公司债新规，哪些主体融资“踩线”？
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摘 要
公司债券审核新规公布。2021年4月22日，上交所与深交所发布《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项》与《深圳证券交易所公司债券发行上市审核业务指引第1号——公司债券审核重点关注事项》，对公司债审核中的重点事项及信息披露要求作了具体规定。
新规需关注以下四点重要内容：（1）相较2018年公司债券预审核指南，本次指引针对市场关注的发行人信用评估要点，提出了具体审核规定，重要指标进行量化，整体更加落地、更具指导性。（2）新规要求发行人从各个方面加强信息披露，并对部分关注类主体的发债规模和资金用途给出限制。（3）新规首次专门针对城投发行提出具体要求，同时指引中部分量化要求，也较多针对资产规模小、债务结构差的弱资质城投，反映城投公司债审核趋严。（4）地产公司债方面，不同于2018年关注定性的违法违规、哄抬地价等行为，新规与“三道红线”保持一致，重点关注房企的负债率与偿债指标，严监管力度不改。
哪些主体融资“踩线”？公司债新规对企业融资结构、杠杆水平等方面划了“红线”，对于“踩线”的企业，将采取限制发债规模和募集资金用途的措施。融资结构方面，主要关注私募债余额占比较高、银行借款占比较低的情形。截止2021年4月23日，非公开发行公司债券余额占最近一期末净资产比例达到40%的企业共222家，其中城投157家，占比达71%。2019年末银行借款占有息负债比重低于30%的企业共307家，其中城投188家，占比61%。
有息负债增速、杠杆水平方面，有息负债余额年均增长率超过30%、2019年末资产负债率超过行业平均水平，且速动比率小于1的企业，共175家。其中，城投79家（占比45%），建筑装饰、非银金融、房地产和化工企业数量也较多，分别25家、12家、12家和7家。
新规还关注“总资产规模小于100亿元或主体信用评级低于AA（含）”城投主体的公司债申报规模及募集资金用途。贵州、内蒙古、安徽、湖北和四川AA及以下城投占比较高。其中，贵州和内蒙古占比超过80%，安徽、湖北和四川占比在77%-78%左右。湖北、内蒙古和安徽总资产小于100亿元城投占比相对较高。其中，湖北有28家城投总资产小于100亿元，占比24%；安徽有21家城投总资产小于100亿元，占比18%。
核心假设风险。公司债政策超预期。
2021年4月22日，上海证券交易所和深圳证券交易所分别印发了《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项》与《深圳证券交易所公司债券发行上市审核业务指引第1号——公司债券审核重点关注事项》，两个指引文件（以下统一简称为“指引”）内容和规定基本一致，对公司债审核中的重点事项及信息披露要求作了具体规定。
指引主要意在解决公司债发行人在部分领域信息披露不全面、公司治理结构不健全、部分中介机构履职尽责不充分的问题，主要从组织结构与公司治理、财务信息披露、发行人特定类型与中介机构履职尽责的四大方面，对发行人进行重点关注。
整体而言，本次指引的发布是对2015年发布、2018年进行修改的《公司债券预审核指南》（以下简称“指南”）进一步细化。例如，在2015年与2018年版的指南中，都提到“对于非经营性往来占款和资金拆借占发行人资产规模比例较大的”，发行人应于募集说明书中进行补充披露，而本次指引则进一步明确了“发行人非因生产经营直接产生的对其他企业或机构的往来占款和资金拆借余额超过最近一年末经审计总资产3%的”，应当进行补充披露，对披露进行了更加严格的要求。
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公司债审核新规要点解读
