稳增长大年，债市机会还看政策节奏

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摘 要   

2022年GDP目标5.5%左右，强调稳增长。今年政府工作报告给出的增长目标是5.5%左右，高于2020-2021两年GDP同比平均增速5.1%。既是考虑到经济面临新的下行压力、以及高基数，也兼顾了经济增长目标的连续性。

2022年赤字率2.8%隐含的名义GDP增速：7.2%左右。一方面，考虑四舍五入因素，2.75%的赤字率对应名义GDP 122.5万亿元，名义GDP增速为7.2%。另一方面，GDP增长目标5.5%左右（不变价），居民消费价格涨幅3%左右。如GDP平减指数在2%左右，名义GDP同比增速可达7.5%左右。

2022年政府债供给，政府赤字3.37万亿元，地方政府专项债3.65万亿元，合计7.02万亿元。相比于2021年，今年赤字率下调0.4个百分点，对应赤字从3.57万亿元减少2000亿元至3.37万亿元。而今年新增专项债限额则持平2021年，均为3.65万亿元。

如何看待今年财政发力程度？今年赤字率降至2019年水平，一般公共预算支出同比增速，与2019年也较为接近。从以往各年财政数据来看，今年赤字率持平2019年的2.8%，低于2010-2018年的赤字率上限3.0%。而今年政府工作报告同时强调“支出规模比去年扩大2万亿元以上，可用财力明显增加”，全国一般公共预算支出增长8.4%，与2019年实际完成的一般公共预算支出同比增速8.1%较为接近。

宽信用的边界，在于保持宏观杠杆率基本稳定。货币宽松为信贷投放发力，政府工作报告强调扩大新增贷款规模。预计今年新增贷款规模可能高于2020和2021年约20万亿元的水平，但受到宏观杠杆率的约束，增幅可能小于2020年的2.8万亿元。

对债市来说，2022年是稳增长大年，也是政策大年，票息策略占优。政府工作报告给出两条重要线索，一是增长目标较高，为实现目标，稳增长政策可能频出、政策力度也可能较大，政策集中推出给债券市场预期带来影响。二是政策推出后，政策逐渐起效，给债券市场预期带来第二轮影响。

利率趋势下行的机会更多来自于政策的节奏。根据我们对历史的回顾，无论是2016年还是2019年，宽信用都不是一蹴而就，往往存在三个阶段。1月社融超预期大增，标志着我们进入了宽信用第一阶段，票息策略相对占优。而在一季度经济数据公布之后，需要密切关注，宽信用政策表态的微妙变化，判断长端利率是否有一波趋势下行机会。

核心假设风险。国内政策出现超预期调整。

2022年3月5日，李克强总理代表国务院向十三届全国人大五次会议作政府工作报告。本文关注政府工作报告中，债市重点关注的三个方面。

1

GDP目标5.5%左右，强调稳增长

今年政府工作报告给出的增长目标是5.5%左右，高于部分投资者预期的5.0%。2021年三季度、四季度GDP同比增速分别为4.9%、4.0%，在一定程度上拉低了市场对经济增长的预期。相比之下，今年增长目标5.5%，也高于2020-2021两年GDP同比平均增速5.1%。

5.5%左右的增长目标反映出连续性，在高基数上实现中高速增长。2019年政府工作报告给出的增长目标为6.0-6.5%，2021年是6.0%以上，今年小幅下调增长目标至5.5%，既是考虑到经济面临新的下行压力、以及高基数，也兼顾了经济增长目标的连续性。

赤字率隐含的名义GDP增速：7.2%左右。按照预算赤字3.37万亿元除以预算赤字率2.8%，得到2021年名义GDP约120.4万亿元，从而计算出隐含的名义GDP增速约5.2%。考虑四舍五入因素，2.75%的赤字率对应名义GDP122.5万亿元，名义GDP增速为7.2%。回顾2021年预算赤字3.57万亿元，赤字率3.2%，按赤字率3.15%反推赤字率隐含的2021年GDP在113.3万亿元，增长11.6%，实际上，2021年名义GDP增长12.6%，高于赤字率隐含的名义GDP同比增速。

此外，今年政府工作报告中，GDP增长目标5.5%左右（不变价），居民消费价格涨幅3%左右。如GDP平减指数在2%左右，名义GDP同比增速可达7.5%左右。结合赤字率推算的名义GDP增速，名义GDP增长7.2%属于一个偏谨慎的估计。

