4月债市怎么看？怎么配？
郁言债市数据平台
https://www.yuyanzhaishi.com
区域、城投、地产数据一网打尽
欢迎关注使用！
摘 要
3月15-19日，除了周五受到中美谈判消息的带动，利率各期限收益率下行2个bp左右，其余时间债券市场都在窄幅波动等待方向，利率曲线进一步平坦化。对于接下来的市场怎么看，怎么配？
3月15-16日，税期资金面没有出现类似1月时的明显收紧。不过DR001、DR007利率也出现一定程度上行，虽然资金面只是边际收紧，不过银行间杠杆率有所下降。与降杠杆动作相伴随的是久期略有拉长，本周市场的久期进一步上升。
对于即将到来的4月，考虑到今年年初以来，央行投放量偏少，面临缴税大月和地方债供给，央行可能增加投放，但可能也是部分对冲税期、地方债缴款带来的资金缺口，资金面继续收敛的概率较高。
考虑到近期债券市场普遍预期4月地方债大概率供给放量，也都在等待由供给放量引发的市场高点，进行配置。因而我们预计市场已经预期的利空因素，可能被部分消化，引起大幅度利率上行的风险可控。因而在资金面趋紧叠加利率上行空间可控的组合下，我们认为较高票息，可能是占优选择。
利率债方面，从票息的角度考虑，非关键期限、流动性稍差一点的政金债可以作为选择。以国开债为例，优选4年或者8-9年。信用债方面，兼顾风险和流动性，4%左右的品种，可以作为优选。首推国有行和股份行的二级资本债和永续债，此外部分城投债和产业债也有一定性价比。
核心假设风险。国内政策出现超预期调整。
3月15-19日，除了周五受到中美谈判消息的带动，利率各期限收益率下行2个bp左右，其余时间债券市场都在窄幅波动等待方向，利率曲线进一步平坦化。对于接下来的市场怎么看，怎么配？
1
近期债券市场降杠杆、拉久期
资金面略有收敛，债市的银行间市场杠杆率下降。3月15-16日，税期资金面没有出现类似1月时的明显收紧。不过DR001、DR007利率也出现一定程度上行，DR007达到7天逆回购利率附近。虽然资金面只是边际收紧，不过银行间杠杆率有所下降。从银行间质押式隔夜回购的日均成交量来看，从前一周的3.5万亿元降至3.2万亿元，说明市场对资金面的预期仍然不乐观。
与降杠杆动作相伴随的是久期略有拉长，从我们估算的中长期纯债基金久期可以看出，本周市场的久期进一步上升（久期的绝对数字，可能由于估算方法的差异而不同，不过趋势基本一致）。这也与近期长端利率小幅下行，短端利率小幅上行相一致，市场在朝着低波动环境下，适当加久期的方向配置。
2
央行投放偏少，随着地方债发行，资金面可能收紧
与往年同期相比，今年年初以来央行投放流动性偏少。我们统计了2017-2021年各年1月1日至3月19日央行净投放情况，对比可以发现，2021年这期间央行净投放，不仅低于2018-2020年同期（货币宽松周期），甚至也低于2017年同期（货币收紧周期）。如果说每年年初，元旦前投放的跨年逆回购大量到期，对分析资金存在干扰。那么，我们所关注的长钱投放，在未降准的背景下，2021年1月1日至3月19日MLF和TMLF净投放为-405亿元，明显低于也未降准的2017年同期6070亿元。仅从投放数量来看，流动性进一步转松的可能性不高。
2月超储率较低。经我们估算，今年2月末超储率1.0%（估算方法详见《如何测算超储率？——债市流动性框架之一》），与1月末基本持平（考虑小数点后两位则2月更低），明显低于2020年12月末的2.2%。但从银行间市场资金价格来看，2-3月流动性相比1月中下旬明显转松，与2月末较低的超储率似乎相悖。先来看央行发布的准备金科目，包括法定准备金和超额准备金，无论是央行口径（来自货币当局资产负债表）、还是银行口径（来自其他存款性公司资产负债表），1月为减少近2万亿元，2月则减少不足1000亿元。考虑到法定准备金率不变的前提下，法定准备金随存款增长而增长，因而1月和2月准备金下降，背后可能均是超额准备金减少。然后拆分准备金的五大流入流出项，可以发现，尽管2月政府存款补充约1.1万亿元，但央行净投放为负，货币发行均对准备金形成消耗，从而导致准备金小幅下降（主要是超额准备金下降）。
2-3月资金面不紧，需求端可能是更重要的因素。一方面，从银行间市场回购交易量来看，2-3月债市杠杆率较1月明显下行，相应对资金面需求也有所减少；另一方面，从历史数据来看，2-3月缴税规模明显不及1月，缴税需求对资金面的影响也相应较小。因而资金面能否维持当前状态，需求端因素的走向可能起决定性作用。
缴税大月和地方债供给增加可能到来，关注央行对冲力度。从2018-2020年来看，4月作为缴税大月，税收规模在1.4-1.7万亿元，对应中旬税期缴税规模可能达到1万亿元级别；超储和银行库存现金转为政府存款，2018-2019年4月政府存款增加幅度分别为4653亿元和7060亿元（2020年受疫情影响缴税较少）。受经济增长反弹带动，2021年4月缴税的规模可能较大。地方债发行可能迎来一个高峰，参考2018-2020年，上半年均有1-2个月地方债发行量较大。2021年3月25日，湖北开始发行新增地方债250亿元，其中专项债150亿元，一般债100亿元。后续地方债新增限额可能陆续开始发行，4月迎来地方债供给高峰的概率较大。地方债发行缴款形成财政存款，也相当于从市场抽取流动性。
考虑到今年年初以来，央行投放量偏少，面临缴税大月和地方债供给，央行可能增加投放，但可能也是部分对冲税期、地方债缴款带来的资金缺口，资金面继续收敛的概率较高。
3
利率窄幅波动下的占优配置策略
近期资金面不紧，春节假期后的2月22日至3月14日同业存单净融资规模较大，银行的负债端压力有所改善。同时考虑到近期债券市场普遍预期4月地方债大概率供给放量，也都在等待市场高点出现进行配置。因而我们预计市场已经预期的利空因素，可能被部分消化，引起大幅度利率上行的风险可控。不过资金面的边际收紧，可能也会出现。因而在资金面趋紧叠加利率上行空间可控的组合下，我们认为较高票息，可能是占优选择。
利率债方面，从票息的角度考虑，非关键期限、流动性稍差一点的政金债可以作为选择。从各期限利差来看，中短端方面，3Y和4Y左右国开债性价比较高，期限利差所处2015年以来50%分位数之上；长端方面，8Y和9Y国开债性价比较高，8Y和7Y、9Y和7Y国开债利差分位数均位于80%分位以上。
信用债方面，兼顾风险和流动性，4%左右的品种，可以作为优选。首先，国有和股份制银行的二级资本债和永续债，收益率4%-4.5%之间，兼具安全性和流动性。
此外，我们还筛选了3.7%-4.3%区间的城投债和产业债。城投债方面，江苏、浙江、山东1-3年的选择空间较大。产业债方面，如果把期限控制在3年以内，非银金融和化工债可以关注。
风险提示：
国内政策出现超预期调整。
债市周思录系列
已外发报告标题：《债市周思录之三：4月债市怎么看？怎么配？》
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
法律声明
完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。