泰禾、蓝光和华夏幸福，化债路漫漫
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摘 要
近期境内外地产债券价格下跌，或已经反映恒大信用风险发酵的预期。2021年5月以来，境内外地产债券价格均出现了持续、大幅的下跌，尤其是进入9月以后，在恒大信用风险事件发酵的带动下出现了进一步下跌。目前市场价格可能已经较为充分地反应了大型房企信用风险暴露的预期，而后续市场演绎，可能更多需要判断债务化解方式。通过复盘泰禾、蓝光与华夏幸福违约前后的化债之路，为此提供参考。
房企常规的债务重整方案包括：（1）债务转资本，（2）债务条款变更（如债务打折、展期等）,（3）资产重整（包括兜售优质资产、剥离不良资产、注入优质资产），（4）非现金资产抵债（以房抵债），（5）引入其他投资者（股权投资者、AMC）等。
泰禾集团：多举措推进债务重整。受到高杠杆、一二线高端院子项目销售回款困难影响，泰禾于2020年7月违约。违约后泰禾积极采取多种措施进行债务化解，包括与万科签订战略投资协议、与金融机构开展协调债务展期、加快销售回笼并出售物业以及进行债权债务抵消等。
华夏幸福：债委会成立，但风险化解方案尚未公布。受环京地产景气度拖累、高杠杆、及政府回款滞后等因素影响，华夏幸福于2021年3月违约。违约后华夏幸福迅速成立债委会，并通过出售项目筹措资金。
蓝光发展：21年7月违约，时间尚短，暂无实质性举措。
从三家主流违约房企案例看房企违约处置的几大特点。第一，绝大部分房企，尤其是大型房企违约处置都会采用温和的债务重整方式，而非简单粗暴的破产清算。第二，房企债务重整的博弈方众多，达成一致的难度大、耗时长，需要来回拉锯。第三，处置效率与求偿率最终有赖于账面资产的变现，这方面无抵押的债券持有人处于劣势。
超大型房企的债务风险处置，可能以切断传染性为首要，并可能会在债务处置过程中尽可能地保持项目正常存续，同时，保民生保就业下，政府可能会有更大的参与度，保障风险处置平稳落地。因而，在当前地产对冲政策储备充足的背景下，预计恒大信用风险事件后续不会对整体信用债市场产生较大冲击。
对于地产债板块而言，我们认为恒大债务风险已经被市场较多地定价，后续超大型房企债务处置方案靴子落地后市场悲观预期可能见底，建议高收益债投资者与负债端稳定的投资者可以逐步关注超跌地产债的机会。
核心假设风险。地产信用风险传染超预期。
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境内外地产债双杀，反映大房企风险暴露预期
地产信用风险频发下，境内民营地产债收益率快速上行。2021年7月以来，蓝光违约、恒大负面事件发酵，境内地产板块持续承压，地产债主体利差出现结构性的大幅走扩，民营地产利差升幅明显。我们以债券余额作为权重计算地产主体的加权平均利差，结果显示，截至2021年9月18日，所有地产主体加权平均利差为1418bp。其中，国有房企表现稳定，加权平均利差为99bp，而民营房企加权平均利差已攀升至3856bp。
境外方面，2021年5月底以来，中资房企美元债收益率亦在快速上行。随着蓝光、恒大等中大型房企债务违约的舆情持续发酵，引发海外市场对于中国房地产行业的担忧，中资房企美元债承压。截至2021年9月20日，Markit iBoxx亚洲中资美元房地产债券指数从5月高点累计下跌14.38%，远超其他品种。
我们在报告《地产债超跌了吗？》中已经测算了境内地产债市场隐含的违约率水平。截至8月底，地产板块加权平均利差对应的预期违约率已达7-8%，民营房企违约率超过20%。伴随9月恒大事件升级，市场隐含的地产违约率再度上升。当前市场对于大型房企信用风险暴露的预期是否过于悲观？这可能取决于大型房企债务问题后续的处置方式，不同方式所造成的传染性与市场影响差异显著。通过复盘泰禾、蓝光与华夏幸福违约前后的化债之路，可以作为参考。
