社融结构意外改善

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摘 要   

6月社融反弹，市场已有较为充分预期。6月新增社融达到5.17万亿元，超过市场预期值4.65万亿元，但数据发布后，长端利率反而下行1-2bp，似乎是利空出尽。这指向债市对社融超5万亿元已有较为充分的预期。6月下旬相对较高的票据利率，已给出社融较高增长的信号。

6月企业贷款结构意外改善。关注到三个方面的变化：一是企业中长期贷款多增，而票据下降。二是社融口径未贴现票据融资明显改善，间接反映企业的融资需求在改善。三是M1反弹，企业活期存款在增长。

对此我们有两点理解：一是企业贷款结构改善，是基于企业的融资需求还是银行供给，仍有待接下来的数据进行验证，毕竟二季度银行家问卷调查数据给出了相反的信号。二是企业中长期贷款同比改善幅度较大，而与同为季末的今年3月相比，则改善幅度较小。

除了总量反弹和企业贷款结构改善外，6月金融数据还有三点值得关注：第一，居民部门融资仍低于去年同期，但跌幅明显收窄。第二，政府债融资对社融的拉动继续显现，后续可能明显回落。第三，M2同比增速继续反弹，反映财政支出力度可能较大，与7月上旬的资金面充裕密切相关。

短期内长端利率或有所下行，当前影响债市的三条线索：第一，流动性充裕使得短端利率维持低位，限制了中长端利率向上的空间。流动性在7-8月可能仍会获得财政因素的支撑。第二，疫后金融、经济数据反弹已是债市的价内信息。局部疫情反弹是利率向下的催化剂，但可能较为短暂。第三，对增量稳增长工具的预期，仍将困扰债市，限制长端利率下行的幅度。短期来看，在增量财政工具落地之前，相对陡峭的收益率曲线，以及久期和杠杆回落，为短期内博弈中长端利率下行提供了空间，不过在财政工具落地前，10年国债收益率可能难以向下突破2.70%。

核心假设风险。国内政策出现超预期调整。

2022年7月11日，央行发布6月金融数据。新增社融5.17万亿元，预期4.65万亿元，前值2.79万亿元。社融存量同比增长10.8%，前值10.5%。新增人民币贷款2.81万亿元，预期2.44万亿元，前值1.89万亿元。M1同比增长5.8%，前值4.6%。M2同比增长11.4%，预期10.8%，前值11.1%（预期值来源于Wind）。

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社融如期反弹，结构意外改善

6月社融同比增长10.8%，较5月反弹0.3个百分点。6月新增社融5.17万亿元，同比多增1.47万亿元，同比拉动项主要是贷款（社融口径）同比多增0.74万亿元；政府债同比多增0.87万亿元，与5月拉动项类似。新增社融总量和贷款在5-6月连续反弹，改变了1-4月奇数月强+偶数月弱的组合。合并上半年数据来看，新增社融21万亿元，同比+3.2万亿元。其中，政府债同比+2.2万亿元，贷款同比+6329亿元，企业债同比+3913亿元。
6月社融反弹，市场已有较为充分预期。我们在5月金融数据点评《社融总量或持续扩张》中分析，6月上海等地全面复工将带动融资需求恢复，并且6月作为二季度的季末月，政策发力支持二季度经济回暖的意愿较强，有望推动6月贷款和社融出现明显反弹，同比增幅或大于5月。7月11日发布的社融数据，符合我们此前的判断。尽管6月新增社融达到5.17万亿元，超过市场预期值4.65万亿元，但数据发布后，长端利率反而下行1-2bp，似乎是利空出尽的逻辑。这指向债市投资者对社融超5万亿元已有较为充分的预期。6月下旬相对较高的票据利率，已给出社融较高增长的信号。

6月企业贷款结构意外改善，指向企业融资需求伴随经营活动而趋于改善。我们关注到三个方面的变化：
一是企业中长期贷款多增，而票据下降。6月新增企业中长期贷款1.45万亿元，仅次于1月，为上半年次高值，同比多增6130亿元，同比增幅为近16个月最大。与之相对照，新增票据融资仅为796亿元，为最近15个月最低值。
二是社融口径未贴现票据融资明显改善。6月新增未贴现票据1065亿元，此前两个月均为负值，未贴现票据的增长，间接反映银行表内信贷可能难以满足企业的融资需求，也就是企业融资需求在改善的信号。
三是M1增速反弹。6月M1同比增速反弹1.2个百分点，M1环比增29292亿元，与新增企业存款29310亿元接近，指向企业存款主要是活期存款在增长。
对此我们有两点理解：一是企业贷款结构改善，早于此前预期，但仍要观察是供给还是融资需求。这种改善是基于企业的融资需求还是银行供给，仍有待接下来的数据进行验证。毕竟二季度银行家问卷调查数据给出了相反的信号，数据显示，银行贷款审批指数同比改善，而贷款需求指数同比回落，即银行供给力量增强，但企业需求仍弱。后续重点观察M1和企业中长期贷款改善是否持续，如出现连续3个月改善，意味着经济积累了较强的上行动能。

二是企业中长期贷款同比改善幅度较大，而与同为季末的今年3月相比，则改善幅度较小。观察历年3月和6月新增企业中长期贷款，可以发现6月往往低于3月，但多数年份两者的差距并不大。今年6月企业新增中长期贷款1.45万亿元，大幅高于去年6月的8367亿元，而较今年3月的1.34万亿元略高一些。因而我们在关注企业中长期贷款同比改善时，也注意到这种改善很大程度上是低基数所致。这在今年下半年可能再次出现，尤其四季度企业中长期贷款基数较低。

