“类滞胀”预期下的利率时滞
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摘 要
10月假期之后，长端利率明显上行，受到五个方面的影响：一是市场预期宽信用政策可能继续加码，而宽货币预期逐渐回降温。二是受taper可能在11月开启的影响，美债收益率快速上行。三是地方专项债发行可能集中在10-11月。四是能源相关的大宗商品价格上涨。五是理财净值化推进。
四季度经济基本面对债市支撑仍在。能耗双控是约束性指标，其优先级高于预期性指标。考虑到我国季度GDP统计主要是基于各行业的季度增加值核算，部分行业生产受限对生产法GDP统计数据的影响较为直接。而GDP基数抬升，叠加能耗双控等因素影响，三、四季度GDP同比可能边际放缓。与此同时央行调查数据、票据利率数据显示融资需求仍趋回落。面对放缓的经济和偏弱的融资需求，长端利率很难趋势向上。
然而类滞胀预期，可能使得利率下行延后。通常在经济下滑的过程中，利率往往下行。不过今年四季度处于价格向上、经济走弱的类滞胀环境，利率下行的过程可能延后。历史上，2007-2008年以及2010-2011年，国内也经历过典型的类滞胀环境。在这两个时段，利率的走势呈现先上行，中间震荡，最后快速下行的过程。
对于我们当前阶段来说，货币政策明显收紧的概率较低，不过初期利率仍会对一些利空因素比较敏感，接着进入对利空钝化的过程，最后价格拐点出现之后，长端利率重回下行。
本轮PPI同比的拐点可能出现在10-11月，因而利率可能先震荡后下行。10年国债收益率向上调整的范围可能落在2.96-3.08%区间。在PPI高点明晰之后，时点预计在11或12月，届时如有较为宽松的流动性相配合，长端利率可能出现20bp左右的下行。
核心假设风险。国内政策出现超预期调整。
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宽货币预期降温，
长端利率中枢小幅上移
10月假期之后，长端利率明显上行，受到五个方面的影响：
一是市场预期宽信用政策可能继续加码，而宽货币预期逐渐回降温。9月1日国常会提出今年再新增3000亿元支小再贷款额度。9月27日的人民银行三季度例会，提到“有序推动碳减排支持工具落地生效”，这项工具也有可能采取再贷款的形式。再贷款与降准或者MLF投放相比，再贷款是商业银行资金直接进入实体经济，再由央行贴现补充，而降准或者投放MLF，央行资金先进入银行体系，再逐步进入实体企业，因而再贷款更偏向宽信用，同时对降准等宽货币工具存在一定程度替代。
二是受taper可能在11月开启的影响，美债收益率快速上行。9月22日美联储会议后，美联储主席鲍威尔表示最早可能在11月宣布taper，货币政策边际收紧的预期，推升10年期美债收益率从9月上中旬的1.3%左右，升至10月上旬的1.6%附近。发达经济货币政策边际收敛，以及美债收益率上行，可能使得国内债市投资者担忧中美利差缩窄，给外资流入带来负面影响。
三是地方专项债发行可能集中在10-11月。据中证网消息，“专项债需在11月底前发行完毕，不再为12月预留额度”。这意味着，四季度剩余的1.44万亿元地方新增专项债额度，将主要在10-11月发行，再加上国债剩余净发行额度在1.15万亿元左右，带来一级市场供给压力（详见《四季度政府债发行知多少》）。
四是能源相关的大宗商品价格上涨。近期国内煤炭、国际原油、天然气价格近期均有所上涨。受其影响，对通胀的担忧升温，尽管这种工业品涨价未必会充分传导至消费端，但工业品通胀居高不下，债市可能担忧其对货币政策形成约束。
五是理财净值化推进。8月25日，据证券时报报道，监管对六家国有大行及其理财公司做出指导，主要内容是不允许理财产品采用成本法估值，需要走向真净值。已适用成本法估值的理财产品存量资产，应于今年10月底前完成整改。10月作为成本法估值理财整改月，债市投资者可能担忧理财抛售部分长期限利率债（详见《理财真净值，掀起多少波澜》）。
从情绪角度来看，受多项利空因素叠加影响，10Y国债收益率从此前的2.8-2.9%，回升至1年期MLF利率2.95%附近。这反映出降准降息的货币宽松预期有所消退，债券市场预期从货币宽松转向宽信用加码。
本轮长端利率上行过程中，债基久期调整领先于利率调整。测算中长期债基久期显示，9月10日久期标准差升至高位，显示机构分歧达到高点；久期中位数于9月22日开始明显回落，领先长端利率明显上行约8-10个交易日。
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经济基本面对债市支撑仍在
能耗双控是约束性指标，其优先级高于预期性指标。从“十一五”开始，减排指标就成为约束性指标，约束性指标具有强制性，需要不折不扣的执行，在与其他指标（如预期性指标）不可兼而实现时，应当优先满足。“十四五”约束性指标主要集中在绿色生态和安全保障领域。而经济增长类指标一般属于预期性指标。从这一角度出发，我们也可以理解，地方政府基于能耗指标的约束，在可能导致当地经济数据边际放缓的情况下，仍推出限电限产政策。对高能耗行业实行限产限电，从单位GDP能耗的角度出发，虽然对经济直接影响相对较小，但其对中下游行业存在间接影响。考虑到我国季度GDP统计主要是基于各行业的季度增加值核算，部分行业工业生产受限对生产法GDP统计数据的影响较为直接。
