地方债发行高峰真的要来了吗？
郁言债市数据平台
https://www.yuyanzhaishi.com
区域、城投、地产数据一网打尽
欢迎关注使用！
摘 要
展望今年8-12月地方债发行，可能出现两种情形：一是尚未发行的新增专项债分为两批发行，一批是8-9月，另一批是12月。在该情形下，8月、9月和12月是地方债发行高峰，发行规模分别达到10500亿元、12300亿元、7600亿元；扣除到期的净发行规模分别为6500亿元、9800亿元和7300亿元。
二是8月地方债发行直接参考已披露的发行计划，尚未发行的新增债限额在9-12月平均分配。在该情形下，地方债发行高峰在8月、9月，地方债发行规模分别为10500亿元、7000亿元，扣除到期的净发行规模分别为6500亿元和4500亿元。而10-12月地方债发行规模仍不算低，净发行规模较为接近9月。
我们倾向于认为地方债专项债实际发行节奏，可能相对更接近第二种情况。后续地方债发行，有两点较为确定：一是今年的地方债新增额度绝大部分预计会在年内发完；二是地方新增专项债发行可能会结合当地情况，参考项目实际进度组织发行工作，避免资金闲置，这使得“扎堆”集中发行的概率有所降低。
历史上，2018年8-9月、2019年3/6/7月、2020年8-9月，均是地方债发行规模较大的时段。2018年8-9月长端利率出现约24bp的上行；2019年6月和7月短端利率和长端利率均有所下行，3月长端利率仅小幅上行不足3bp；2020年8-9月货币政策从前期宽松中退出，处于边际收敛阶段，长端利率和短端利率出现同步上行。
各时段地方债供给放量，对债市的不同影响，更多是所处经济环境的明显差异。今年8-9月，债市无需担忧通胀对货币政策产生掣肘，下半年宽货币的逻辑，主要是加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持。而对于后续美联储可能启动缩减QE所带来的衍生影响，在央行反复强调货币政策“以我为主”，其对国内债市的影响相对有限。
8月9日市场悲观情绪发酵，10年国债和国开债收益率已经上行5个bp，我们预计单纯由供给引发的上行，幅度可能也就是2018年的一半，10个bp左右。因为宽货币+结构紧信用的政策组合暂时未变，银行等金融机构仍面临缺资产。虽然8-9月地方债供给可能有所增加，但是针对城投和地产的结构性紧信用延续，信用债供给可能仍处于收缩状态。
定向宽松政策尚未落地，长端利率下行仍有想象空间，供给带来的短暂情绪冲击过后，长端利率可能重回下行。
核心假设风险。国内政策出现超预期调整。
从这个角度我们在《信用收加货币宽，2018重现？》中，曾分析今年与2018年的相似性。今年8月地方债计划发行规模达到万亿元级别，9月地方专项债发行规模可能也较大，与2018年8-9月地方债发行高峰具有一定程度的相似性。那么今年8-9月地方债供给压力，是否会触发债市出现类似2018年8-9月的调整？
1
地方债发行展望：发行高峰渐近
展望今年8-12月地方债发行，可能出现两种情形：
一是尚未发行的新增专项债分为两批发行，一批是8-9月，另一批是12月。这主要是参考7月政治局会议提到的“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”。8-9月发行的专项债有望在四季度形成实物工作量，而12月发行的专项债则可在明年初形成实物工作量。据此估算，8月已披露的新增专项债参考计划发行6100亿元，假设12月发行全年新增专项债限额的20%，对应发行约7300亿元，剩余约9500亿元左右额度主要在9月发行（详见表1）。一般债方面，8月新增一般债计划发行1000亿元，假设剩余新增一般债额度在9-11月平均分配以避开12月专项债发行高峰，则9-11月月均发行600亿元。参考历史数据，地方再融资债发现规模，按照当月地方债到期量的87%进行估算。
在该情形下，8月、9月和12月是地方债发行高峰，发行规模分别达到10500亿元、12300亿元、7600亿元；扣除到期的净发行规模分别为6500亿元、9800亿元和7300亿元。
二是8月地方债发行直接参考已披露的发行计划，尚未发行的新增债限额在9-12月平均分配。再融资债发现规模，按照当月地方债到期量的87%进行估算。
在该情形下，地方债发行高峰在8月、9月，地方债发行规模分别为10500亿元、7000亿元，扣除到期的净发行规模分别为6500亿元和4500亿元。而10-12月地方债发行规模仍不算低，净发行规模较为接近9月。
两种情形可作为后续地方债发行节奏的参考。我们倾向于认为地方债专项债实际发行节奏，可能相对更接近第二种情况。后续地方债发行，有两点较为确定，一是今年的地方债新增额度绝大部分预计会在年内发完。除了少数可能用于类似2020年补充中小银行资本金等特殊用途，绝大部分新增限额很可能在年内发完。二是地方新增专项债发行可能会结合当地情况，参考项目实际进度组织发行工作，避免资金闲置，这使得“扎堆”集中发行的概率有所降低。例如北方省份冬季施工难度较大，可能倾向于将较多专项债额度放在三季度发行，以便于在年底前形成实物工作量；南方省份冬季可照常施工，则可以考虑预留相对较多的额度在四季度发行。
2
地方债发行高峰如何影响债市，
以2018为参照
当前与2018年8-9月，除了信用收敛+宽货币的组合较为相似，今年8-9月同样可能面临地方债发行高峰。2018年8-9月长端利率出现约24bp的上行，是否在今年8-9月重现？
