理财真净值，掀起多少波澜
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摘 要
8月25日，据证券时报报道，监管对六家国有大行及其理财公司做出指导，进行两项重要安排。核心是不允许理财产品采用成本法估值，走向真净值。
受本次政策影响的资产规模下限，可能在3万亿元左右。短期直接受冲击的资产是长久期利率债和银行资本债。对于长端利率的影响，可参照永煤违约对利率债的冲击，预计幅度可控、持续的时间也较短。对于银行资本债的影响更大一些，随着银行理财配置的减少，银行资本债和普通金融债利差运行中枢会上升。不过考虑到结构性资产荒的格局难改，机构并不偏好信用下沉，银行资本债的利差中枢或将较2019-2020年的50bp左右降低至30-40bp左右（3-5YAAA-）。
从资管新规以来的趋势看，伴随2018-2021年信用债市场违约事件增加，信用债市场估值的波动加大，流动性又较差，因而为了更加稳定的净值曲线，挖掘信用α的下沉策略已经被各机构逐渐抛弃。理财产品真正采用市值法后，能够稳定挖掘信用利差的资金进一步减少。因而我们觉得此次政策对于债券市场更深远的影响是，债券市场挖掘收益的方式进一步强化为利率+转债/权益，而信用类资产的分化进一步加剧，性价比逐步降低。
核心假设风险。理财产品相关政策出现超预期变化；相关测算假设与实际情况有出入的风险。
8月25日，据证券时报报道，监管对六家国有大行及其理财公司做出指导，进行两项重要安排：一是过渡期结束后（2021 年末），不得再存续或新发以摊余成本计量的定期开放式理财产品；二是除严格按照现行监管规定使用摊余成本计量外，理财产品（除现金管理产品）自2021年9月1日之后新增的直接和间接投资的资产，均应优先使用市值法进行公允价值计量，暂不允许对除未上市企业股权外的资产采用成本法估值。已适用成本法估值的理财产品存量资产，应于今年10月底前完成整改。如何看待这一政策给债券市场带来的短期影响和中长期影响？
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理财产品的规模现状
根据《中国银行业理财市场半年报告（2021年上）》，截至2021年6月底，存续理财产品25.8万亿元。其中理财公司产品存续规模10.01万亿元，股份行、国有大行、城商行的理财产品存续规模分别为6.95万亿元、3.92万亿元和3.78万亿元。6月底，净值化理财产品存续规模20.39万亿元，占理财总规模的79.03%。净值化产品可能采用摊余成本法、公允价值估值两种方法，半年报未明确披露两者规模。摊余成本法净值波动较低，但需要满足一定条件。
本次政策主要针对摊余成本计价的定开理财产品。2018年4月27日监管部门联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（即资管新规），允许符合以下条件之一的，可按照摊余成本进行计量：（一）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期。（二）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。
2018年7月20日央行办公厅发布的《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》（简称720补丁）明确，过渡期内，对于封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品，投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，可使用摊余成本计量，但定期开放式产品持有资产组合的久期不得长于封闭期的1.5倍；银行的现金管理类产品在严格监管的前提下，暂参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值。
而2021年5月27日，《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》指出在确保现金管理类产品资产净值能够公允地反映投资组合价值的前提下，可采用摊余成本法对持有的投资组合进行会计核算。
