从流动性起变化到阶段性防御
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摘 要
我们在5月31日的报告《流动性正在起变化》中曾分析6月资金面波动将放大，前期流动性宽松模式发生三个变化：一是银行系统可动用资金规模下降；二是伴随市场风险偏好上升，非银机构中资金融出的主力货基规模增长放缓甚至下降，其对市场的资金净融出量也随之下降；三是债市杠杆水平上升。从近几天流动性来看，这些变化导致前期市场资金循环的模式削弱，资金面从稳定转为波动放大。
接下来经济保持平稳的概率较高，即使地产链有所放缓，也不至于使得经济出现明显放缓。中性情景下，经济稳，意味着货币政策再度转松的可能性有限。值得注意的是，本轮经济恢复过程中，央行并未提高准备金率、提高政策利率以收紧货币政策，而是保持货币政策平稳。如果后续经济略有放缓，央行立即转向降准、降息的概率可能也较低。
现阶段基本面仍然胶着，没有明确指向的情况下，长端的调整更多由短端利率抬升带动。因而这一轮调整的幅度，关键由短端资金利率稳定的位置决定。如果这一轮调整隔夜利率稳定在2.20%左右，对应1年国债从当前2.39%抬升至2.60%-2.70%左右，参考前两轮，10年国债高点在3.30%左右。
预计 6 月末财政支出资金到位之前，流动性维持相对紧平衡，利率处于阶段防御期。具体时点方面，关注以下三个：第一，9 日国库定存投放后，流动性能否缓解，以及央行是否增加逆回购投放；第二，15 日MLF 续作情况，是否超额续作补“长钱”缺口，1-5 月均为等量或缩量续作；第三，18 日、21 日税期影响过后，流动性能否得到边际缓解。
核心假设风险。政策出现超预期调整。
1
资金面稳定性变弱，
前期流动性宽松模式起变化
月初流动性先松后紧，低超储背景下资金面较为脆弱。6月初资金面与3-5月初存在较大差别。3-5月时在15日之后，DR001才回到2.2%左右。与缴税的时点较为同步。而6月4日DR001就升至2.183%，流动性收敛明显早于3-5月。这可能与超储较低有关，经测算4月末超储率在1.2%左右，5月国债地方债净发行近8000亿元，超储可能下降至1.0%以内，与1月时的超储率较为接近。
央行投放国库定存明显更早。6月9日央行进行第三期国库招标，明显早于4月的16日、5月的20日，也说明6月上旬资金缺口可能较大，需要央行提前补充资金。后续关注央行是否增加逆回购投放。
我们在5月31日的报告《流动性正在起变化》中曾分析6月资金面波动将放大，前期流动性宽松模式发生三个变化：一是银行系统可动用资金规模下降；二是伴随市场风险偏好上升，非银机构中资金融出的主力货基规模增长放缓甚至下降，其对市场的资金净融出量也随之下降；三是债市杠杆水平上升。从近几天流动性来看，这些变化导致前期市场资金循环的模式削弱，资金面从稳定转为波动放大。
6月流动性推演：紧平衡可能超预期。6月纳税申报截止日在18日，月内国债发行也多在18日及之前，再加上“618”支付机构备付金暂时性冻结、地方债发行缴款等因素，6月中旬流动性压力较大。关注央行是否增加逆回购和MLF投放。流动性缓解，可能要等到6月末财政支出资金到位（6月是财政支出大月），不过考虑到跨半年因素，6月末资金也难以明显转松。财政支出的补充效应体现，可能主要在7月初，而非6月。7月是缴税大月，流动性宽松可能难以延续到中旬。
整体而言，国债和地方债发行节奏，对后续流动性影响较大且持续性强。
2
经济是否走弱，
尚未形成市场一致预期
前期社融、经济数据受基数影响较大。今年1-4月经济、社融等数据同比增速，受2020年同期基数波动的影响较大，部分经济指标同比、两年几何平均同比、环比季调等指标方向相反，因而市场对前期数据存在一定程度的分歧（见《债市正在起变化》）。进入下半年，基数影响有所减弱，经济基本面数据对债市的影响可能会有所显现。
展望后续经济：一方面，出口对经济的支撑作用延续。5月官方制造业PMI新出口订单回落至荣枯线以下，与之相对照，5月财新制造业PMI新出口订单则为近几个月高点。官方制造业PMI出口订单指数回落是否是暂时的，仍有待确认。不过从韩国出口、全球制造业PMI、CRB工业原料价格指数等指标来看，全球贸易仍在较高景气区间，而且可能延续至年末（见图）。部分新兴经济体疫情反弹，预计中国出口份额也难以出现明显下降。高基数对出口的影响，可能要等到11-12月。原材料价格上涨，使得出口企业成本上涨，可能对出口产生一定程度的拖累。近期国内大宗商品价格出现阶段回调，人民币汇率也不再继续升值，出口企业面临的环境出现边际改善。预计出口对下半年经济仍有支撑作用。
另一方面，专项债对基建仍有支撑作用。近期财政部下达2021年新增地方债限额，相对于两会公布的额度缩减2024亿元，约为总额度的5%，剩余的42676亿元额度可能还是要在年内发完。前期地方专项债发行较慢，截止6月10日发行进度仅22.8%。预计剩余专项债额度发行，对下半年基建投资形成支撑，相应拉动经济。
经济稳则政策预期稳。通过分析出口和基建，可以得到一个初步结论，接下来经济保持平稳的概率较高。即使地产链有所放缓，也不至于使得经济出现明显放缓。中性情景下，经济稳，意味着货币政策再度转松的可能性有限。值得注意的是，本轮经济恢复过程中，央行并未提高准备金率、提高政策利率以收紧货币政策，而是保持货币政策平稳。即使后续经济略有放缓，央行立即转向降准、降息的概率可能也较低。
3
利率进入阶段防御期
利率处于区间震荡。今年以来利率窄幅震荡，以10年国债为例，下限难以触及1年期MLF利率2.95%，本轮下行在6月1日时达到3.04%的低点后，开始震荡向上。而调整的上限，可参考两次调整，高点均在3.30%左右。在经济数据未出现趋势性变化前，长端利率可能延续区间震荡，难以向下突破。
现阶段基本面仍然胶着，没有明确指向，长端的调整更多由短端利率抬升带动。因而这一轮调整的幅度，关键由短端资金利率稳定的位置决定。如果这一轮调整隔夜利率的中枢稳定在2.20%左右，对应1年国债从2.4%左右抬升至2.60%-2.70%左右。参考前两轮，10年国债的高点预计在3.30%左右。考虑到利率震荡的格局未变，配置型机构可在利率上行过程中可择机增配。
预计6月末财政支出资金到位之前，流动性维持相对紧平衡，利率处于阶段防御期。具体时点方面，关注以下三个：第一，9日国库定存投放后，流动性能否缓解，以及央行是否增加逆回购投放；第二，15日MLF续作情况，是否超额续作补“长钱”缺口，1-5月均为等量或缩量续作；第三，18日、21日税期影响过后，流动性能否得到边际缓解。
风险提示：
政策出现超预期调整。
债市周思录系列
已外发报告标题：《债市周思录之十二：从流动性起变化到阶段性防御》
对外发布时间：2021年6月7日
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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