从超预期收紧到超预期宽松，越来越窄的利率区间

郁言债市数据平台

https://www.yuyanzhaishi.com

区域、城投、地产数据一网打尽

欢迎关注使用！

摘 要   

每从国常会提及降准，到央行快速全面降准，最近一连串的超预期操作，让我们陷入反思。

从基本面的角度来看，经济回升时注重总量，经济变弱时关注结构。政策领先于经济基本面进行预调、微调，使得经济周期性波动趋于减小。即市场对经济预期差的时候，政策也在调整，使得经济表现可能好于市场预期，如2020年经济从疫情中恢复时期；而市场预期经济好的时候，政策可能提前收紧，使得经济比预期中的弱一些，类似于今年上半年。相应地，长端利率的博弈空间减小，波动幅度也变窄。

后续10年国债利率能否降至1年期MLF利率2.95%之下？2019年，在市场存在降息预期时，10Y国债收益率可以低于1年期MLF利率，波动区间下限低于1年期MLF利率约30bp。

当前利率整体处于历史上的较低水平，10年国债收益率接近锚定点位1年期MLF利率。所以除非后续能够形成持续宽松的预期，甚至是降息预期，10年国债收益率才能下行至长期低于1年期MLF利率的状态。

虽然当前稳货币和紧信用的政策组合，利好长端利率，但是利率水平已经整体偏低，继续向下的空间受到政策利率制约。所以更多是一步到位的行情，和越来越窄的区间低位波动。本轮降准之后，利率上行风险在下降，预计10年国债的波动区间降为2.9%-3.2%。

风险提示。政策出现超预期调整。

从国常会提及降准，到央行快速全面降准，最近一连串的超预期操作，让我们陷入反思。

1

从超预期收紧到超预期宽松

（一）2020年4月超预期收紧

2020年4月，疫情对经济的影响趋于缓和之后，5月下旬流动性就开始边际收敛，表现为DR007从此前持续低于2%的状态到5末时升至接近2.2%，可谓超预期提前收紧。事后来看，5月发布的4月工业增加值同比、出口同比、固定资产投资单月同比均已转正。在经济基本面出现好转迹象的背景下，流动性开始边际收紧，紧接着6月贷款数据同比增幅缩窄，信用端也呈边际收敛。

基本面方面：2020年1-2月生产指标工业增加值同比见底，3月开始反弹（4月发布），4月同比升至3.9%转正（5月发布）。出口成为工业生产的重要支撑，4月出口同比升至3.0%，虽然5月回落，但6月再次反弹至正增长。固定资产投资单月同比在4月恢复正增长。相对于出口和投资，消费回升较慢，社会消费品零售总额同比直至8月才恢复正增长。

几乎与此同时，人民币兑美元汇率也于5月28日见底，其后开始人民币进入升值通道（汇率见底，与PPI同比见底、DR007升至2.2%附近基本同步）。6月18日易纲行长在陆家嘴论坛发言中提到“疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性……要关注政策的后遗症，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出”。而7月发布的6月贷款数据，新增人民币贷款同比多增1500亿元，明显低于3-5月的同比多增值，可见6月信用也开始边际收敛。

（二）2021年7月超预期宽松

2021年7月7日，国常会意外提及“适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降”；随即7月9日央行降准0.5个百分点。此时尚未发布二季度和6月经济数据，在市场确认经济基本面趋势之前，央行意外降准，仍然领先。

2021年4月工业增加值两年几何平均同比6.8%，5月降至6.6%，基本达到疫情前的水平。但需求端方面，一是消费偏弱。社会消费品零售总额的两年几何平均同比增速，3月为6.3%，4-5月则分别为4.3%和4.5%，相对3月不升反降，同比增速仅为疫情前的一半左右；二是前期支撑工业生产的出口，在5-6月出现边际走弱的迹象。尽管5月出口同比仍处在高位，但5-6月制造业PMI出口新订单均已低于50，指向出口需求出现边际回落。而且PPI同比于5月见顶（6月发布），为9.0%，6月PPI同比小幅回落至8.8%，确认工业品通胀的顶部。