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房企违约处置案例总结
回顾既有违约处置案例，债务违约包括自主协商和司法途径两种处置方式。其中自主协商分为担保求偿、质押品处置、自筹资金、第三方代偿以及债务重组，司法途径分为求偿诉讼、仲裁以及破产诉讼（重整、清算、和解）。从效果上来看，自主协商的绝大部分方式，以及破产清算和破产和解目的在于消极求偿，债务重组和破产重整目的在于积极拯救。
对于房地产企业而言，由于牵扯到广泛的民生和就业问题，较为粗暴的破产清算方式较少采用，而一般使用更为积极温和的债务重组和破产重整方式进行债务化解。通过市场化、法制化手段，优化资源配置、化解破产危机、避免市场动荡，债务人也有机会恢复经营能力，能更好地兼顾各方利益。
对于房企而言，常规的房企重整方案包括：（1）债务转资本，（2）债务条款变更（如债务打折、展期等）,（3）资产重整（包括兜售优质资产、剥离不良资产、注入优质资产），（4）非现金资产抵债（以房抵债），（5）引入其他投资者（股权投资者、AMC）等等。
（一）泰禾集团
泰禾集团股份有限公司（以下称“泰禾集团”）成立于1992年12月，主要从事住宅地产和商业地产的开发，项目主要位于以北京为中心的京津冀、以上海为中心的长三角、以广深为中心的珠三角以及福建的福州、厦门等主要经济发达区域，并逐步辐射二线省会及核心城市。2020年泰禾集团克而瑞全口径销售额排名94，掉出TOP50梯队。截至2021年6月末，泰禾集团总资产规模为2207.67亿元。
“17泰禾MTN001”本息未兑付，泰禾集团成为首个TOP50违约房企。2020年7月6日，泰禾集团发布公告称，由于公司项目去化率下降、销售预期存在波动，同时由于公司自身债务规模庞大、融资成本高企、债务集中到付等问题使得公司短期流动性出现困难，无法兑付“17泰禾MTN001”本息合计16.125亿元，构成实质性违约，并触发了“17泰禾MTN002”的交叉保护条款。2020年，泰禾共6只债券构成实质性违约，涉及本息98.8亿元。
2021年5月24日，泰禾集团再次发布公告称，受地产整体环境以及债务规模庞大等原因，公司旗下债券“H6泰禾02”及“H6泰禾03”无法按期完成本息兑付。两笔债券应付本息合计16亿元。此外，截至2021年7月30日，公司已到期未归还借款金额达436.93亿元。
“H6泰禾03”违约前3个月，估值大幅上行。2020年4月以来，泰禾集团面临销售额大幅下滑、公司资金链紧张多重困境，同时新增多条被执行人信息，加剧市场对其债券偿付能力的担忧，“H6泰禾03”估值水平大幅上行，由2020年4月1日的12.36%持续上行至违约前的107.60%。
泰禾采取多种措施进行债务清偿与信用风险化解：
第一，引入万科作为战略投资者。2020年7月，万科拟收购泰禾19.9%的股份。此举以万科作为信用背书，提振了市场对泰禾的信心，也为泰禾赢得了调整的机会。然而，泰禾尚未满足股份转让的先决条件（需要达成债务人同意的方案），万科最终是否会入股泰禾仍为未知数。
第二，开展债务重组工作，部分已到期未归还借款的债务已达成和解，主要和解方式为借款展期、优惠资金成本与豁免违约金。根据21世纪经济报，泰禾已于2020年12月18日与民生银行就对应珠海项目的债务共18亿元达成展期协议，展期至2022年6月10日；于2020年12月22日与长城资管共120.03亿债务达成债务重组协议，该债务对应深圳院子、坪山泰禾中央广场两个项目，展期至2023年12月18日。据观点地产网，漳州泰禾与华融资产也达成债务重组协议，就23.1亿元的本金自2019年9月16日展期至2023年9月15日。此外，根据21世纪经济报，泰禾也与东方资产签订债务重组协议，与兴业银行签订有关资产重组备忘录。部分项目在获得资金补充后，已得到债权人或合作方的介入，开始运转，有望实现交付。项目的恢复使得泰禾有望获得回款偿债。
