安邦、海航和包商，往事并不如烟
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摘 要
恒大事件的后续发展，仍有不确定性。不过安邦、海航和包商的过往，都有借鉴之处。恒大2万多亿的资产体量，与安邦相当；海航多元的资产和复杂的融资手段，恒大与之神似；包商引发的行业内情绪传导，恒大也有其潜质。本文回顾了海航、包商和安邦的事件始末、处置过程和市场影响，以此为鉴。
安邦风险处置过程中，银保监会等监管机构进行深度介入，一方面体现在工作组接管安邦两年，介入安邦的运营，以及资产重整和业务拆分；另一方面体现在保险保障基金向安邦增资数额较大。与此同时，在资产处置和引入战略投资方面，充分体现市场化定价。
在海航危机过程中，主要依靠市场化方式处置资产、破产重整应对债务压力，政府等外部支持相对有限。一方面，债委会对海航集团的流动性支持规模不大。另一方面，海南省政府牵头成立的联合工作组，依据市场化原则对海航集团提出重整思路。
包商事件，关系到金融同业，金融机构风险偏好降低，使得信用风险转化为市场的流动性风险。央行启用了存款保险基金保障了个人和大多数机构债权，同时在总量和结构层面的流动性支持，比较快的稳定了市场预期，市场逐步恢复。
在监管引导下，恒大后续引发衍生风险的概率较低，后续的演化，如监管介入，可能会更为有序。但是恒大事件倒逼监管扭转地产政策大方向的可能性较低，房住不炒的大方向不会变，预计政策力度仅会适度微调，以保障行业中相对稳健的房企可以维持正常融资与经营。
恒大事件对利率的影响，预计方向偏上行，幅度偏温和，影响主要在中长端利率。对利率债的影响，主要是宽信用预期继续发酵。如果针对地产的信用环境进行小幅放松，则会给中长端利率带来一定程度的负面影响。不过流动性仍然是市场主要矛盾，若资金面维持宽松，利率调整的幅度可能也有限。
核心假设风险。金融市场流动性出现波动；信用债市场超预期违约。
恒大事件的后续发展，仍有不确定性。不过安邦、海航和包商的过往，都有借鉴之处。恒大2万多亿的资产体量，与安邦相当；海航多元的资产和复杂的融资手段，恒大与之神似；包商引发的行业内情绪传导，恒大也有其潜质。本文回顾了海航、包商和安邦的事件始末、处置过程和市场影响，以此为鉴。
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安邦事件
（一）事件始末：从被接管到资产处置再到引入战投
安邦保险集团成立于2012年，拥有产险、寿险、健康险等多块牌照。截至2016年底，安邦人寿总资产规模达14,525.61亿元，安邦财险总资产规模达到7954.52亿元，仅这两家资产规模直接加总就超过2万亿元。
根据《中国银保监会就结束安邦集团接管答记者问》，安邦集团在2015至2017年上半年期间，集中销售了超过1.5万亿元的中短存续期理财保险产品。这种违法违规的经营行为，可能严重危及公司偿付能力。此外，安邦在经营过程中，还存在虚假出资、循环注资等问题。
安邦问题的处置大致可划分为三个阶段：
一是2017-2018年，监管派出工作组摸底、接管并增资。
2017年6月，原保监会派出工作组进驻安邦集团，进行摸底工作。发现安邦除了面临较大的偿付风险，还可能资不抵债，需要进行增资。
2018年2月23日，为保持安邦集团照常经营，保护保险消费者合法权益，原保监会宣布依法对安邦集团实施接管，接管期限一年。安邦集团原董事长、总经理吴小晖因涉嫌经济犯罪，被依法提起公诉。
2018年4月4日，银保监会批复同意保险保障基金向安邦保险集团增资608.04亿元。增资后，安邦保险集团注册资本维持619亿元。同时依法撤销了安邦保险集团有关股东和注册资本变更的行政许可，37家原股东的股权被清除，股东变更为保险保障基金、上汽和中石化三家。
二是2019-2020年，资产处置和业务重整。
安邦集团的非保险类资产主要有三块。第一块是上市公司股权，安邦集团持有27家上市公司股权，2019年3月开始接管组着手陆续进行处置。第二块是非上市公司股权，成都农商行55.5%的股权，其2019年总资产为4850亿元。2018年底安邦开始挂牌出售成都农商行股权，直到2020年4月出让完毕。世纪证券、邦银金租、和谐健康等非核心金融牌照也相应进行处置。第三块是海外资产，仅安邦人寿在2016年底就持有9000余亿元海外资产。事后来看，以上非保险类资产多进行出售，以偿还中短存续期理财保险产品。