金融数据方面，社融同比在3-5月下滑幅度较大，分别下滑1.0、0.6和0.7个百分点，信用较快收敛，6月增速持平5月。同时，该阶段M1同比持续回落，从3月的7.1%逐步降至6月的5.5%，企业活期存款增长放缓，反映企业经营活动有所放缓，而这种放缓还是发生在PPI同比上行过程中。汇率方面，人民币兑美元的升值于5月31日阶段见顶，其后震荡小幅回调。

另一个值得关注的数据，央行于7月5日发布的银行家问卷调查中，二季度企业贷款需求指数同比均呈回落，尤其是小型企业同比回落6.3个百分点，降幅明显大于大型企业的1.6个百分点和中型企业的的4.6个百分点。与2019年同期比较，小型企业仅高出1.8个百分点，大型企业和中型企业则分别高出4.6、4.7个百分点。小型企业贷款需求指数的较快回落，可能是意外降准的重要推手之一。

从基本面的角度来看，经济回升时注重总量，经济变弱时关注结构。政策领先于经济基本面进行预调、微调，使得经济周期性波动趋于减小。即市场对经济预期差的时候，政策也在调整，使得经济表现可能好于市场预期，如2020年经济从疫情中恢复时期；而市场预期经济好的时候，政策可能提前收紧，使得经济比预期中的弱一些，类似于今年上半年。相应地，长端利率的博弈空间减小，波动幅度也变窄。

2

越来越窄的长端利率区间

利率锚定点位：7天逆回购利率，1年期MLF利率。地产和基建面临融资约束，融资需求对利率的影响小于以往周期。而经济周期波幅缩小，经济基本面对利率波动预期的影响减小。这都使得央行政策利率传导效率得到提升。不仅体现为银行间市场利率围绕7天逆回购利率波动（包商银行接管、疫情等特殊事件影响下，银行间利率才能短暂的持续低于7天逆回购利率），也使得1年期MLF利率成为长端利率重要的参考点位，而且1年期MLF利率和7天逆回购利率的利差75BP，也成为债市期限利差的重要参考利差。

据此观察，后续10年国债利率能否降至1年期MLF利率2.95%之下？2019年，在市场存在降息预期时，10Y国债收益率可以低于1年期MLF利率，波动区间下限低于1年期MLF利率约30BP。但当时的预期是建立在两方面的基础上：一是2018年4月-2019年1月，央行每个季度都进行降准，市场形成较为明确的持续宽松预期；二是2019年PPI同比处于低位，且下半年转负，CPI同比因猪价上涨而处于较高水平，但核心CPI同比则持续低于2%，局部通缩风险进一步助推宽松预期。

当前利率整体处于历史上的较低水平，10年国债收益率接近锚定点位1年期MLF利率。除非后续能够形成持续宽松的预期，甚至是降息预期，10年国债收益率率才能下行至长期低于1年期MLF利率的状态。

所以市场比较尴尬的点在于，虽然稳货币和紧信用的政策组合，利好长端利率，但是当前利率水平已经整体偏低（和2018年的利率高位不同），继续向下的空间受到政策利率制约。所以更多是一步到位的行情，和越来越窄的区间低位波动。本轮降准之后，利率上行风险在下降，预计10年国债的波动区间降为2.9%-3.2%。

从短期交易来看，市场久期遵循均值回归过程。截止7月9日，中长期纯债基金久期（剔除了摊余成本基金）2.49，处于2019年以来的较高分位数。由于利率向上的幅度有限，建议仍然保持一定久期，不要偏离市场久期中位数太多，不过继续博弈利率下行的风险在加大。

风险提示：

政策出现超预期调整。

债市周思录系列

已外发报告标题：《债市周思录之十五：从超预期收紧到超预期宽松，越来越窄的利率区间》

对外发布时间：2021年7月12日

报告作者：

刘   郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

法律声明

请向下滑动参见广发证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整法律声明：本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。
完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。