二是“挤出”效应，银行等配置型机构在一级市场大量承接地方债，一般会相应削减二级市场的利率债买入量，甚至选择卖出国债等品种，使得二级市场配置力量减少或面临抛压。由于免税政策存在差异，银行持有国债多于政金债，因而挤出效应更多会体现在国债上。2018年8月中旬开始，地方债发行利率按照同期限国债基准上浮40bp，高于此前地方债和国债利差的平均水平，这使得地方债对银行的吸引力明显上升。相应地，国债和政金债对银行的吸引力则有所下降。
地方债发行高峰，是否必然引发利率上行？除了2018年8-9月，2020年三季度中的8-9月长端利率上行，也与地方债发行规模较大存在一定程度的关联，两个月分别发行11997亿元、7205亿元（2020年5月上中旬处于疫情期间的宽松阶段，与当前可比性不高，未做探讨）。不过更重要的原因可能是，2020年8-9月货币政策从前期宽松中退出，处于边际收敛阶段，从而使得长端利率和短端利率出现同步上行。
与之形成对照的是，2019年地方债发行高峰对债市的影响有限。2019年地方债发行规模较大的6月、3月和7月，其中6月和7月短端利率和长端利率均有所下行，3月长端利率仅小幅上行不足3bp。2019年流动性整体较为充裕，有效缓和了地方债供给压力。类似的还有2020年1月，降准后，尽管地方债发行量较大，但利率多呈下行。
值得注意的是，2019年9-10月地方债发行规模不大的情况下，长端利率反而出现短时上行。原因可能在于当时猪肉价格快速上涨带动CPI同比明显攀升，9月CPI同比升至3%，市场担忧通胀升温掣肘货币政策，叠加10月税期之后流动性边际收敛，降息预期逐渐趋于淡化，引发债市短时调整。
再关注2018年8-9月长端利率上行的背后，除了地方债发行高峰之外，通胀和中美利差也是困扰当时债市的重要因素。2018年8-9月，原油和螺纹钢等大宗商品价格上涨、局部地区出现非洲猪瘟疫情、寿光水灾导致市场担忧蔬菜价格上涨、北京房租上涨等信息相互叠加，助推通胀预期升温。而且当时债券市场担忧美债收益率上行，通过中美利差影响国内长端利率。2018年4月，易纲行长在博鳌亚洲论坛上提及中美利差80至100个基点“舒适区间”，为债市投资者观察美债对中债的影响，提供了“一把尺子”。2018年9月美债收益率有所上行，使得中美利差缩窄至60bp以内，跌出“舒适区间”，债券市场担忧国内债市跟随美债调整，部分投资者甚至担忧央行在2018年9月跟随美联储加息，而央行10月7日宣布了降准。
因而尽管今年8-9月债市可能经历类似的地方债发行高峰，但面临的经济环境存在一些明显差异。今年8-9月，债市无需担忧通胀对货币政策产生掣肘。7月7日国常会提及降准，“针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，……，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降”。这让我们注意到，政策层面对实体经济所担忧的是，大宗商品价格上涨对中小微企业生产经营带来的负面影响。因而下半年宽货币的逻辑，主要是加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，用降低综合融资成本的手段，来对冲大宗商品价格上涨带来的负面影响。
对于后续美联储可能启动缩减QE所带来的衍生影响，在央行反复强调货币政策“以我为主”的背景下（最近两次分别是2021年上半年金融统计数据情况发布会中孙国峰司长提到、二季度货币政策执行报告中提到），其对国内债市的影响相对有限，主要在于情绪层面的冲击，外资从国内债市流出的风险可能较小，预计难以与2018年8-9月的情况直接类比。
3
债市展望：后续利率仍有下行空间
除了从历史数据中汲取经验教训，地方债发行自身所发生的变化也值得关注。地方债发行对资流动性的影响逻辑，在今年可能也逐渐发生变化。今年专项债发行缓慢，财政部上半年财政收支情况发布会中解释到“适当放宽地方发行时间要求……有效避免债券资金闲置”。这可能意味着地方债发行筹集资金停留在国库“沉淀期”有所缩短，从发行到使用的时长缩短，意味着地方专项债债资金停留在国库的规模可能也减小，地方债发行对流动性的冲击效应相应舒缓。
8月9日市场悲观情绪发酵，10年国债和国开债收益率已经上行5个bp，我们预计单纯由供给引发的上行，幅度可能也就是2018年的一半，10个bp左右。因为宽货币+结构紧信用的政策组合暂时未变，银行等金融机构仍面临缺资产。受结构性紧信用影响，上半年债市呈现出“欠配”逻辑，相对往年同期，国债、地方债、以及中票、短融和公司债等信用债供给占固收类资产的比重，整体处于收缩状态，导致出现缺资产的现象。
下半年，虽然8-9月地方债供给可能有所增加，但是针对城投和地产的结构性紧信用延续，信用债供给可能仍处于收缩状态。对信用风险的担忧，以及部分类型信用债供给收缩，使得原来配置信用债的资金有望转向利率债。叠加银保监会针对城投贷款的监管政策落地，以及前期针对地产的贷款集中度考核，银行表内信贷投放方向面临进一步受限，银行后续也面临缺资产的局面。
定向宽松政策尚未落地，长端利率下行仍有想象空间，供给带来的短暂情绪冲击过后，长端利率可能重回下行。在进一步的货币宽松政策落地之前，长端利率下行仍有一定程度的想象空间。例如碳减排支持工具可能倾向于定向的价格型工具，接近定向“降息”的效果。
4
附录
风险提示：
政策出现超预期调整。
债市周思录系列
已外发报告标题：《债市周思录之十七：地方债发行高峰真的要来了吗？》
对外发布时间：2021年8月10日
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
肖金川，SAC 执证号：S0260520030002，邮箱：xiaojinchuan@gf.com.cn
法律声明
完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。