第三，进行债权债务抵销。根据公司公告，泰禾于2021年7月8日进行了债权转让，将中城建投对泰禾的债务与泰禾对中城建设的应付款进行等额抵销，共计63.8亿元，减轻了泰禾部分债务压力。
第四，项目与优质物业出售，盘活存量资产，加快资金回笼。在回复深交所问询函的公告中，泰禾表示公司的偿债资金主要来源于公司开发房产项目的销售回款，其次为自持物业项目的变现。泰禾的存货占总资产比例约为70%，其中以地产开发项目为主。泰禾正积极推进复工复产，最大限度地保障项目建设运行，拓展销售渠道，加快项目变现。同时，泰禾提出“封闭管理”，即项目层面的融资、建设、销售等资金安排完全用于项目运转本身，有助于公司盘活资产、获取资金回笼，从而债权人实现偿债诉求。
（二）华夏幸福
华夏幸福基业股份有限公司（以下称“华夏幸福”）为华夏幸福基业控股股份公司的子公司，2011年在上交所上市，亦为境内发债主体。华夏幸福核心业务为产业新城与住宅地产开发及运营，2016年销售额首次跨入千亿房企阵营，2020年克而瑞全口径销售额排名第47位。其产业新城数量超过70家，布局于各大都市圈，集中于京津冀与长三角地区。公司住宅地产开发主要以产业新城为核心，进行园区配套住宅开发。
“17幸福基业MTN001”违约，成为华夏幸福首只境内违约债。“17幸福基业MTN001”于2017年5月19日发行，发行规模19亿，期限为5（3+2）年，票面利率5.8%。2021年2月27日，华夏幸福公告称，“17幸福基业MTN001”由于下属子公司美元债违约触发了交叉保护条款，因2月26日持有人会议未能形成豁免决议，于2月27日提前到期，发行人未能按时足额兑付本期中期票据的本金及利息，正在推进展期工作。2021年5月24日，该只债券未能按时兑付利息，构成实质违约。
截至2021年9月22日，华夏幸福共7只境内债券展期，3只境内债券因未按时兑付利息构成实质性违约，共涉及债券余额204亿元，逾期利息13.5亿元。根据华夏幸福公司公告，截至9月3日，公司累计未能如期偿还债务本息合计878.99亿元。
“17幸福基业MTN001”从估值大于10%至违约的时长缩短至2个月。华夏幸福在违约前同样面临债务规模大、销售回款受阻等问题，但被平安的外部支持所掩盖。自2021年1月15日以来，“17幸福基业MTN001”净价大幅下跌，估值水平开始大幅下行，此时至最终违约的时长缩短至2个月。
违约事件发生以来，华夏幸福积极采取相关举措寻求化解债务风险。一方面，在地方政府和金融监管部门的介入与协调下，华夏幸福金融机构债权人委员会成立，专责推进债务处置工作。据21世纪经济报道，华夏幸福债委会于2021年2月1日正式组建并召开第一次会议，确定中国工商银行河北分行、平安资管共同担任债委会主席单位，组织对华夏幸福债务风险化解问题进行讨论，确保金融机构债权人形成合力，以“不逃废债”为基本前提，在中国人民银行、中国银保监会、中国证监会、河北省政府及廊坊市政府等部门的支持下，多途径全力化解华夏幸福债务风险。截至目前，整体风险化解方案尚未公布，预计由于华夏幸福项目众多、资产庞大、质量不一，债权人就相关事宜尚未达成一致。
另一方面，华夏幸福正在积极通过转让出售部分项目及子公司的方式筹措资金、换取流动性。2021年5月17日，公司以2.03亿元转让武汉新洲项目51%股权予合作方。6月10日，公司将华夏幸福（深圳）城市更新管理有限公司100%股权转让给鹏瑞地产，涉及深圳、东莞、广州等地十几个旧改项目。7月27日，万科接盘公司“孔雀城上元府”项目，该项目地块为公司于2016年11月以14.8亿元的高价取得，被称为南京江宁“地王”。7月28日，北京丰科新元科技有限公司发生股权变更，原持股49%的华夏幸福全资子公司廊坊京御退出，并将持股分别转让给另外两位股东，此前公司已向丰科新元注资约3.82亿元。
