其他
经济修复，机构欠配
郁言债市数据平台
区域、城投、地产数据一网打尽
欢迎关注使用！
摘 要
具体来看，零售端，汽车拉动效应环比上升3.2个百分点。与5月类似，仍然是耐用消费品和可选消费品在恢复。投资端，基建和制造业投资增速反弹，地产投资增速放缓。地产方面，6月地产销售和资金来源较5月有所修复，新开工继续下滑。失业率有所下降，但年轻人调查失业率继续走高。面临毕业季，年轻人失业率环比仍在上升，但同比升幅开始缩窄，从往年情况来看，7月或为年轻人失业率的阶段高点。
支持中长端利率下行的动力，主要来自两个方面：一是7月流动性比5-6月更为充裕，DR001降至1.2%附近，1年期同业存单利率下行至2.2%，为2021年初以来低点，这反映出机构或面临欠配。二是地产销售高频数据再度出现放缓迹象。7月以来30大中城市地产销售再度回落至33万平方米，与5月较为接近。地产销售出现反复，影响债市对后续经济增长反弹的预期。
在增量财政工具落地之前，10年国债收益率可能难以明显向下突破，不过考虑到当前的资金利率比二季度的低点更低，机构欠配的力量可能推动10年国债收益率下行至二季度的低点2.70%附近，3年和5年等中间期限也存在下行空间。
核心假设风险。国内政策出现超预期调整。
2022年7月15日，统计局发布6月经济数据。6月工业增加值同比增长3.9%，预期4.5%。社会消费品零售总额同比增长3.1%，预期下降0.5%。1-6月固定资产投资累计同比增长6.1%，预期5.9%。二季度GDP同比增长0.4%，预期1.1%（预期值均来自Wind）。从环比季调增速看，6月固定资产投资和零售有所反弹。
疫后修复，经济数据继续反弹
疫后经济快速修复，使得今年二季度GDP实现正增长，同比增长0.4%。6月经济数据接近全面修复，零售和固定资产投资增速均超过市场预期。同时，我们也注意到，除了出口和基建增速之外，多数经济指标仍然低于疫情前，后续仍有修复空间。
生产端，6月工业增加值和服务业生产指数加权同比增长2.3%，较5月同比-2.9%继续反弹。6月工业增加值同比反弹至3.9%，较5月反弹3.2个百分点。统计局答记者问中提到，6月上海、吉林规模以上工业增加值同比增长13.9%和6.3%，5月两地仍为负增长。6月服务业生产指数同比增速反弹幅度相对更大，较5月反弹6.4个百分点至1.3%。
加权需求方面，6月零售、投资、出口交货值当月同比增速分别为3.1%、5.8%、15.1%，三个需求指标加权同比增长6.0%，高于工业增加值、服务业生产指数加权同比2.3%，显示出供需同步修复。不过工业和服务业生产指标属于剔除价格的实际值，参考二季度GDP平减指数为3.0%，考虑价格因素之后，生产指标在5.4%左右，与需求指标的增速6.0%较为接近。
零售端，汽车拉动效应环比上升3.2个百分点。6月社会消费品零售总额同比上升3.1%，其中汽车从上月的拖累1.4个百分点上升至拉动1.8个百分点，餐饮拖累零售同比0.4个百分点，明显低于上月的2.2个百分点。观察限额以上分类，同比增速反弹幅度较大的是汽车、金银珠宝、化妆品、服装鞋帽、通讯器材、家电和日用品。与5月类似，仍然是耐用消费品和可选消费品在恢复。
投资端，基建和制造业投资增速反弹，地产投资增速放缓。1-6月固定资产投资累计同比增长6.1%，较前月的6.2%放缓0.1个百分点。6月固定资产投资当月同比增长5.8%，较5月的4.5%继续反弹，仍低于3月的6.7%。拆分来看，基建投资当月同比增长12.0%，制造业投资增长9.9%，地产投资同比下降9.4%。与建筑业、投资密切相关的水泥产量同比增速，在6月反弹至-12.9%，5月为-17.0%。水泥增速仍在低位，也反映出投资尚有较大的改善空间。
地产方面，6月地产销售和资金来源较5月有所修复，新开工继续下滑。6月销售额和销售面积增速分别为-18.3%、-20.8%，跌幅分别较5月缩窄13.5和16.9个百分点，与30大中城市高频数据改善的方向一致。地产开发资金来源同比-23.6%，跌幅缩窄9.8个百分点，主要是与地产销售相关的定金及预收款、个人按揭贷款环比有所改善。地产销售面积、销售额和开发资金来源这三个指标的同比跌幅基本回到3月水平。而房屋新开工面积和房地产开发投资跌幅分别较5月扩大3.3、1.6个百分点，地产链修复仍需要时间。
