2022债牛余韵
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摘 要
回顾2021年，PPI与长端利率方向背离，而信用周期、工业增加值环比增速对长端利率走势仍具有解释力。2021年银行对非银金融机构负债（非银存款）增长较快，可以部分解释流动性宽松之谜，这种状态在2022年能否延续，存在不确定性。
2022年跨周期调节：数量工具受限，年内资源向前腾挪；如其不足，则价格工具或跟进。政策方面，跨周期调节，要求兼顾稳增长与防风险、内部与外部。在总量型政策受稳杠杆限制的情况下，年内信贷、财政等资源，可能进行前置以对冲经济放缓。如果一季度使用了较多的财政和信贷资源对冲经济放缓，进入二季度或下半年，经济再度出现放缓，采用利率、汇率等价格型工具进行对冲，可能成为备选。
2022年长端利率或呈“W”型。一季度长端利率先反映宽货币预期，10年国债收益率可能下行至2.8%以下区间；进入2月之后，债市可能开始反映稳信用预期+春季复苏预期，经历上行，上行幅度可能在20-30bp。进入5-6月份，长端利率可能再度下行，但能否突破一季度的低点，取决于降息能否落地。进入下半年，如经济回升至潜在产出增速附近，长端利率将面临趋势上行。
2022年10年国债收益率点位方面，利率下限，2021年的低点2.80%、2016年的2.64%是两个参考点位；中枢方面，1年期MLF利率2.95%是重要参考点位；利率上限，2021年的高点3.28%、2020年的高点3.35%是两个参考点位。10年国债收益率向下突破至2.8%以下，需要宽货币加码；而10年国债收益率的中枢突破3.0%，对应经济回到潜在增速附近。
2022年利率走势可参考的年份，2019和2012年长端利率均为震荡市。2021年长端利率走向更接近2019年还是2012年，社融同比增速、M2同比增速等信用指标上行趋势所维持的时间，是一个重点观察指标。
核心假设风险。国内政策出现超预期调整。海外疫情出现超预期变化。
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2021回顾：传统框架的失效与有效
2021年初以来，传统周期框架对长端利率走势的解释力明显不足。直观来看，以往周期中的多数时间内，反映经济周期的指标PPI同比增速，与10年国开债收益率往往呈现出较强的正相关性。但这种正相关并未延续至2021年。2021年1-10月，PPI同比增速持续上行，而10年国开债收益率却处于震荡下行过程，形成一轮债券小牛市。
经济环比指标与长端利率走势呈现一定程度的相关性。观察工业增加值环比季调增速，与10年期国开债到期收益率走势，可以发现，两者在2021年1-10月呈正相关。在工业增加值环比季调增速呈趋势放缓过程中，长端利率相应下行。与PPI的弱相关性形成对照，工业增加值环比季调增速与长端利率的相关性，反映出市场相对更关注经济的实际增长率而不是价格、以及更关注环比增速而非同比增速。
一方面，今年PPI上涨受海外大宗商品涨价导致的输入型通胀，以及国内部分大宗商品供给收缩所导致，PPI对经济周期的指向性打折扣。另一方面，疫情作为特殊因素导致2020年基数较低，形成一个“非典型经济周期”，低基数对2021年上半年经济数据同比增速形成较为明显的扰动，这使得市场更多从环比指标观察经济走向。
信用周期对长端利率走势仍然具有较强的解释力。2021年1-10月社融同比增速整体呈趋势下行，从2020年12月的13.3%，下降3.3个百分点至10.0%，信用环境收敛。长端利率在2月中旬见顶，后续开始震荡回落。信用收敛可能从两个渠道影响长端利率，一是从“紧信用”到“经济放缓”，信用收敛通过影响经济基本面间接影响长端利率；二是信用收敛的背后是实体经济融资需求放缓，在供给保持相对稳定时，融资需求放缓对应长端利率下行。
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2021流动性之谜：实体融资放缓，金融存款加快