不过在实际执行过程中，出现了不适用摊余成本法估值条件的理财产品也使用摊余成本法的情况。7月13日，银保监罚决字〔2021〕27号首次对“净值型理财产品估值方法使用不准确”进行了处罚。
证券时报此次报道中，监管所针对的主要是“720补丁”中涉及的封闭期在半年以上的定期开放式理财产品（存量），以及明确后续理财产品（除现金管理产品）新增的直接和间接投资的资产不再适用“720补丁”。截止2021年6月末，现金理财类产品存续余额7.78万亿元，非现金类产品存续余额约18.0万亿元，受影响的摊余成本计价的定开产品，属于18.0万亿非现金类理财范畴。
可能受本次政策影响的资产规模，我们依据可得数据进行匡算。理财直接持有的规模，根据中债托管数据，截至2021年2月（3月开始不再发布），理财产品直接持有的二级资本债规模约5929.8亿元、ABS规模约1097.3亿元，两者合计7027.1亿元。私募债和银行永续债数据未披露，考虑到当前银行永续债存量规模约1.54万亿元，二级资本债存量约2.51万亿元，私募债存量约4.74万亿元，ABS存量约4.78万亿元。理财产品可能也直接持有部分私募债和银行永续债，理财产品直接持有四类资产规模预计大于7027.1亿元。
理财通过委外间接持有的规模，关注基金专户、信托和资管等给出的数据。受限于数据可得性，我们通过现有数据得到一些“蛛丝马迹”。第一，截止2021年6月，基金管理公司私募资管产品（主要对应专户）存量规模约4.68万亿元。但基金业协会未披露基金专户投向，从私募资管行业整体投向数据来看，固收类占比在70.5%左右。按此比例估算，基金专户持有的固收类规模在3.3万亿元左右。除了基金专户之外，理财还可能通过信托计划、券商通道等间接持有相关的固收类资产，因而间接渠道实际受政策影响的资产规模有可能超过3.3万亿元（可能面临部分赎回压力）。
第二，《中国银行业理财市场半年报告（2021年上）》披露，截至2021年6月底，理财产品持有各类资管产品规模9.49万亿元，其中一部分可能采取摊余成本估值。总体而言，在25.8万亿的存量理财产品中，理财产品直接持有的受影响规模可能大于7027亿元、约3.3万亿左右专户产品也可能受到政策的间接波及（信托计划和券商通道等缺乏有效数据）。综合来看，受影响资产规模的下限，可能在3万亿元左右。
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市值法带来的短期冲击
（一）长端利率可能受冲击
8月25日理财净值化消息出现后，长端利率上行2-3bp，这背后的原因可能在于，一方面，部分自身久期较长的理财直接卖出长久期利率债，开始调整久期以缩减未来净值化可能带来的估值冲击；另一方面，不受该监管政策影响的其他类型机构，预期后续利率可能面临短时上行，选择止盈离场。
预计本次政策变动，对利率债的冲击主要集中在长债和超长债，对中短端影响较为有限。这可能在短期内推动长端利率上行，可参照永煤违约对利率债的冲击，预计幅度可控、持续的时间也较短。主要是考虑到理财产品出售长期限资产以缩短久期，也要综合考量其带来的盈亏，如短期内利率上行幅度较大，使得出售资产侵蚀较多盈利甚至亏损，则可能选择推迟出售。
（二）银行资本债可能首当其冲
除此之外，理财可能选择出售部分长久期的信用资产，这样改为市值法所带来的估值波动相应缓和，银行二级资本债和永续债首当其冲。8月25日银行资本债利差出现明显调整，3YAAA-银行（国有大行）资本债利差走阔8bp，5YAAA-银行资本债利差走阔7bp。
从2021年2月托管量来看，持有二级资本债较多的机构，主要是广义基金、理财产品、国有大行三类机构，其余机构占比均在10%以内。从二级资本债绝对规模来看，广义基金（不含理财）持有约8468亿元，理财产品持有约5930亿元，大行持有约5649亿元。
回顾历史，2019年以来银行资本债利差曾经历5次估值调整。
（1）2019年5月包商银行被接管及2020年11月包商二级资本债减记，银行风险事件冲击带来利差走阔。2019年5月24日，包商银行被接管冲击市场对弱资质银行的担忧，3YAAA-二级资本债利差走阔近30bp达到7月初高点70bp。类似的，2020年11月13日，包商银行宣布减记二级资本债，3YAAA-二级资本债利差由43bp的低位走阔25bp至68bp。