出口交货值增速继续反弹。6月出口交货值同比增长15.1%，较5月的11.1%继续反弹。6月人民币计价出口同比增长22.0%，较5月的15.3%也有所反弹。供给约束对出口的影响基本消失，接下来关注外需和价格因素对出口的影响。
失业率有所下降，但年轻人调查失业率继续走高。6月城镇调查失业率5.5%，较5月环比下降0.4个百分点，其中16-24岁人口调查失业率19.3%，环比上升0.9个百分点，续创2018年以来的最高水平；25-59岁人口失业率4.5%，较5月回落0.6个百分点。31个大城市城镇调查失业率下降1.1个百分点至5.8%，改善幅度明显。6月新增就业125万人，略高于5月的123万人，同时也略高于2021年同期的124万人。随着复工复产的推进，大城市失业率大幅改善。面临毕业季，年轻人失业率环比仍在上升，但同比升幅开始缩窄，从往年情况来看，7月或为年轻人失业率的阶段高点。
2
供给空窗，利率可能继续下行
等额续作MLF、经济数据发布，当日长端利率偏震荡。7月15日，央行等额续作MLF，在流动性十分充裕、DR001在1.2%左右的状态下，央行未缩量续作，对流动性收敛的担忧得到缓解。经济数据发布后，10年国债活跃券收益率呈窄幅震荡，收盘下行约0.5bp。我们在《社融总量或持续扩张》中分析，此前债券市场对6月金融、经济数据反弹已经提前反映，短期来看，相对陡峭的收益率曲线，以及久期和杠杆回落，为短期内博弈中长端利率下行提供了空间，不过10年国债收益率向下突破二季度的低点2.70%，可能需要更强的推动力。
支持中长端利率下行的动力，主要来自两个方面：一是7月流动性比5-6月更为充裕，DR001降至1.2%附近，1年期同业存单利率下行突破2.2%。7月初，央行单日逆回购投放量降至30亿元，一度引发市场担忧资金利率回归政策利率，但其后DR001中枢反而较6月下行，从1.4%回落至1.2%左右。1年期同业存单收益率下行突破2.2%，是2021年以来的最低点。与此同时，10年国债收益率与1年同业AAA存单收益率的利差在54-55bp，流动性充裕对长端利率有着充足保护。
DR001下行，1年期存单收益率下行突破上半年低点，反映出机构或仍欠配。地方债专项债发行前移，使得7月政府债供给压力明显下降，而前期发行的专项债形成财政支出，释放的资金进入金融系统，使得银行负债端的存款较为充裕。财政因素对流动性的支持，可能至少会延续至8月（要求专项债8月底前基本使用到位）。如1年期存单收益率稳定在该位置，后续长端利率可能会继续下行，从而将利差压缩至40-50bp。
二是地产销售高频数据再度出现放缓迹象。6月中下旬30大中城市地产销售明显改善，日度成交平均值升至69万平方米。7月以来再度回落至33万平方米，与5月较为接近。地产销售出现反复，给地产链条的修复过程带来不确定性，相应影响债市对后续经济增长反弹的预期。
接下来，债市的关注点是增量财政工具。今年下半年是否追加财政工具，以及财政工具的金额，会影响下半年的宽信用进程，以及经济增速反弹的幅度，可能成为影响下半年债市行情的关键线索。增量财政工具可能落地的时点是7月下旬政治局会议和8月人大常委会。
在增量财政工具落地之前，10年国债收益率可能难以明显向下突破，不过考虑到当前的资金利率比二季度的低点更低，机构欠配的力量可能推动10年国债收益率下行至二季度的低点2.70%附近，3年和5年等中间期限也存在下行空间。
风险提示：
国内政策出现超预期调整。
经济政策解读系列：
已外发报告标题：《经济修复，机构欠配》
对外发布时间：2022年7月16日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
肖金川，SAC 执证号：S0260520030002，邮箱：xiaojinchuan@gf.com.cn
法律声明
完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 您的星标、点赞和在看，我都喜欢！