与实体经济融资指标社融同比增速相对应，金融部门负债端对应的广义货币M2同比增速也大致呈放缓趋势，但金融部门存款同比增速明显加快。根据其他存款性公司（主要是银行）月度资产负债数据，对广义货币M2进行拆分，分为对实体经济部门——非金融机构和住户、对金融部门——其他金融性公司两个部分，可以发现，2021年1-10月，实体经济存款同比增速趋于放缓，从年初的10.9%回落至10月的7.0%；而其他金融性公司存款同比增速则明显加快，从年初的2.3%反弹至10月的24.7%。
从数量角度来看，2021年前10个月金融部门存款增量明显大于往年。2021年10月相对2020年12月，广义货币M2增加14.9万亿元，其他存款性公司对非金融机构及住户负债纳入M2的存款增加10.1万亿元；其他存款性公司对其他金融性公司负债纳入M2的存款增加4.7万亿元。对比之下，其他存款性公司对其他金融性公司负债纳入M2的存款，在2017-2020年分别增加1.0、1.7、1.4、1.2万亿元。
分大中小银行来看，大型、中性和小型银行负债端的其他金融性公司存款同比增速均有所上升，其中，中型银行增速最高。根据央行发布的金融业机构资产负债季度统计数据，截至2021年二季度，大型、中性和小型银行负债端的其他金融性公司存款同比增速分别为17.1%、29.5%和15.1%。2021年二季度相对2020年四季度，大型、中性和小型银行负债端的其他金融性公司存款分别增加6819亿元、12370亿元和4549亿元。
从资产负债角度进行分析，实体经济负债方面，2021年1-10月居民和企业部门银行表内融资合计增17.3万亿元，略高于2020年同期，明显高于2019年同期；但居民和企业部门银行表外融资合计仅8669亿元，低于2019、2020年同期。政府债融资方面，2021年1-10月也明显低于2020年同期。对实体部门而言，一方面是表内融资维持，而表外融资压缩，尤其是非标融资压缩明显；另一方面是政府部门融资压缩。
银行负债端方面，2021年1-10月实体经济存款仅增加8.7万亿元，低于2019、2020年同期。其中企业存款仅增加14470亿元，以及与企业活期存款密切相关的M1增量仅增加501亿元，均反映出2021年实体经济部门尤其是企业存款增长放缓。而非银行业金融机构存款增加4.4万亿元，大幅高于2019、2020年同期。
这背后反映出的可能性：一方面，企业部门对非银金融机构可能存在净偿还行为，企业部门通过表内信贷、发债等形式获取融资之后，偿还非标债务，表现为非标融资的降幅高于往年同期。从杠杆率来看，2021年三季度非金融企业部门杠杆率较2020年末下降了5.1个百分点。另一方面，地产和城投部门融资受到一定程度的约束，信用收敛的背景下，部分资金可能难以在实体部门找到相匹配的需求方，从而导致部分资金暂时留在非银金融机构内部。这在形式上可能表现为企业或居民购买金融产品，实体部门存款对应转换为金融部门存款。
伴随非银行业金融机构存款的增加，有两方面的变化值得关注：一是银行同业存单净融资规模较大，且非法人产品大量增持存单。2021年1-10月上清所同业存单托管量增加2.0万亿元，规模大于2017-2020各年全年增量；其中非法人产品增持1.9万亿元，规模大于2016-2020非法人产品各年全年增持量。非法人产品主要指证券投资基金、保险产品、证券公司资产管理计划和银行理财产品等，主要是非银金融机构所成立的金融产品。因而非法人产品大量增持同业存单，指向非银金融机构向银行输送资金。
二是货币基金规模增长较多。2021年1-10月货币基金规模增加15731亿份，大于2018、2019和2020三年的全年规模增量。货基规模增长，一方面，除了企业和居民部门增持货币基金，因地方债发行一再推迟，银行等金融机构可能也将购债资金暂时购买流动性好的货币基金；另一方面，货币基金规模增长，其对同业存单的需求也相应增加，也表现为非银金融机构向银行输送资金。而且货币基金买入返售金融资产，是回购市场的资金供给方。
在实体融资放缓、但金融存款加快的背景下，2021年流动性整体较为宽松。3月至8月甚至无需央行投放资金，流动性足以自发保持基本平衡。这背后的一个重要原因，可能在于非银金融机构存款免缴法定准备金，减少了信用派生过程中所冻结的资金。