除了总量反弹和企业贷款结构改善外，6月金融数据还有三点值得关注：

第一，居民部门融资仍低于去年同期，但跌幅明显收窄。新增居民贷款同比少增203亿元。具体分项来看，住户短期贷款同比多增782亿；中长期贷款同比少增989亿元，同比跌幅为今年以来最小值。与30大中城市地产高频销售数据修复的方向一致。

第二，政府债融资对社融的拉动继续显现，后续可能明显回落。6月政府债券净融资16184亿元，明显高出5月的10582亿元，为今年以来高点，同比多增8676亿元。地方新增专项债已下达的3.45万亿元已经发行98.7%，还剩余2000亿元额度。关注7-8月是否出台增量财政工具（详见《财政增量工具猜想》）。

第三，M2同比增速继续反弹，反映财政支出力度可能较大，与7月上旬的资金面充裕密切相关。6月M2同比增速反弹0.3个百分点至11.4%，M2环比增加5.4万亿元，高于去年同期的4.2万亿元。6月新增财政存款-4367亿元，同比少增365亿元；而社融口径政府债同比多增8676亿元；意味着财政收支差额（财政收入减财政支出）同比-9000亿元左右。由于6月留抵退税额为3600亿元左右，规模低于4月、5月的8000亿元、5400亿元，较大的财政收支差额，反映出财政支出力度较大，可能与前期发行的专项债集中拨款有关。财政资金支出，使得7月上旬资金面十分充裕，隔夜利率中枢较5月出现下降。

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短期内，长端利率或下行

当前影响债市的三条线索：第一，流动性充裕使得短端利率维持低位，限制了中长端利率向上的空间。上周央行单日逆回购投放量降至30亿元，一度引发市场担忧资金利率回归政策利率，但其后隔夜利率中枢反而较6月下行，从1.4%回落至1.2%左右。较低的银行间利率，相对陡峭的收益率曲线，对应较高的套息收益，从而限制中长端利率上行空间。在增量稳增长工具落地之前，10年国债收益率可能难以突破上半年的高点2.85%。

这种流动性宽松的状态，在7-8月可能仍会获得财政因素的支撑。我们在《30亿逆回购的信号》中分析，从财政因素来看，7-8月流动性面临较往年更为有利的局面：地方债供给减少、缴税减少以及专项债支出增多。7月初流动性的充裕状态，从6月金融数据来看，与专项债集中支出带来的财政存款释放可能存在关联。财政因素对流动性的支持作用，可能至少会延续至8月（要求专项债8月底前基本使用到位）。

第二，疫后金融、经济数据反弹已是债市的价内信息。局部疫情反弹，是利率下行的“催化剂”，但可能较为短暂。债券市场对6月金融、经济数据反弹已经提前反映，表现为长端利率从6月上旬的2.75%附近，反弹至7月初的接近2.85%。在中长端利率上行过程中，债基久期、债市杠杆率也先后出现回落。而局部疫情反弹，全国本土新增阳性人数小幅增长，债市投资者关注其对疫后经济恢复的潜在扰动，可能推动中长端利率小幅下行。这种阶段性的利率下行，本质上是前期债市为疫后经济恢复定价的反向过程，前提是收益率曲线较为陡峭、机构还有拉久期、加杠杆的空间。不过6月末以来的疫情反弹，幅度上难以与3-5月相比，而且部分地区已经实现社会面清零，确诊病例已有所回落，疫情很可能在较短时间内得到控制。
第三，对增量稳增长工具的预期，仍将困扰债市，限制长端利率下行的幅度。我们在《财政增量工具猜想》中分析，财政增量工具可能落地的时间窗口，主要是7月下旬政治局会议和8月人大常委会。面临潜在的稳增长工具，债市既担忧其带来的直接预期冲击，也会担忧财政工具带来的政府债供给压力。在这种背景下，10年国债收益率可能难以向下突破2.70%。
短期来看，在增量财政工具落地之前，10年国债收益率的波动区间可能仍然维持在2.70-2.85%区间。相对陡峭的收益率曲线，以及久期和杠杆回落，为短期内博弈中长端利率下行提供了空间，但10年国债收益率可能仍然缺乏突破二季度的低点2.70%的动力，甚至可能止步于2.75-2.80%。

中期来看，关注宽信用进程，财政工具或为关键线索。利率上行往往是受到经济周期上行，带来的融资需求增加所带动。自2018年以来，遏制地方隐性债务和房住不炒，对地方政府和房地产两个部门的融资需求形成有效约束。因而我们观察到2019和2020的宽信用进程，很大程度上是取决于财政工具发力的程度。2019年主要是地方债发行前置，当年社融同比增速反弹幅度在1个百分点左右；2020年则是扩赤字至3.76万亿元+特别国债1万亿元+扩地方债至3.75万亿元对应的财政大幅扩张，同比多增3.6万亿元，当年社融同比增速最大反弹幅度达到3个百分点。2022下半是否追加财政工具，以及财政工具的金额，也相应会影响下半年的宽信用进程，可能成为债市行情的关键线索。我们预计2022下半年宽信用的程度介于2019-2020年之间，宽信用对长端利率的影响达不到2020下半年的程度。

风险提示：

国内政策出现超预期调整。

经济政策解读系列：

   

已外发报告标题：《社融结构意外改善》

对外发布时间：2022年7月12日报告作者：

刘   郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

肖金川，SAC 执证号：S0260520030002，邮箱：[e-mail]

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