业务重整方面，截至2020年1月31日，安邦集团发行的1.5万亿元中短存续期理财保险全部兑付。在此之前，2019年6月25日，大家保险集团成立，注册资本203.6亿元，股东结构与安邦集团一致。对应安邦保险公告减少注册资本203.6亿元，注册资本将由619亿元变更为415.4亿元。1.5万亿元的理财兑付方面，也相应进行分割，根据财新报道，近8000亿元的保单兑付，主要靠处置资产的收入，这部分留在安邦，待涉讼资产处理完毕后，安邦集团依法注销；其余7000亿元保单，大部分转换成5年及以上的大家保险的中长期保单。大家保险集团承接了安邦的核心业务，及部分尚未处置的资产，截至2020年底，大家集团境内外总资产1.2万亿元。
三是引入战略投资，仍在推进中。大家保险集团98.78%股权挂牌转让已发生两次延期：第一次是从2021年8月12日至8月19日，第二次是从2021年8月19日至8月26日。后续还需要继续引入战略投资，以便于保险保障基金的注资退出。
（二）监管深度介入，但同时强调市场化
在安邦风险处置过程中，银保监会等监管机构进行深度介入，一方面体现在工作组接管安邦两年，介入安邦的运营，以及资产重整和业务拆分；另一方面体现在保险保障基金向安邦增资数额较大。监管深度介入，有效保障了1.5万亿元的中短存续期理财保险产品的兑付，也使得大家保险在承接安邦核心业务之后，实现正常经营。
市场化方面，主要体现在资产处置和引入战略投资方面。在资产处置过程中，不仅涉及公允价值明确的上市公司股权，还有非上市公司股权，以及受汇率、外部事件影响的海外资产。在引入战略投资方面，体现市场化定价，同时要求受让方有实力、有能力。监管在接管、注资、有效化解风险之后，逐渐退出大家保险的控股和运营，可能使其再次转为民营保险企业。
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海航事件
（一）事件始末：从自救到破产重整
海航集团有限公司前身是海南海航控股有限公司，成立于1998年。海航集团从地方航空运输企业发展成为跨国企业集团，注册资本增至600亿元，控股股东是海南交管控股有限公司，实际控制人为海南慈航公益基金会。截至2019年6月30日，公司总资产为9806亿元。
海航利用资金杠杆高速扩张，通过大规模全球并购实现多元化布局，同时也加剧了债务风险。2017年中，海航开始爆发流动性危机。
2018年以来，海航集团通过抛售资产以“求生”。2018年海航集团内各板块陆续抛售资产，涉及希尔顿25%的股权、爱尔兰Avolon30%股权、香港启德3个地块、美国丽笙（卡尔森）酒店股权、荷兰TIP拖车租赁公司股权、西班牙NH酒店股权、上海浦发大厦、美国33city大楼、美国1180写字楼等项目，合计交易金额超过1800亿元。2019年仍旧“瘦身”不断，3月，海航控股决定以3000万美元的价格转让全资孙公司Hainan Airlines Civil Aviation Investment Limited全部股权；6月，海航控股先后宣布处置2架B737-800飞机和其余16架老旧飞机；7月，海航控股宣布出售控股子公司北京国晟物业管理有限公司75.10%股权，交易金额为13.04亿元。
此外，海航系企业也通过减持上市公司股份、转让航空公司股权、出售飞机等举措获取资金。2019年9月4日-2019年12月2日，美兰机场共减持海航控股1.68亿股，减持金额为3.15亿元。2019年9月16日-2020年3月16日，海航旅游集团、海航航空集团减持凯撒旅游3,020.5万股，获得资金约2.30亿元。2018年海航控股及子公司出售了8架自有飞机。2019年3月，海航控股向NGF出售2架自有飞机，交易金额共计2,750万美元。2019年6月，海航控股向NAS出售老旧飞机获得2,580万美元。海航控股及子公司于2019年6月向海航航空香港出售16架老旧飞机，获得资金27.63亿元。2019年12月，山西航空向光大鸿庆出售1架老旧飞机，交易金额为2500万美元。此外，海航陆续通过股权转让和增资扩股的方式将首都航空、乌鲁木齐航空、北部湾航空向地方国资转让控股权。