这种现象在2022年是否延续？关注两个方面，一是2021年底资管新规过渡期结束，非标融资压减可能接近尾声，企业以表内信贷代替非标债务的模式相应缩减（企业从银行借贷，偿还非标债务，派生的企业存款转化为非银金融机构存款）。这有可能会削弱非银金融机构存款的增长。二是对地产和城投融资，在稳增长的背景下，可能边际放松，不过防风险要求下仍会受到一定程度的约束。综合来看，预计这一现象在2022年可能面临边际削弱，削弱的程度，将取决于地产和城投融资放松的幅度，这对2022年的流动性是一个重要的不确定因素。
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长端利率趋势：回不去的上限
回顾2020年下半年至2021年2月利率上行周期中，长端利率上行幅度明显不及以往周期。2020年11月、2021年2月和10月，10年国债收益率高点分别为3.35%、3.28%、3.04%。而前三轮的10年国债收益率高点，2011年8月、2013年11月、2017年11月分别为4.13%、4.72%和3.99%。
本轮长端利率高点明显不及以往周期，这背后可能有两方面原因，一是疫情带来的相对短期影响尚未完全退去。观察2021年1-10月工业增加值、社会消费品零售总额和固定资产投资完成额三个指标的环比季调增速，可以发现，三者均低于疫情之前的2017、2018和2019年。而且社会消费品零售总额、固定资产投资完成额两个指标的环比季调增速，仅分别为疫情之前的约1/2、1/3。
二是宏观杠杆率、劳动力等中长期因素的变化。2020年底的中央经济工作会议提到“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”。根据国家资产负债表研究中心（CNBS）发布的数据，截至2021年三季度，我国实体经济部门杠杆率为264.8%，相对2020年末的270.1%下降约5.3%。降低宏观杠杆率，需要提高经济增速（分母端），压缩存量债务或降低利息支付（分子端）。在限制地产和城投等部门融资需求的同时，维持较低利率水平，有利于减轻债务滚动压力，实现宏观杠杆率的平稳或下降。
再者，劳动人口下降，对经济潜在增速形成拖累，可能也间接要求与潜在增速相匹配的利率趋于下行。2014年我国三次产业就业人员数见顶，2015-2020持续回落，分别减少29万、75万、187万、276万、335万和383万人。2018-2020就业人员数连续三年较快回落，2020年相对2014年累计降幅约1.30%，是2015-2017三年累计降幅0.38%的3.4倍。
宏观杠杆率、劳动力等中长期因素的变化，其带来的影响可能会持续，使得后续长端利率的上限难以回到以往周期。央行工作论文《“十四五”期间我国潜在产出和增长动力的测算研究》，测算十四五期间我国潜在产出增速5.1-5.7%，明显低于2016-2019年的不变价GDP同比6.0-6.9%。其中劳动力数量是一个重要拖累项，2021-2025分别拖累潜在产出0.1、0.1、0.2、0.2和0.3个百分点。十四五期间我国长端利率的中枢，可能会相应低于十三五期间。
参考2020下半年至2021年，近三轮调整的高点分别为3.35%、3.28%、3.04%，中枢则位于1年期MLF利率2.95%附近，预计2022年的10年国债收益率可能不会持续停留在3.0%以上。
不过，值得注意的是，后续我国利率下行幅度，也不会明显偏离与经济潜在增速相匹配的程度。保持正常的货币政策，正常的、向上的收益率曲线，有利于保持较高的金融资源配置效率，更好的服务实体经济。像美国、欧洲和日本等经济体采取零利率甚至负利率政策，代价是实体经济效率下降和金融系统性风险上升。
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2022跨周期调节：稳增长与防风险、内部与外部