稳增长表述较多。本次政府工作报告中，“稳”出现76次，明确强调“面对新的下行压力，要把稳增长放在更加突出的位置”，“着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间”。本次政府工作报告明确强调稳增长，相比之下，2021年政府工作报告中并未明确提及。预计后续政策仍将陆续出台，发力稳增长。

2

赤字率下调，专项债持平，政府债供给压力减小

今年政府工作报告确定赤字率2.8%，新增专项债3.65万亿元，政府债合计7.02亿元，供给上限低于去年。相比于2021年，赤字率下调0.4个百分点，对应赤字从3.57万亿元减少2000亿元至3.37万亿元。而今年新增专项债限额则持平2021年，均为3.65万亿元。从债券供给角度来看，今年新增地方专项债发行规模的上限持平去年（不含2021年的中小银行专项债，其对应2020年新增限额），而国债和地方一般债净发行规模的上限低于去年，政府债供给压力可能有所减小。

不过，2021年政府债实际发行6.70万亿元，较发行上限7.22万亿元，低了5208亿元。其中，国债净发行23283亿元，大幅低于中央赤字27500亿元；新增地方一般债券7865亿元，略低于地方财政赤字8200亿元；新增地方专项债券35844亿元，也低于新增地方债限额3.65万亿元。因而，如果今年财政政策明显加力，政府债发行规模可能接近发行上限，实际发行规模反而可能略高于2021年。

如何看待今年财政发力程度？今年赤字率降至2019年水平，一般公共预算支出同比增速，与2019年也较为接近。从以往各年财政数据来看，今年赤字率持平2019年的2.8%，低于2010-2018年的赤字率上限3.0%，政府工作报告强调下调赤字率“有利于增强财政可持续性”。而今年政府工作报告同时强调“支出规模比去年扩大2万亿元以上，可用财力明显增加”。结合《关于2021年中央和地方预算执行情况与2022年中央和地方预算草案的报告（摘要）》中发布的财政数据，全国一般公共预算支出267125亿元，增长8.4%，大幅高于2021年实际完成的一般公共预算支出增速（仅0.3%）；与2019年实际完成的一般公共预算支出同比增速8.1%较为接近；高于2019年预算报告中一般公共预算支出同比增速6.5%。

调入资金视角，中央调入资金大幅增加。尽管今年赤字率下调，但财政政策发力程度要高于2021年。今年一般公共预算调入资金及使用结转结余23285亿元，其中包括从中央预算稳定调节基金调入2765亿元，从中央政府性基金预算、中央国有资本经营预算调入9900亿元，从地方财政调入资金及使用结转结余10620亿元。2021年预算报告披露的数字，2021调入资金及使用结转结余16770亿元，从中央预算稳定调节基金调入950亿元，从中央政府性基金预算、中央国有资本经营预算调入985亿元，地方财政调入资金及使用结转结余14835亿元。

对比之下，2022年一般公共预算调入资金及使用结转结余较2021年增加6515亿元，从中央调入部分增加10730亿元，与之对应，从地方调入资金减少了4215亿元（可能暗含土地财政收入受地产拖累而减少）。根据财政部部长刘昆在十三届全国人大五次会议首场“部长通道”上的表述，通过跨年度调节，中央本级财政调入一般预算的资金量达1.267万亿元，相当于提高赤字率一个百分点。

政府性基金角度，有两个关注点：一是今年政府性基金预算支出，较2020年实际完成支出增加了25330.3亿元。结合今年一般公共预算，较2020年实际完成支出增加了20803.5亿元。两者简单加总，则得到财政前两本账的支出增加46133.8亿元。但这种加总面临问题，一方面是中央政府性基金预算中，特定国有金融机构和专营机构上缴利润16500亿元，也对应了一般公共预算中“从中央政府性基金预算……调入9900亿元”，这部分调入资金，简单相加意味着被重复计算。另一方面是政府性基金以收定支，能否完成预算存在不确定性。注意到2021年全国政府性基金预算支出仅完成预算的86.6%，主要原因是地方国有土地使用权出让收入相关支出低于预期。而今年土地出让金的增长幅度也存在较大不确定性，可能影响政府性基金预算支出的执行情况。相对确定的是，一般公共预算支出增加20803.5亿元，不考虑间接效应，其对名义GDP同比的拉动效应约1.8%。因而在财政发力之外，还需要货币政策等其他政策配合，共同发力稳增长。