然而，海航自救不足以应对流动性危机，叠加2020年新冠疫情冲击航空业，最终走向破产重整。2020年2月29日，海航集团宣布，海南省人民政府牵头会同相关部门派出专业人员共同成立了“海南省海航集团联合工作组”。联合工作组将全面协助、全力推进本集团风险处置工作。联合工作组组长由海南省发展控股有限公司董事长顾刚担任，常务副组长由海南洋浦经济开发区管理委员会主任任清华担任。同日，海航集团改组董事会，顾刚和任清华分别担任公司执行董事长和联席CEO。
联合工作组致力于核查海航系的资产负债和关联关系，并提出重整思路，重整核心在于市场化、法制化、可落地。据财新网报道，化解海航债务危机的思路是上市公司与非上市公司分别进行重整。上市公司中，3家核心上市公司海航控股、海航基础和供销大集单独走司法重整，分板块引入战投加债转股，同时解决关联债务；其他上市公司不走司法重整，但同样需引入战投进行业务重组保壳；非上市公司则将实质合并重整，负债或打包转为信托受益权份额。
2021年1月29日，海航集团发布公告表明，收到海南省高级人民法院发出的《通知书》，相关债权人因海航集团不能清偿到期债务，申请法院对海航集团破产重整。2021年2月10日，海南省高级人民法院裁定受理债权人对海航集团、大新华航空等64家公司的重整申请，指定海航集团清算组担任各子公司管理人，具体开展各项重整工作。2021年3月13日，海南省高级人民法院依法裁定对海航集团等321家公司进行实质合并重整。
2021年8月6日，海南省高级人民法院裁定公司及子公司重整计划草案提交期限延长至2021年11月10日。
2021年9月13日，海航控股公告称，引入战略投资者辽宁方大集团实业有限公司。同时，海航控股决定调整出资人权益，以现有约1,643,667.39万股为基数，按照每10股转增10股实施资本公积金转增。转增的164.37亿股中不少于44亿股以一定的价格引入战略投资者，股票转让价款用于重整、清偿债务、补充流动性，其余120.37亿股抵偿公司及子公司部分债权人。
2021年9月18日，海航集团联合工作组组长、党委书记顾刚主持召开2021年度第39周安全生产经营例会。顾刚指出，重整后老股东团队及慈航基金会在海航集团及成员企业权益将全部清零，不再拥有相关股权。如顺利完成破产重整，海航将重整拆分为四个完全独立运营的板块——航空板块、机场板块、金融板块、商业及其他板块，各自由新的实控人股东带领前行，相互完全独立，确保各板块各自回归主业、健康发展。
（二）市场化方式应对债务风险，政府支持相对有限
在海航危机过程中，主要依靠市场化方式处置资产、破产重整应对债务压力，政府等外部支持相对有限。一方面，债委会对海航集团的流动性支持规模不大。据财新网报道，2018年在监管当局的协调下，由国开行牵头的债委会给海航集团新增了约100亿元的表内外贷款，包括近80亿元的流动贷款及20亿元的债券认购，以缓解海航的债券兑付之困。
另一方面，海南省政府牵头成立的联合工作组，依据市场化原则对海航集团提出重整思路。上市公司与非上市公司分别进行重整，上市公司引入战投进行业务重组，非上市公司则实质合并重整。重整后老股东团队及慈航基金会在海航集团及成员企业权益将全部清零。
（三）海航系企业共振，对同行业其他发债主体几无影响
海航事件主要对海航系企业债券影响较大，对同行业其他发债主体几乎没影响。我们观察海航系企业以及同行业企业（航空运输、机场、酒店细分行业）债券估值变动。伴随着海航事件的推进、相关企业出现债券展期等，海航系企业债券估值自2019年下半年以来大幅上行，2020年4月出现大幅跳升（当月海航集团、海航控股和海航资本债券均展期）。海航系企业普遍出现共振，而同行业其他发债主体债券估值走势平稳，没有受到海航事件的波及。
海航事件影响仅局限于海航系企业，主要有两方面原因，一方面，海航流动性危机自2017年就开始暴露，市场对其违约有一定预期，从2019年初海航系债券估值普遍在7%以上、部分在10%以上可见一斑。另一方面，同行业发债主体以国企为主，经营相对稳健，不存在与海航具有相同特征（高杠杆快速扩张、盲目多元化）的企业。
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包商事件