2021年7月30日政治局会议提到“要做好宏观政策跨周期调节，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间”。跨周期调节，可能仍是2022年的重要政策基调。
如何理解跨周期调节？从跨周期调节表述的演进来看，2020年7月30日政治局会议首次提到“完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡”。其后央行货币政策执行报告中频繁提到跨周期的相关表述。2020年二季度货币政策执行报告（2020年8月6日发布）中开始提及“跨周期”字眼，至2021年二季度货币政策执行报告（2021年8月9日发布），提及“跨周期设计”、“跨周期理念”，处于设计阶段；2021年三季度货币政策执行报告（2021年11月19日发布）中表述为“做好跨周期调节”，指向跨周期货币政策框架可能基本设计完善，进入落地阶段。
跨周期，货币政策两个层面的平衡。2021年一季度央行货币政策执行报告专栏1中相关表述，提到了两个层面的平衡，一是稳增长与防风险的长期均衡，二是内部均衡和外部均衡的平衡。对内而言，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，这界定了货币政策框架的“锚”，内嵌了稳定宏观杠杆率的机制。对外而言，通过增强汇率弹性，保持人民币汇率在均衡水平上基本稳定。
财政方面，2021年也曾多次强调跨周期调节。2021年5月6日，财政部部长刘昆在经济日报发表《建立健全有利于高质量发展的现代财税体制》，提到“统筹考虑社会主要矛盾阶段性特征、经济周期变化和经济财政运行情况等因素，兼顾稳增长和防风险需要，……保持合理支出强度，实现财政政策逆周期调节和跨周期设计相统一，促进经济运行在合理区间”。2021年8月27日，财政部发布《2021年上半年中国财政政策执行情况报告》，提到“保持适度支出强度，增强财政可持续性……统筹宏观调控需要和防范财政风险，健全跨周期调节机制，有效保障党中央、国务院确定的重点任务，并为今后应对新的风险挑战留出政策空间”，以及“综合考虑跨周期政策设计和调节需要，结合项目准备情况，科学安排新增专项债券额度下达和发行节奏，保持对重点项目支持力度”。
2021年财政跨周期调节表现为政府债务余额增速放缓，地方专项债推进穿透式监管。2021年，财政预算赤字3.57万亿元，地方新增专项债限额2.65万亿元，假设全部发债融资，对应政府债余额同比增长15.5%，与2019年的14.7%较为接近，明显低于2020年政府债余额同比增长22.3%（含1万亿特别国债）。政府债务增速放缓，反映了财政可持续的要求。
穿透式监管方面，2021年4月21日，财政部新闻发布会提到“加强专项债券管理……对专项债券发行使用实行穿透式监管”。7月1日，财政部正式印发《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》，明确“财政部门利用信息化手段探索对专项债券项目实行穿透式监管，根据工作需要组织对专项债券项目建设运营等情况开展现场检查，及时纠偏纠错”。对专项债的穿透式监管，不仅是财政可持续的要求，而且可以提高债券资金使用效率、防范潜在债务风险。
跨周期调节与逆周期调节的主要差别，在于短期和中长期的平衡。逆周期调节注重对冲短期经济波动，经济过热时，收紧政策以降温；经济放缓时，放松政策刺激经济回暖。但逆周期政策，可能带来一些潜在的中长期问题，积累系统性风险。例如通过放松房地产刺激经济，可能会助涨楼市泡沫；通过大幅放松基建刺激经济，可能积累地方债务。跨周期调节，则要求平衡稳增长与防风险，在运用宽松政策对冲经济放缓时，不与防风险相冲突。因而跨周期调节，更注重中长期目标，强调前瞻性。
展望2022年，在跨周期调节下，信用边际宽松，但可能仍然受到宏观杠杆率的约束；财政政策强调可持续，财政宽松幅度受到限制。我们预计社融同比增速与名义GDP名义增速的差距可能不大，以保持宏观杠杆率基本平稳。