二是新增专项债与GDP的比例，或逐渐与赤字率接近，反映财政可持续的要求。2020年末地方政府债务率是93.6%，距离国际上通行标准100-120%较为接近。2021年末地方政府债务余额较2020年末增长18.7%，高于地方一般公共预算收入和政府性基金收入的增速，地方政府债务率可能在2020年的基础上进一步提升。而截至2022年3月4日，地方政府债余额达到31.5万亿元，超过金融债和国债，在各类型中居首位。值得注意的是，2020-2022年，新增专项债占名义GDP的比例，分别为3.6%、3.2%和3.0%（2022年名义GDP根据赤字率倒推），与当年的赤字率基本持平或较为接近。未来新增专项债限额的确定，可能也逐渐趋向于赤字率，与名义GDP、财力等指标绑定同步增长，以保障财政可持续性。

3

货币宽松为信贷发力，宽信用存在边界

宽信用的边界，在于保持宏观杠杆率基本稳定。政府工作报告在强调扩大新增贷款规模的同时，同时也表示“保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”。正如我们在《2022债牛余韵》中所分析的，在跨周期调节下，信用边际宽松，但仍然受到宏观杠杆率的约束。2022年保持宏观杠杆率升幅可控，预计2022年社融同比增速与现价GDP增速之差，可能在1-2个百分点，对应杠杆率升幅介于2.7-5.4个百分点。

货币宽松为信贷投放发力，政府工作报告强调扩大新增贷款规模。与2019年增长目标6.0-6.5%的区间相比，今年增长目标5.5%左右的目标，相对刚性。与财政政策配合，货币宽松也相应加力。考虑到政府工作报告明确提到“扩大新增贷款规模”，预计今年新增贷款规模可能高于2020和2021年约20万亿元的水平，但受到宏观杠杆率的约束，增幅可能小于2020年的2.8万亿元。

接下来重点关注地产相关融资的修复情况。3月4日银保监会和央行发布《关于加强新市民金融服务工作的通知》，提到优化住房金融服务，满足新市民安居需求，紧紧围绕“稳地价、稳房价、稳预期”目标，因城施策执行好差别化住房信贷政策，合理确定符合购房条件新市民首套住房按揭贷款的标准。后续类似郑州二套房认贷不认房的政策，其他城市可能也会效仿，关注政策效应释放后地产销售、投资、和融资的反弹幅度。

在宽信用有边界的前提下，推出降息等价格型政策仍有必要。政府工作报告强调“推动金融机构降低实际贷款利率……综合融资成本实实在在下降”，指向降息等价格型政策可能继续推出。而在总量型政策受稳杠杆约束的前提下，下调MLF利率以引导贷款利率下行，降低实体经济综合融资成本，也可以对冲经济放缓压力。

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债市机会还看政策节奏，票息策略占优

对债市来说，2022年是稳增长大年，也是政策大年，票息策略占优。政府工作报告给出两条重要线索，一是增长目标较高，为实现目标，稳增长政策可能频出、政策力度也可能较大，政策集中推出给债券市场预期带来影响。二是政策推出后，政策逐渐起效，给债券市场预期带来第二轮影响。

不过根据我们对历史的回顾（详细请见《宽信用，从总量到结构的三阶段》），无论是2016年还是2019年，宽信用都不是一蹴而就，往往存在三个阶段。第一阶段，一般为2-4月，宽信用意愿强烈，目标纯粹，政策较为密集，表现为社融和信贷总量改善，利率呈现上行趋势。第二阶段，一般为5-8月，经济出现企稳反弹迹象，宽信用政策掺杂了金融风险的担忧，总量型政策阶段性回撤，社融出现反复，由增转减，利率随之下行。2016和2019年4-7月，社融同比走弱，长端利率迎来了一波接近40bp的下行行情，并且1年期利率的下行幅度小于10年，利率曲线走平。第三阶段，一般为9月以后，企业投资需求增加，社融结构改善，企业中长期贷款占比提升，长端利率出现拐点。

利率趋势下行的机会更多来自于政策的节奏。当然我们也不能刻舟求剑，关键是抓住几个阶段之间转换的特征。1月社融超预期大增，标志着我们进入了宽信用第一阶段，在政策频出的震荡市中博取资本利得收益难度较高，票息策略相对占优。而在一季度经济数据公布之后，需要密切关注，宽信用政策表态的微妙变化，是否掺杂了金融风险的担忧，政策态度变化，从而判断长端利率是否迎来一波趋势下行机会。

风险提示：

国内政策超预期调整。

经济政策解读系列：

已外发报告标题：《稳增长大年，债市机会还看政策节奏》

对外发布时间：2021年3月6日报告作者：

刘   郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

肖金川，SAC 执证号：S0260520030002，邮箱：[e-mail]

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