场普遍预期4-5月地方债供给放量，债市投资者也在等待利率高点出现进行配置，地方债供给利空可能被债市部分提前消化。在高等级信用债性价比不高的背景下，预计地方债供给引发利率大幅上行的风险可控。如长端利率出现阶段上行，预计上行空间也相对有限，可参考2020年11月和2019年4月的利率阶段高点，10年国债分别为3.35%、3.43%，10年国开债分别为3.78%、3.88%。
而利率下行仍需要等待新的触发因素。利率趋势下行，可能要等到信用收敛传导至经济出现放缓迹象，这在上半年出现的可能性较小。而利率阶段向下对应的交易型机会，其中一个可能的触发因素，是超预期的局部信用风险暴露，所带来的流动性转松，类似2019年5-6月和2020年12月-2021年1月中旬。在新的触发因素出现前，利率可能也难以实现向下突破。
对于二季度，预计利率窄幅波动的局面，短期难以打破。债市的三板斧加杠杆、拉久期、下沉资质中，4-5月的地方债供给使得加杠杆存在风险，而在信用风险偏好较难恢复的背景下，信用债下沉资质也很难，因而可能只剩下拉久期的策略，并且在利率上有顶的情况下，拉久期面临的风险可能相对较低。
风险提示：
国内政策出现超预期调整。
债市周思录系列
已外发报告标题：《债市周思录之五：资产慌与资产荒》
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
法律声明
完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。