GDP基数抬升，叠加能耗双控等因素影响，三、四季度GDP同比可能边际放缓。假设今年三、四季度GDP环比季调增速持平2018和2019年同期对应季度的平均值，那么根据环比推同比计算，三季度GDP同比在6%附近（Wind预期值为5.5%），四季度同比则可能落在4.5-5.0%区间。但受能耗双控限电限产影响，工业部分行业生产放缓，对三、四季度GDP同比形成进一步的拖累。并且大宗商品价格较高，也可能会对建筑企业施工产生负面影响，因而三、四季度GDP同比也可能比以上推算更低一些。面对放缓的经济，长端利率的预期也很难转向持续上行。
与此同时，央行调查数据、票据利率数据显示融资需求仍趋回落。三季度央行贷款需求指数同比下降5.2个百分点，二季度为同比下降5.3个百分点；分项方面，基础设施同比下降4.7个百分点，制造业同比下降2.2个百分点，跌幅均较二季度略有扩大，指向实体经济融资需求趋于放缓。同时，9月下旬票据转贴收益率也再次出现下降，与7月、8月下旬类似，这指向票据充贷款额度的情况可能仍然存在，也间接指向实体经济融资需求较弱。
经济数据可能放缓，叠加融资需求仍趋回落，均对长端利率形成保护，使得长端利率的上行空间受到约束。
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类滞胀预期，
可能使得利率下行延后
通常在经济下滑的过程中，利率往往下行。今年四季度，债券市场预计逐渐形成价格向上、经济走弱的类滞胀预期，利率下行的过程可能延后。历史上，2007-2008年以及2010-2011年，国内也经历过典型的类滞胀环境。
当然，本轮类滞胀预期形成的原因，与前两轮并不相同，资产价格走势也不会简单重演。前两轮类滞胀，更多是初期经济过热价格走高，货币政策强力收紧，最终带来了经济快速走弱，而价格由于供给等因素的制约，没有很快降温。本轮经济走弱更多是基数抬升，叠加能耗双控等因素的负面冲击，工业生产环比趋缓（体现在制造业PMI生产分项）；而通胀方面，国外原油等大宗商品涨价带来输入通胀，用电需求拉动国内煤炭价格上涨，工业品通胀再度攀升，但消费端通胀较为平稳。由此本轮和前两轮的差异在于，经济数据已经边际放缓，再加上工业品通胀向消费端传导有限，货币政策转向收紧的概率较低。
不过过去两轮资产价格的变化过程仍有一定参考意义。在这两个时段，利率的走势呈现先上行，中间震荡，最后快速下行的过程。最初由货币政策收紧带来利率快速上行，中间是一段对各种利空（继续加息和提高准备金率）反应钝化的过程，最后是价格拐头下降，通胀因素消退之后，利率快速下行。对于我们当前阶段来说，货币政策可能不会明显收紧，不过初期利率仍会对一些利空因素比较敏感，接着进入对利空钝化的过程，最后价格拐点出现之后，长端利率重回下行。
年内PPI同比高点可能出现在10月或11月。确认了PPI的高点之后，利率可能重回下行。年内来看，根据环比推同比的原理，考虑到去年9月和10月PPI环比分别仅0.1%、0%，今年9-10月PPI环比超出去年同期的概率较高，这将继续推升9-10月的PPI同比读数。结合Wind给出的9月PPI同比预期，进一步外推10-12月PPI同比，PPI的高点可能出现在10月（11月发布），如11月PPI环比超过0.5%，则可能推后到11月（12月发布）。
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总结：长端利率或先震荡后下行
对于四季度利率债行情，我们认为主要有五点值得关注：
第一，跨周期框架对逆周期政策力度形成约束，宽信用定向有度。跨周期框架致力于解决中长期问题，短期的逆周期调节力度，很难达到2015年之前周期的程度，因而后续宽信用政策，预计仍是结构性宽松，定向支持小微企业、碳减排等领域。
第二，能耗双控是约束性指标，对四季度GDP数据可能产生拖累。四季度经济数据同比不仅面临较高的基数，还面临能耗双控约束性指标带来的负面影响。
第三，海外货币政策收紧，对国内债市可能主要是情绪层面的影响。当前中美10年期国债收益率的利差仍在130bp以上，即使接下来10年期美债收益率升至2.0%附近，中美利差也仍然接近100bp，未脱离易纲行长提到的中美利差“比较舒服的区间”。
第四，政府债发行的影响，10-11月消耗基础货币，12月补充基础货币。
第五，工业品通胀处在相对高位，触发国内货币政策边际收紧的概率较小，不过可能会使得类似7月全面降准的宽松政策推出更为谨慎，以避免宽松政策刺激大宗商品价格继续上涨。
结合过往类滞胀环境的利率走势，我们认为四季度长端利率上行空间可能较为有限，有可能先震荡后下行。参考2019年1月以来，10年国债收益率和1年期MLF利率的利差，发现2019年的货币宽松周期中，10年国债收益率高点，相对当时MLF利率高出约1-13bp；2020和2021年流动性相对紧张的阶段，10年国债收益率高点，相对当时MLF利率高出约33-40bp。考虑当前的货币政策环境和流动性，预计10-11月流动性边际收敛，还不至于转向明显的收紧，2019年1-13bp的利差，对四季度的参考意义更大，也就是10年国债收益率向上调整的范围可能落在2.96-3.08%区间。在PPI高点明晰之后，时点预计在11或12月，届时如有较为宽松的流动性相配合，长端利率可能出现20bp左右的下行。
风险提示：
国内政策出现超预期调整已外发报告标题：《债市四季度策略——“类滞胀”预期下的利率时滞》
对外发布时间：2021年10月13日报告作者：
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