截至2021年三季度，实体经济部门的宏观杠杆率为264.8%，较2020年同期下降6.4个百分点。考虑到社融存量剔除股权融资之后，较为接近全口径实体经济债务存量，可以利用社融同比增速与现价GDP同比增速之差，近似计算宏观杠杆率的变化幅度。用公式表示为：宏观杠杆率的变化=基期宏观杠杆率*（社融同比增速-现价GDP同比增速）。如果2022年保持宏观杠杆率升幅可控，可能要求社融同比增速与现价GDP增速之差在2个百分点以内，才能保证杠杆率升幅大致保持在5个百分点以内。
跨周期调节下的基建和地产，宽松幅度预计受到约束。2018-2021年基建投资表现可作为一个参考。2017下半年至2018年上半年地方隐性债务约束明显收紧，对基建投资形成拖累。2018年7月国常会提出“按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”，基建融资收紧的状态得到边际缓解。但除了受疫情导致的低基数短暂影响的2021年上半年，2019-2021年各月基建投资同比增速持续位于5%以下的较低水平，大幅低于2018年之前的增速。
2022年地产融资政策可能边际转松，以维持优质房企的正常经营活动。但回到以往周期降低首付比例、放松限购等政策的可能性较低。因而我们预计2022年地产可能不再是经济的明显拖累项，但也很难转为经济的主要拉动项。
在总量型政策受限的情况下，年内信贷、财政等资源进行前置以对冲经济放缓。对于基建投资而言，如专项债发行前置，将2022年全年的基建投资更多安排到春季开工，叠加2021年末剩余的专项债，在2022年初形成实物工作量，可能足以支撑一季度投资需求出现明显恢复。
然而，如一季度使用了较多的财政和信贷资源以对冲经济放缓，那么进入二季度或下半年，经济再度出现放缓之时，采用利率、汇率等价格型工具进行对冲，可能成为备选。观察2021年金融机构加权平均利率分项走势，2021年三季度票据融资利率2.65%，较2020年的低点2.85%下降20bp；而同期一般贷款利率5.30%，较2020年的低点高出4bp。票据融资利率与债券利率走势同步性较高，继续下行空间有限。后续为对冲经济放缓，可能需要下调MLF利率以引导贷款利率下行，才能达到降低实体经济综合融资成本的目的。
外部因素方面，2022年海外主要发达经济体货币政策收紧带来的外部冲击，我国跨周期政策框架也可以实现有效应对。美联储在2021年11月开始缩减QE，2022年下半年有可能开启加息进程。面对美联储等发达经济体可能收紧货币政策，央行在2021年三季度货币政策执行报告中曾对发达经济体货币政策调整及应对进行分析，提出三点应对措施：一是货币政策以我为主，增强自主性，根据国内经济形势和物价走势把握好政策力度和节奏。二是深化人民币汇率市场化改革，增强人民币汇率弹性，加强预期管理，完善跨境融资宏观审慎管理。三是深化金融双向开放，增强境内人民币资产吸引力。
美联储收紧货币政策，预计对我国影响较为有限。通过汇率市场化改革吸收外部冲击、以及全口径跨境宏观审慎管理等措施，足以保障我国货币政策独立性，有效避免海外发达经济体货币政策调整带来的冲击。如美联储收紧货币政策，带动美债收益率上行、美元指数走强，给国内债券市场带来的影响，主要有几个渠道：一是情绪层面，债市投资者可能担忧央行跟随美联储收紧货币政策，但我国货币政策强调以我为主，这种担忧成为现实的概率较小，因而仅存在短期情绪影响。
二是外资流入可能因中美利差受到影响，但考虑到2022年美联储加息幅度可能仅1-2次，对应的政策利率在0.25-0.50%或0.50-0.75%区间，参考2015-2016加息期间的历史数据，对应的10年期美债收益率中枢在1.8-2.1%区间，2年期美债收益率中枢大致在0.7-0.8%区间。如10年中债收益率维持当前2.8-2.9%区间，中美10年期国债利差还在70-100bp区间，与80-100bp舒适区间重叠度仍然较高。
近年来人民币汇率弹性增强，市场自发调整，可以有效吸收大部分外部冲击。当前人民币汇率处于较高水平，还有比较大的安全垫。从历史数据来看，人民币汇率调整往往还可以促进后续出口，对国内出口产业链也往往起到助力作用（详见《疫情，出口和利率》）。