（三）蓝光发展
四川蓝光发展股份有限公司（以下称“蓝光发展”）成立于1993年，2015年在上交所重组上市，是四川房地产龙头企业，核心业务为住宅地产开发及运营。2008年开始，公司开始全国化布局，目前已成功进驻全国80余座城市，开发超过400个项目。近几年，公司进入规模扩张的“快车道”，2019年销售额达到千亿规模，2020年克而瑞全口径销售额排名第38位。
“19蓝光MTN001”不能按期足额偿付本息，构成实质性违约。2021年7月8日，蓝光发展发布特别风险提示公告，“19蓝光MTN001”原计划于7月11日兑付本息，但由于公司流动资金不足，本期债券本息兑付存在不确定性。截至7月11日到期兑付日终，公司未能按照约定筹措足额偿付资金，“19蓝光MTN001”不能按期足额偿付本息，已构成实质性违约。
从2021年7月12日至8月12日的短短一个月内，蓝光发展共10只境内债券构成实质性违约，债券余额合计71.34亿元。截至9月3日，公司累计未能如期偿还债务本息合计186.64亿元。
2021年4月下旬以来公司境内存量债价格开启下跌行情。自2020年末以来，蓝光发展公开市场再融资受阻，经营性现金流回速放缓，加之部分金融机构提前宣布到期，公司流动性出现阶段性紧张。4月23日，市场对蓝光发展后续经营和债务偿付担忧情绪发酵，公司境内存量债价格开启全面下跌行情，至违约前，“20蓝光02”净价下跌63.0%。
违约事件发生以来，蓝光发展接连发布公告表明化解债务风险的决心。2021年7月29日蓝光发展发布公告称，“为化解公司债务风险，公司正全力协调各方积极筹措资金，商讨多种方式解决相关问题。同时，公司将在地方政府的大力支持下，在金融监管机构的积极协调下，制定短中长期综合化解方案，积极解决当前问题。”此后，在8月3日的公告中，蓝光发展表示“将在债权人委员会和持有人会等沟通协调机制下，制定短中长期综合化解方案，积极解决当前问题。”8月30日，蓝光发展称已成立由董事长直接领导的债务应急管理专项工作组，全面协调风险化解整体工作。
截至目前，公司债务风险化解整体方案正在制定中，公司承诺以“不逃废债”为基本原则加快制定综合的债务偿付方案。
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超大型房企债务处置演绎的可能路径
（一）泰禾、蓝光和华夏幸福违约债务处置案例中的启示
第一，绝大部分房企，尤其是大型房企违约处置都会采用温和的债务重整方式，更倾向于有效率的发挥存量资产价值，而不会简单粗暴的破产清算。泰禾、蓝光和华夏幸福均在债务风险化解方案中提到“不逃废债”、“保项目建设”、“保交房”等措施，这一方面源于房企化债方案最终还需要账面资产（即土储）的盘活，需要依赖项目正常开工、建设、销售带来的资金回笼；另一方面也源于房地产项目牵动的民生与就业问题广泛，需要更有效率、更精细化，而非一刀切的债务处置方案。
第二，房企债务重整的博弈方众多，达成一致的难度大、耗时长，需要来回拉锯。我们可以设想一个简单的房企违约债务处置博弈模型。房企破产重整的博弈方包括：购房者、供应商、金融机构、股东方。其中，购房者和供应商利益诉求基本一致，即结清施工款正常施工后，项目得以正常交房；金融机构大体分为两类，债权有无抵押物成为分类的关键，如有抵押物的做开发贷的银行以及做前融非标的信托可归为一类，无抵押物的债券持有人可归为另外一类；最后是股东方与管理层（民营房企通常为一致行动人），在进入违约程序后，民营房企股东通常并不倾向于再给公司提供支持，实际上更需提防的是股东方继续转移和掏空公司。