（一）相较2018年修订版指南，本次指引整体更便于落地
一方面，就全文架构而言，本次指引更加直接具体。与2018版指南按照总体要求、具体要求等结构展开相比，本次指引按关注事项进行章节排布，从“组织机构与公司治理”、“财务信息披露”、“特定情形发行人”与“中介机构执业要求”四个方面提出了重点关注事项，具有较强的针对性，结构更加清晰。
另一方面，本次指引直指信评关注的重点事项，并对重要指标进行了量化规定。例如，指引中对“母弱子强”、“存贷双高”等市场关注较多、而监管方过往较少涉及的特定发行人，进行了规定。此外，在2018版的指南中仅提到“对于非经营性往来占款和资金拆借占发行人资产规模比例较大的”，发行人应于募集说明书中进行补充披露。而本次指引则进一步明确了“发行人非因生产经营直接产生的对其他企业或机构的往来占款和资金拆借余额超过最近一年末经审计总资产3%的”，应当进行补充披露。而且，指引根据发行人非经营性往来占款和资金拆借余额，超过最近一年末经审计总资产3%、5%与10%的量化指标，对发行人进行了不同程度的限制与要求。
（二）新规对发行人的信息披露、发债规模以及发债资金用途，提出了不同程度的约束与指引
（1）要求有关发行人加强信息披露：此次新规对信息披露的要求更加细致，关注点涉及公司组织的重大变动和负面舆情、非经营性往来款和资金拆借情况、短期债务的偿付量化等内容，涵盖公司治理、资产质量、债务结构等方面，且在指标披露的基础上，要求公司对偏离常态的财务表现给予更多的原因解释，并说明相应的解决方案。可以预见，基于新规的公司债发行材料以及定期信息披露材料，将展示更加具体的公司治理、经营与财务方面的信息，更加全面、细致、及时地反应公司真实的信用水平。
（2）限制有关发行人的发债规模和资金用途：新规对特定公司的发债规模和发债资金用途进行了较为严格的限制，例如文件中多次提到“审慎确定公司债券申报规模”以及“原则上募集资金应用于偿还存量公司债券”。这些限制在资产端涉及非经营性往来占款和资金拆借占比、总资产规模、受限资产占比等指标，在负债端涉及银行借款融资占比，非标融资占比、有息负债增长率等指标，在集团层面涉及控股股东、实际控制人的负面情况以及母公司单体的财务及盈利情况。考察范围较广，且大多有明确指标要求。
（三）新规首次对城投平台提出具体要求，城投公司债审核趋严
新规中涉及城投平台的包括：①新规第四章第三十三条提出，城投平台发行公司债券“应符合地方政府性债务管理的相关规定，不得新增地方政府债务。募集资金用于偿还公司债券以外存量债务的，发行人应披露拟偿还的存量债务明细，并承诺所偿还的存量债务不涉及地方政府隐性债务”，从城投融资端进一步强调了化解地方政府隐性债务的基调。②第三十三条还提出，对于“总资产规模小于100亿元或主体信用评级低于AA（含）”的城投主体，需要限制其发债规模，并将新发债券用于偿还存量债券。新规一方面再次强调新发城投公司债不新增地方政府债务，与政府信用做切割；另一方面限制资产规模小的弱资质平台发债规模与发债用途，防止弱资质平台公司债券规模出现进一步扩张。
与2015年和2018年政策相比，此次新规首次对城投平台提出具体要求。与此同时，从新规内容也可以看出，部分条款虽未明确指出针对城投，但其涉及的如银行借款占比、资产受限情况、非经营性往来占款和资金拆借等指标，均较多针对资产规模小、债务结构差的弱资质城投。整体来看，指引的发布体现出城投公司债审核趋严的监管思路。
（四）新政策对地产行业的规范围绕“三道红线”展开
地产公司债方面，新规第四章第三十四条提出，对于“存在扣除预收款后资产负债率较高、净负债率较高或现金对短期债务覆盖程度较低情形”的发行人，需要“结合报告期内经营情况、财务状况细化本次债券的偿付安排，制定切实可行的偿债保障措施”。对比2018年政策，虽然内容也单独提到地产行业，但关注方面主要为房企是否存在如闲置土地和炒地、捂盘惜售、哄抬房价等违法违规行为，而此次新规与“三道红线”保持一致，重点关注房企的负债率与偿债指标，更加贴合政策风向和市场需求。