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2022年展望：两个周期框架给出的参考方向
基于经济周期框架：2022年，经济可能从此前的“类滞胀”、“类衰退”切换至复苏状态。受制于较高的出口基数，2022年经济复苏的支点在于内需，也就是投资和消费，重点关注稳增长政策下，投资的反弹幅度。2022年稳增长可能重点依赖基建投资，地产拖累效应有望减小。而消费取决于居民收入增速，是相对后周期的变量，消费可能改善的方面，重点在于服务业受防控的影响是否减小。价格方面，2022上半年，面临PPI高基数+CPI低基数组合，预计呈现PPI下行+CPI上行的组合。中性假设下，通胀对货币政策影响有限。
基于货币-信用周期框架：2022年，从此前的宽货币+信用收敛，切换至宽货币+稳信用组合，关键在于信用变化幅度。信用方面，以往周期稳增长对应宽信用，但本轮受到稳杠杆约束，社融和M2增速很难明显高于现价GDP增速。我们预计社融同比增速不太可能高出现价GDP增速2个百分点以上（对应宏观杠杆率上升约5个百分点）。因而需要关注跨周期调节的力度，如何平衡稳增长和防风险。货币方面，宽货币的基调预计会维持，2021年12月至2022年1月，央行可能会适时降准。存在分歧的点在于，2022年是否存在调低MLF利率的可能性。这将取决于经济能否较快恢复至潜在增速附近。如降息应对经济放缓，窗口可能出现在二季度。
2022年一季度，如年初货币宽松兑现，长端利率阶段下行之后，春季开工前后利率可能再度上行。主要有五方面因素可能引发债市担忧。第一，2022年一季度GDP可能较2021年四季度反弹。2021年一季度GDP环比季调增速仅0.2%，而2018和2019年一季度分别为1.8%和1.6%。因而2022年一季度环比季调增速只要高于0.2%，2022年一季度GDP同比增速就会高于2021年四季度。
第二，2021年11-12月所发行的地方专项债，有望在2022年初形成实物工作量。2021年11月24日国常会提到“加快今年剩余额度发行，做好资金拨付和支出管理，力争在明年初形成更多实物工作量”。2021年11月新增地方专项债发行规模为5606亿元，12月发行规模可能在2000亿元左右，合计近8000亿元（详见《12月地方债还剩多少？》），可以作为明年初专项债形成实物工作量的一个参考值。
第三，1月和3月信贷投放量往往较大，且地方专项债等财政资源也可能前置。2021年11月25日，中国证券报报道“财政部近日表示……研究做好2022年地方政府新增债务限额提前下达工作”。2022年初地方债可能提前下达，早于2021年的提前批次。
第四，双控约束放松。2021年上半年部分地区能耗双控未达标，下半年工业部分行业生产受能耗双控约束，对工业增加值形成拖累。进入2022年，能耗双控目标的约束有望出现阶段放松。
第五，受价格因素支撑，一季度出口可能不弱，对工业生产继续形成支撑（详见《疫情、出口和利率》）。
如以上五个因素叠加的情况出现，年初经济可能出现供需同时恢复的情况，而年初的跨周期调节，资源向年初腾挪，可能被市场视为类逆周期调节，届时如果市场对经济复苏的预期出现快速升温，长端利率可能再现类似2019年3-4月快速上行的情况。
2022年二季度，重要线索是PPI回落，GDP同比面临较高基数，长端利率可能出现短暂机会。2021年1-5月、8-10月PPI环比各月的增幅在0.7个百分点之上。这使得2022年1-5月PPI同比翘尾因素面临快速下行，进入2022年二季度，翘尾因素可能回落到5%以内。同时，2021年一至三季度GDP环比季调增速分别为0.2%、1.2%和0.2%，这意味着2022年二季度GDP同比面临较高基数，GDP同比增速有可能出现放缓。如二季度PPI同比、GDP同比增速两者均较一季度有所放缓，两相叠加，可能使得货币宽松预期再度升温，利率出现阶段交易机会。受经济实际增速和价格双回落影响，长端利率可能经历短暂下行。