（2）2019年11月、2020年3-5月，银行二级资本债不赎回引发市场担忧。二级资本债对于二级资本的补充以每年20%递减，五年后由于递减至0无法补充二级资本，银行往往会选择赎回。因而若银行在五年后放弃赎回则传递出现金流不足、信用资质较弱的信号，引发市场担忧。例如2019年11月，广东南粤银行、临商银行宣布二级资本债不赎回，同期二级资本债利差最高走阔约15bp；2020年3-5月，吉林九台农商行、安徽桐城农商行、贵州农商行宣布银行二级资本债不赎回，带动二级资本债利差走阔约30bp。二级资本债不赎回主体多是城商行及农商行，且包商事件后市场对此类主体信用资质较弱已有一定预期，因而与重大风险事件相比，二级资本债对利差的冲击相对较小。
（3）2020年8月，资管新规过渡期延长时间确定，长久期债券抛压上升引发利差走阔。2020年7月31日，央行发布公告称，将原本在2020年底结束的资管新规过渡期延长至2021年底。银行理财作为二级资本工具主要持仓主体，持仓比重在25%-30%，资管新规过渡期延长时间确定后，预计对银行永续债、二级资本债等长久期债券有一定抛售压力。并且供给端看，2020年8-9月银行永续债、二级资本债净融资同比增加1400多亿。在需求收缩叠加供给压力冲击下，二级资本债利差走阔接近30bp。
总的来看，2019年以来各轮银行资本债利差调整幅度普遍在20-30bp之间，持续时间通常在1-2个月，此后在配置力量的带动下又逐步回落。本次银行理财净值化新规首要冲击长久期银行资本债，银行资本债利差可能迎来调整。随着银行理财配置的减少，银行资本债和普通金融债利差运行中枢会上升。不过考虑到结构性资产荒的格局难改，机构并不偏好信用下沉，银行资本债的利差或将较2019-2020年的50bp左右降低至30-40bp左右（3-5YAAA-）。
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市值法带来的中长期影响
从资管新规以来的趋势看，伴随2018-2021年信用债市场违约事件增加，信用债市场估值的波动加大，为了更加稳定的净值曲线，流动性又较差，因而挖掘信用α的下沉策略已经被各机构逐渐抛弃。理财产品采用市值法后，能够稳定挖掘信用利差的资金进一步减少。因而我们觉得对于债券市场更深远的影响是，债券市场挖掘收益的方式进一步强化为利率+转债/权益，而信用类资产的分化进一步加剧，性价比逐步降低。
从信用债的具体品种来看，理财产品出于估值稳定的诉求，可能会减配永续债、二级资本债、弱资质信用债；在控制资质前提下增配流动性较弱的私募债、ABS获取溢价。摊余成本法下债券估值的变动对于理财净值没有影响，若采用市值法，按照债券估值进行每日净值计算，估值波动较大的信用债将被理财规避。
流动性较弱的信用债品种，估值波动相对较小。我们采用中债到期收益率曲线，分别计算城投债、产业债和资产支持证券分评级的收益率变异系数，以及商业银行普通债和二级资本债的收益率变异系数，用来观察估值的波动性。从结果看，信用债估值波动性与其流动性紧密相关，一方面，流动性较弱的私募债、ABS，估值波动相对较小；另一方面，中低评级的估值波动也小于高评级。信用债整体流动性较弱，一旦市场出现较大冲击，一般优先抛售流动性较强的AAA公募债，而中低评级和私募债由于成交很少，其估值变动相对滞后且平稳。
需要注意的是，这并不意味着可以大幅下沉资质投资低等级信用债，虽然低等级信用债由于成交少，正常情况下估值较为稳定，但若因主体资质较差、发生较大负面事件，后期估值一次性调整力度也将较大。
对于永续债，由于带有永续性质且赎回权是发行人的权利，未来是否赎回不确定性较大，因而出现冲击时估值波动相对较大。根据我们的计算，城投债和产业债永续债收益率变异系数普遍高于普通债。对于商业银行债二级资本债，由于次级属性，相比普通债，估值波动较大。
风险提示：
理财产品相关政策出现超预期变化；相关测算假设与实际情况有出入的风险。
政策点评系列
已外发报告标题：《理财真净值，掀起多少波澜》
对外发布时间：2021年8月26日
报告作者：
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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