（一）事件始末：从被接管到破产
2005-2019年，“明天系”通过注册209家空壳公司，以347笔借款的方式从包商银行套取信贷资金，形成占款高达1560亿元，且全部成为不良贷款。为防范挤兑可能引发的一系列金融风险，包商银行被人民银行、银保监会联合接管。
2019年5月24日，人民银行、银保监会发布公告，对包商银行实行接管，接管期限一年。接管当日，包商银行的客户约473.16万户，其中，个人客户466.77万户、企业及同业机构客户6.36万户。为维护金融稳定和社会稳定，最大程度保障储户债权人的合法权益，人民银行、银保监会经过研究论证，决定由存款保险基金和人民银行提供资金，先行对个人存款和绝大多数机构债权予以全额保障，对大额机构债权提供平均90%的保障。
2019年9月，包商银行改革重组工作正式启动，但市场化重组因包商银行的损失缺口巨大、缺少投资者参与而无法进行。为确保包商银行改革重组期间金融服务不中断，接管组借鉴国际金融风险处置经验和做法，并根据《存款保险条例》等国内现行法律制度，最终决定采取新设银行收购承接的方式推进改革重组。同时，为保障包商银行的流动性安全，接管以来，央行在接受足额优质抵押品的前提下，向包商银行提供了235亿元额度的常备借贷便利流动性支持。
2020年1月，接管组按照市场化原则，遴选出徽商银行作为包商银行内蒙古自治区外四家分行的并购方，并确定了新设银行即蒙商银行股东的认购股份和入股价格。
2020年4月30日，蒙商银行正式成立并开业。同日，包商银行接管组发布公告，包商银行将相关业务、资产及负债，分别转让至蒙商银行和徽商银行。存款保险基金根据《存款保险条例》第十八条授权，向蒙商银行、徽商银行提供资金支持，并分担包商银行的资产减值损失，促成蒙商银行、徽商银行收购承接，保持金融业务连续运行。
2020年5月23日，央行发布关于延长包商银行接管期限六个月，自2020年5月24日起至2020年11月23日。
2020年8月6日，央行发布《2020年第二季度中国货币政策执行报告》，称包商银行将被提起破产申请。
2020年11月11日，包商银行接到央行和银保监会《关于认定包商银行发生无法生存触发事件的通知》，认定包商银行已发生“无法生存触发事件”。
2020年11月12日，银保监会原则同意包商银行进入破产程序。
2020年11月13日，包商银行发布关于对“2015年包商银行股份有限公司二级资本债”，拟于11月13日（减记执行日）对已发行的65亿元“2015年包行二级债”本金实施全额减记，并对任何尚未付的累积应付利息（总计：585639344.13元）不再支付。
2020年11月23日，银保监会官网发布《关于包商银行股份有限公司破产的批复》，原则同意包商银行进入破产程序。
（二）央行多举措应对流动性冲击
包商事件，关系到金融同业，金融机构风险偏好降低，使得信用风险转化为市场的流动性风险。央行启用了存款保险基金保障了个人和大多数机构债权，同时在总量和结构层面的流动性支持，比较快的稳定了市场预期，市场逐步恢复。
为应对可能的流动性冲击，央行增加了公开市场投放总量，使流动性处于充裕状态。2019年5月28日-29日，央行分别投放逆回购1500亿元和2700亿元，呵护资金面。2019年6月13日-21日税期前后，央行净投放4750亿元逆回购，远超5月税期前后的500亿元。央行的大额投放，使得银行间利率处于较低水平，以DR001为例，2019年6月3日到7月11日期间，除6月11日外，DR001均位于2%以下，甚至一度降至1%以下。
央行提供再贴现和SLF定向支持中小银行。包商银行事件对中小银行在银行间市场融资产生一定程度影响，大行对中小行资金融资转向谨慎，中小银行同业存单发行难度上升。因而央行在增加流动性投放总量的同时，还定向加强对中小银行的流动性支持。2019年6月14日，增加再贴现额度2000亿元和SLF（常备借贷便利）额度1000亿元。同时，对于资质较弱的中小银行，部分面临同业存单发行困难，央行提供资金，通过CRMW为其提供信用增信。6月3日至14日，包商银行连续4次成功发行同业存单32亿元，也提振了市场对中小银行的信心。