进入2022年下半年，关注经济是否回升至潜在产出增速附近，并保持潜在增速。如2022年下半年经济复苏情况较好，三季度GDP同比回到5.5%附近，且CPI有可能出现阶段上行，叠加美联储可能在2022下半年开启加息进程，届时长端利率可能再度面临趋势上行风险，10年国债收益率有可能向着2021年的高点迈进。但也面临潜在的不确定性，跨周期调节将2022年的财政、金融资源向上半年腾挪，是否可能导致三、四季度经济面临政策退去，经济再度放缓。
基于以上分析，中性假设下，2022年长端利率或呈“W”型震荡。一季度长端利率先反映宽货币预期，10年国债收益率可能下行至2.8%以下区间；进入2月之后，债市可能开始反映稳信用预期+春季复苏预期，经历阶段上行，上行幅度可能在20-30bp。进入5-6月份，如GDP和PPI出现双重放缓，长端利率可能再度下行，但能否突破一季度的低点，可能取决于降息能否落地。进入下半年，如经济回升至潜在产出增速附近，长端利率可能面临趋势上行，上行幅度有达到20-30bp左右，但10年国债收益率可能不会持续停留在3.0%以上。
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2022债市，或接近2019、2012
对债市而言，2022年可能更像2019年和2012年。2018年和2011年，均出现长端利率大幅下行，而2021年也经历了长端利率的明显下行。2018和2011的次年利率走势，可作为2022年债市的一个参考。2012年10年国债收益率在3.24-3.61%区间波动，2019年10年国债收益率在3.00-3.43%区间波动。
2021与2018的相似点，信用收敛+宽货币。2021社融同比增速从年初的13.3%降至10.0%(10月)，2018社融同比增速从年初的14.1%降至年末的10.3%。2021年地产融资收紧，与2018年城投融资收紧，也存在一定程度的相似性。2021年10月20日，刘鹤副总理提到“房地产市场合理的资金需求正在得到满足”，2018年7月23日，国常会提到“按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”，两个合理融资需求的表述也形成对照关系。货币方面，2021年7月央行意外降准，而2018年4月央行也曾意外降准（详见《信用收加货币宽，2018重现》）。
2021与2011的相似点，“类滞胀”。2011年一至三季度，中国经济经历了一个较为典型的经济放缓+通胀上涨的“类滞胀”阶段；2021年9-10月，中国经济也短暂进入“类滞胀”阶段（详见《“类滞胀”往事》、《“类滞胀”预期下的利率时滞》）。
2019和2012年的利率震荡市：相似的微型复苏。2019和2012年，均经历了年初的经济回暖，以及二季度经济二次回落，进入三季度，在货币宽松预期落空过程中，长端利率均经历了阶段上行。这两年存在的差别是，2019年11月央行调低MLF和逆回购利率5bp，推动年末长端利率下行；而2012年四季度则经历了经济增长的回升，对应长端利率趋势上行。
究其原因，通过观察金融数据走向得到启发。2012年4月M2同比增速见底（2012社融同比增速仅发布年度数据），直至9月均处于趋势上行中，10-12月有所回落，但仍然明显高于4月的低点。宽信用持续发力，使得2012年四季度经济数据出现趋势上行。而2019年3月和6月社融同比增速出现脉冲式上行，下半年则进入低位徘徊阶段。下半年信用环境边际收敛，使得2019年下半年经济再度出现回落压力。对于2022年，长端利率走向更像2019年还是2012年，社融同比增速、M2同比增速等信用指标上行趋势所维持的时间，是一个重点观察指标。
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不确定因素：海外疫情和消费端通胀
2022年，我们可能还会面临一些不确定因素：
第一，海外疫情。2021年二季度，德尔塔毒株在全球广泛扩散；2021年11月下旬开始，变异毒株奥密克戎引发关注。2022年，新的变异毒株可能再度引发海外疫情升温，可能出现两种情景：一是新毒株类似德尔塔毒株，现有疫苗有效性仍然较高，对全球经济的冲击相对有限，冲击主要集中在疫苗接种率较低的国家和地区。参考德尔塔毒株传播，在发达经济体和东南亚等新兴市场引发的影响存在差异。接种率相对较高的发达经济体，没有采取暂停经济活动的措施；而接种率不高的越南等东南亚经济体，在2021年7-8月曾一度暂停经济。
