国企债务风险演化路径猜想

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摘 要   

自2020年11月永煤事件以来，信用债市场并不太平，市场风险偏好陷入了自发的螺旋式收缩过程。国企产业债在永煤事件当月、及随后的2021年1月和3月，分别出现了三波比较明显的估值调整。如果说永煤事件是市场风险偏好收缩的源头；1月则因华夏幸福债委会成立；3月是全年产业债到期压力最大的月份。

煤炭、钢铁、计算机、汽车、农林牧渔等行业受到连续冲击，估值不断走高。其中，煤炭和钢铁，行业内连续亏损企业占比较高，并且今年到期压力大。

对于接下来的4月，由于产业债面临到期压力较大，因而信用债市场风险偏好很难自发恢复。从全年来看，5月开始各月到期压力减小，风险会有所下降。

国企自身的经营状况，是其估值是否大幅波动的关键。从已经受到估值冲击的国企来看，大多数企业盈利较弱，11月以来净融资为负或者没有新发行，走上负向反馈循环。

随着永煤事件的出现，市场开始为风险重新定价，国企估值分化逐步加大。估值分化的过程，也是风险被定价的过程。被市场预期较为充分的风险，违约发生时带来的市场冲击效应预计相应减小。

核心假设风险。市场出现连续超预期违约事件。

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永煤事件之后，国企产业债估值波动的特征

（一）永煤事件之后，市场风险偏好持续收缩

自2020年11月永煤事件以来，信用债市场并不太平，市场风险偏好陷入了自发的螺旋式收缩过程。国企产业债在永煤事件当月、及随后的2021年1月和3月，分别出现了三波比较明显的估值调整。如果说永煤事件是市场风险偏好收缩的源头；1月则因华夏幸福债委会成立，市场风险偏好进一步降低；3月是全年产业债到期压力最大的月份（以2020年末存量债为样本，2021年3月到期及回售规模达1.16万亿元，是全年到期的高峰），又引发了一波砸盘。

（二）亏损叠加到期集中，是受冲击的典型特征

煤炭、钢铁、计算机、汽车、农林牧渔等行业受到连续冲击，估值不断走高。其中煤炭和钢铁，这两个行业整体盈利较弱，持续亏损的企业数量相对较多。并且，两个行业今年整体到期压力较大，截至2021年3月26日，3月26日至年末到期及回售规模占存量债比重在40%左右。

计算机、汽车和农林牧渔，这三个行业整体特征不明显，亏损企业占比较低、到期压力相对较小。不过内部的几家企业，估值不断调整，成为稍有负面情绪，就被波及的标的。

（三）行业内部分化加剧，国企个体特征明显

以山西七大煤企为例，原同煤、阳煤和晋能集团面临风险事件，估值持续上行；而焦煤集团即使在永煤违约的当月，估值上行幅度可控，之后估值呈现下行趋势。截至2021年3月26日，焦煤集团与原同煤的平均估值差额超过450bp。

原同煤以生产动力煤为主，而动力煤煤价在三大煤种中最低，吨煤毛利较低，同时集团还承担过多社会职能，债务负担重。原阳煤的无烟煤成块率较低、以末煤居多，煤价和吨煤毛利较低，非煤业务也有多项产品出现亏损。焦煤集团是全国规模最大、品种最全的优质炼焦煤生产企业和主供应商，煤炭业务具备突出的规模优势和煤种煤质优势，煤价和吨煤毛利较高，盈利能力较强。

永煤违约后，国企定价逻辑回归个体基本面，市场对基本面较弱的国企索取更高的风险溢价，而基本面较强的国企具有抗跌性，并没有受到波及，行业内部的估值分化加大。

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国企产业债未来风险演化

（一）4月的国企产业债，仍要经历考验

从全年到期分布来看，4月仍是产业债到期高峰，到期规模达到6000多亿元，5月到期量也不小，仍有4000多亿元，之后各月基本在3000亿元左右，到期量有所下降。

 而在亏损企业分布较多的钢铁、采掘、煤炭、有色金属和计算机行业中，煤炭、钢铁和有色金属的到期规模仍然较大。其中4月份煤炭和钢铁的到期规模，分别为574亿元和339亿元，都分别是其年内剩余各月的单月到期最大值。

 对于接下来的4月，由于产业债面临到期压力较大，因而信用债市场风险偏好很难自发恢复。从全年来看，5月开始各月到期压力减小，风险会有所下降。

（二）年报披露之后，业绩出现大幅亏损的国企估值有调整压力

国企自身的经营状况，是其估值是否大幅波动的关键。从已经受到估值冲击的国企来看，大多数企业盈利较弱，11月以来净融资为负或者没有新发行，走上负向反馈的循环（企业盈利较弱或者有负面新闻à二级市场估值抬升à一级市场发行不顺畅à二级市场估值进一步调整）。

（三）行业内部估值分化加大，违约冲击变小

如果说过去市场在为国企信仰定价，国企之间的估值差异并不大，那么随着永煤事件的出现，市场开始为风险重新定价，国企估值分化逐步加大。

有幸的是，与民企一刀切不同的是，市场对于国企的态度呈现差异化特征，风险的传染性较小。也就是说，盈利能力弱的国企，容易成为市场集中砸盘的对象，而这并不会波及到行业内基本面状况不错的企业，甚至剩余国企的估值，还会由于资金抱团，而越来越低。

估值分化的过程，也是风险被定价的过程。被市场预期较为充分的风险，违约发生时带来的市场冲击效应预计相应减小。

风险提示：

市场出现连续超预期违约事件。

债市周思录系列

已外发报告标题：《债市周思录之四：国企债务风险演化路径猜想》

对外发布时间：2021年3月28日报告作者：

刘   郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

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