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哪些主体融资“踩线”？
（一）私募公司债余额占比达40%、银行借款占比低于30%，城投企业踩线较多
本次公司债新规，对企业融资结构、杠杆水平等方面划了“红线”，对于“踩线”的企业，将采取限制发债规模和募集资金用途的措施。融资结构方面，主要关注私募债余额占比较高、银行借款占比较低的情形，具体指标包括：（1）非公开发行公司债券余额占最近一期末净资产比例达到40%；（2）银行借款余额低于有息负债总额的30%，银行借款与公司债券外其他公司信用类债券余额之和低于有息负债总额的50%。
我们对上述指标进行估算，样本企业为截至2021年4月23日有存量信用债（短融、中票、公司债、企业债和定向工具）的发行人。具体计算口径：非公开发行公司债余额为截至2021年4月23日发行人自身存量私募公司债余额；有息负债=短期借款+一年内到期的非流动负债+应付短期债券+其他流动负债+长期借款+应付债券；银行借款=短期借款+一年内到期的长期借款+长期借款。
非公开发行公司债券余额占最近一期末[1]净资产比例达到40%的企业共222家（不包括实质违约主体），其中城投企业157家，占比达71%。值得注意的是，计算非公开发行公司债券余额仅考虑发行人本身，如果合并报表内有其他发债主体且发行私募公司债较多，这一指标将高于估算值。
2019年末银行借款占有息负债比重低于30%的企业共307家，其中城投企业188家，占比61%；非银金融、综合、交通运输和传媒的企业数量也相对较多。
（二）有息负债增速、杠杆水平方面，产业类的建筑装饰、非银金融、房地产和化工企业踩线较多
对于有息负债增长过快、杠杆水平较高的企业，应加强针对性的信息披露，且原则上募集资金应用于偿还存量公司债券。具体指标包括“有息负债余额年均增长率超过30%、最近一年末资产负债率超过行业平均水平且速动比率小于1”。我们计算2017-2019年有息负债余额的年均增长率（复合增长率），行业平均资产负债率=行业总负债合计/行业总资产合计，将企业资产负债率与行业平均资产负债率进行对比。
有息负债余额年均增长率超过30%、2019年末资产负债率超过行业平均水平且速动比率小于1的企业共175家。其中，城投79家（占比45%），建筑装饰、非银金融、房地产和化工企业数量也较多，分别25家、12家、12家和7家。
（三）内蒙古、湖北和安徽AA及以下、总资产小于100亿城投占比较高
本次公司债新规，更加关注低评级、总资产规模较小城投的公司债申报规模及募集资金用途。对于“总资产规模小于100亿元或主体信用评级低于AA（含）”的城投主体，“需审慎确定公司债券申报方案，并采取调整本次公司债券申报规模、调整募集资金用途用于偿还存量公司债券等措施强化发行人偿债保障能力。”
贵州、内蒙古、安徽、湖北和四川AA及以下城投占比较高。从AA及以下城投占城投企业数量的比重看，多数省份超过了50%。其中，贵州和内蒙古占比超过80%，安徽、湖北和四川占比在77%-78%左右。江西、辽宁、黑龙江、湖南、陕西和重庆占比在71%-76%左右。
总资产小于100亿元城投占比，湖北、内蒙古和安徽相对较高。其中，湖北有28家城投总资产小于100亿元，占比24%；安徽有21家城投总资产小于100亿元，占比18%。其余多数省份，总资产小于100亿元城投占比在8%-16%左右。
注：
[1] 如果某一企业2020年6月末净资产无数据，则采用2019年12月末净资产数据。
风险提示：
公司债政策超预期。
政策点评系列
已外发报告标题：《公司债新规，哪些主体融资“踩线”？》
对外发布时间：2021年4月26日
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