二是现有疫苗对变异毒株的有效性出现明显下降，且传播力仍然较强，则其对海外发达经济体和新兴经济体都会带来冲击。参考2020年3月，除我国外全球主要经济体新冠确诊人数快速增加。疫情初始阶段，疫苗、药物尚未研发，海外应对疫情的方式主要是“封城”暂停经济活动。考虑到针对新毒株的疫苗开发进程，在原有疫苗基础上可能较快，发达经济体暂停过程持续的时间预计短于2020年的全球疫情。
如2022年海外疫情明显升温，可能对全球经济形成阶段冲击。对我国而言，延续快速响应和动态清零策略，仍然是有效、可靠的应对方式，海外疫情带来的直接影响较小。海外疫情升温，对我国的间接影响渠道可能主要体现在两个方面：一是受疫情影响较大的国家，其国内需求、出口订单等可能转移至我国，从而推升我国出口（详见《疫情，出口和利率》）；二是大宗商品出口国多为新兴市场经济体，疫情升温可能对大宗商品生产、出口造成负面影响，加剧全球通胀压力。从而给我国带来输入型通胀压力。
第二，消费端通胀压力。2022年，国内稳增长推动下，消费端通胀可能有所升温。一方面是CPI非食品、核心CPI能否反弹，这与就业、房价存在一定程度的正相关性。2022年国内经济可能趋于复苏，对应就业改善，房价也可能出现企稳。另一方面是猪价是否出现周期性反弹，2021年猪价分项对CPI形成持续拖累。如消费端通胀出现明显升温，尤其关注核心CPI走向，即使不至于引发货币政策收紧，但可能会限制宽货币的空间。
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总结
回顾2021年，PPI与长端利率方向背离，而信用周期、工业增加值环比增速对长端利率走势仍具有解释力。2021年银行对非银金融机构负债（非银存款）增长较快，可以部分解释流动性宽松之谜，这种状态在2022年能否延续，存在不确定性。
跨周期调节：数量工具受限，年内资源向前腾挪；如其不足，则价格工具或跟进。政策方面，跨周期调节，要求兼顾稳增长与防风险、内部与外部。在总量型政策受稳杠杆限制的情况下，年内信贷、财政等资源，可能进行前置以对冲经济放缓。如果一季度使用了较多的财政和信贷资源对冲经济放缓，进入二季度或下半年，经济再度出现放缓，采用利率、汇率等价格型工具进行对冲，有可能成为备选。
2022年长端利率或呈“W”型震荡。一季度长端利率先反映宽货币预期，10年国债收益率可能下行至2.8%以下区间；进入2月之后，债市可能开始反映稳信用预期+春季复苏预期，经历上行，上行幅度可能在20-30bp。进入5-6月份，长端利率可能再度下行，但能否突破一季度的低点，取决于降息能否落地。进入下半年，如经济回升至潜在产出增速附近，长端利率将面临趋势上行。
2022年10年国债收益率点位方面，利率下限，2021年的低点2.80%、2016年的2.64%是两个参考点位；中枢方面，1年期MLF利率2.95%是重要参考点位；上限方面，2021年的高点3.28%、2020年的高点3.35%是两个参考点位。10年国债收益率向下突破至2.8%以下，需要宽货币加码；而10年国债收益率的中枢突破3.0%，需要经济回到潜在增速附近。
2022年利率走势可参考的年份，2019和2012年长端利率均为震荡。2021年长端利率走向更接近2019年还是2012年，社融同比增速、M2同比增速等信用指标上行趋势所维持的时间，是一个重点观察指标。
风险提示：
国内政策出现超预期调整。海外疫情出现超预期变化。
2022债市展望系列
已外发报告标题：《2022债市展望系列之三：2022债牛余韵》
对外发布时间：2021年12月5日
报告作者：
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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