在这个博弈中，首先有赖于债务的展期以及和金融机构协调不抽断贷，这是盘活账面资产的先决条件。其次，在剩余价值的分配链条中，有抵押物的金融机构处于优势位置；购房者与供应商较为分散，但如能引起社会舆论则也能在求偿上获取一定的优势；无抵押物的债权持有人相对弱势。又由于房地产企业是项目公司制，每个项目公司有独立的债权债务关系，这就使得上述博弈要在不同的博弈群体当中反复拉锯，从而增加协调的难度。这也是泰禾、华夏幸福以及蓝光的债务重整方案均仍未实质性落地的原因所在。这其中，华夏幸福由于特殊的业务模式，博弈方还牵扯了地方政府，因此博弈的复杂程度就更高，虽然债委会已成立半年，但实质性方案却一再落空。
第三，处置效率与求偿率最终有赖于账面资产的变现。从三家房企存续债违约前的价格来看，泰禾在50元左右，华夏幸福和蓝光则跌至30-40元，甚至更低，这与房企违约前账面的土储储备、项目去化前景以及质押情况均有关联。此外，2021年后预售资金监管趋严的趋势（项目公司预售资金更多用于保证项目交付，不能挪作他用），也使得蓝光土储尚可但市场预期偿付率并不高。
（二）超大型房企债务处置的特殊性
恒大接近2万亿的负债体量，是泰禾、华夏幸福、蓝光的负债总和的两倍之多，且具备项目数量多、牵涉区域广、关乎大量购房者房产交付以及大量供应链建筑建材公司坏账及农民工就业问题。因此，其债务问题的处置具备一定的特殊性，有以下几个观察角度：
第一，债务处置可能以切断传染性为首要。这其中有两个维度，第一是切断房价连锁下跌的传染性，由于房地产在金融系统中承担了最主要的抵押品的角色，因此这一点尤为关键。第二是尽可能减小单一超大型房企融资断裂造成的其他正常运营房企的融资紧张，避免矫枉过正，对行业造成伤害。
第二，债务处置过程中可能会尽可能地保持项目的正常存续。超大型房企债务风险的处置可能会延续泰禾、华夏幸福、蓝光的经验，与金融机构协商留债展期并力保项目恢复施工、尽快交房，金融机构通过挤兑方式激烈出清债务的情况可能不会出现。但在这个过程中，为了防止道德风险，过多的救助措施可能也不会出现。
第三，保民生保就业下，政府可能会有更大的参与度。区别于泰禾、华夏幸福和蓝光协调者以股东方（管理层）主导的情况，超大型房企的债务处置由于牵扯的就业民生面更广，已经进入政府的关注视野中，因此政府再协调债务处置的过程中参与度可能会更大。在政府协调下，前述提到的各个博弈方当中，购房者和供应商在求偿中可能优先级更高。
（三）政策储备充足，超大型房企债务处置预计将平稳落地
从2020年7月地产“三道红线”监管实施以来，地产政策保持稳中趋严态势。当前房地产销售持续下行，融资渠道收紧等均对房企资金链提出了一定挑战。但也应当意识到，监管层对于地产行业的宽松政策储备工具仍然充足，从房企融资、购地、居民购房端等抓手均有修复性的政策手段。安邦、海航、包商等的处置经验（具体请见《安邦、海航和包商，往事并不如烟》），对妥善处置超大型房企债务风险有一定积累。在这个背景下，预计恒大信用风险事件后续不会对整体信用债市场产生较大冲击。
对于地产债板块而言，我们认为恒大债务风险已经被市场较多地定价，后续超大型房企债务处置方案靴子落地后市场悲观预期可能见底，建议高收益债投资者与负债端稳定的投资者可以逐步关注超跌地产债的机会。
风险提示：
地产信用风险传染超预期。
债市周思录系列
之十九：《MLF+政府债约6.5万亿，基础货币缺口为何不大？》
已外发报告标题：《债市周思录之二十一：泰禾、蓝光和华夏幸福，化债路漫漫》
对外发布时间：2021年9月23日
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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