央行疏通非银金融机构流动性。在解决流动性总量和中小银行流动性支持的基础上，6月中旬，央行和证监会还鼓励大行增加对大型券商融资支持力度，大型券商传递流动性给中小非银金融机构。主要是提高大型券商发行短期融资券的限额，获得的资金再以市场化方式转出给中小非银机构。这样就避免了中小银行流动性融出削减，给非银机构带来的负面影响。
（三）市场影响
包商银行事件影响持续的时间：约3周。从该事件影响较大的同业存单发行来看，2019年5月27日-6月2日、6月3日至9日两周存单发行量大幅下降至1500亿元以内。6月19日至16日开始恢复至4587亿元。6月17日至23日则进一步上升至6443亿元，已超过包商事件之前两周的发行量，同业存单发行基本得到恢复。由流动性冲击对利率债带来的负面影响基本消退。
包商银行事件进而影响信用分层，对中低评级债券影响较大，持续时间也在3周左右。受包商银行事件影响，同业之间出现信任危机，多数机构都在自查交易对手方和持仓。6月第2周以来，资金从银行向非银传导受阻，非银机构（尤其是产品户）借钱异常困难，结构化发行浮出水面。受此影响，质押券标准逐渐提高到AA+及以上国企，部分出钱机构甚至只接受AAA国企。因此，部分机构由于资金难续借而折价抛售信用债，低评级信用债高估值成交明显增多。6月第2周至第4周，1年期AA-、AA信用利差走阔，尤其是6月第2周信用利差走阔达14bp。7月之后，信用债走势基本恢复正常。
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对恒大事件的思考
（一）恒大与安邦、海航、包商的对比
2020全年，中国恒大实现合约销售金额7232.5亿元，对应合约销售面积8085.6万平方米，分别为当年全国商品房销售额、销售面积的4.1%和4.7%，占比均不到5%。并且参考之前出问题的包商、海航和安邦，资产规模分别在5000亿、1万亿、2万亿附近，恒大总资产在2.3万亿左右，与安邦接近。
恒大当前的问题，有三个方面较为重要。一是约400亿的理财产品如何进行兑付，涉及的投资人数量较多。二是已售未交付项目需要资金，才能继续建设。三是恒大涉及为数众多的上下游企业，可能存在未兑付的票据或者应付占款。
通过回顾安邦、海航和包商可以发现，恒大涉及的问题，在此前处置过程中有类似，监管有着较为充足的处理经验。安邦涉及诸多投保人的保单兑付；海航有300亿左右的理财产品兑付问题；包商涉及大量储户存款和金融机构同业往来。
（二）政策的可能应对
近年来政府在处理各类信用风险问题时，多在坚持“谁家孩子谁抱走”的思路，谁制造的问题或谁负责的问题，就由谁来解决，避免产生兜底预期，衍生出逆向选择等问题。最近几年，政府对安邦、海航、包商的处置，都体现出这一点。因而对于恒大事件，政府完全兜底的可能性不大。
在监管引导下，恒大后续引发衍生风险的概率较低，后续的演化，如监管介入，可能会更为有序。针对预期层面的风险传导，可能需要地产政策小幅放松，切断恒大对整个行业的可能负面外溢效应。不过恒大事件引发地产政策完全扭转的可能性较低，房住不炒的大方向不会变。后续如果地产政策出现边际调整，力度可能也以保障行业中相对稳健的房企维持正常融资与经营为主。
（三）对利率市场的影响
货币端加码宽松的必要较小，不过收紧的概率也不大。恒大事件，一方面不像包商涉及大量金融同业业务，另一方面也不像永煤超预期违约带给债券市场较大冲击，市场对恒大出问题有较为充分的预期。
信用端，关注针对地产行业，放松的概率和幅度。预计地产融资政策可能出现小幅放松，以应对市场预期层面的风险传染。不过其放松的幅度不大，以避免与房住不炒的大方向相冲突。
恒大事件对利率的影响，预计方向偏上行，幅度偏温和，影响主要在中长端利率。对利率债的影响，主要是宽信用预期继续发酵。如果针对地产的信用环境进行小幅放松，则会给中长端利率带来一定程度的负面影响。不过流动性仍然是市场主要矛盾，若资金面维持宽松，利率调整的幅度可能也有限。
风险提示：
金融市场流动性出现波动；信用债市场超预期违约。
债市周思录系列
之十九：《MLF+政府债约6.5万亿，基础货币缺口为何不大？》
已外发报告标题：《债市周思录之二十：安邦、海航和包商，往事并不如烟》
对外发布时间：2021年9月22日
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