如何理解易行长“从总量上发力”

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摘 要   

6月27日，人民银行网站发布中国人民银行行长易纲接受中国国际电视台（CGTN）记者专访，易纲行长就金融支持绿色转型、绿色信息披露、绿色金融国际合作、货币政策等问题接受专访。

我们总结了三个方面。第一，保持物价稳定和就业最大化是工作重点。当前我国通胀处于较低水平，5月CPI同比仅2.1%，PPI同比6.4%，通胀压力仍可控。因而保持物价稳定，更多是保持未来物价稳定。通过货币政策支持国内能源、农业等部门，优化供给，可有效稳定未来的国内物价。就业方面，今年失业率目标为5.5%，5月失业率仍达到5.9%，下半年至少两个月达到或低于失业率目标，这是资金面回归常态的重要预警信号。

第二，货币政策将继续从总量上发力以支持经济复苏，与此前央行多次提到的发挥货币政策总量和结构双重功能密切相关。“继续”意味着政策的延续性，未来货币政策仍要发力。4月18日，央行和外汇局发布的23条举措文件中，第一条为“发挥货币政策总量和结构双重功能，加大对受疫情影响行业、企业、人群等金融支持”。23条之后的货币政策操作，涉及降准0.25个百分点，上缴利润投放基础货币，以及引导市场利率下行、带动金融机构多投放贷款等。

对债市而言，影响偏向于短多长空，长空的影响可能落在2023年。宽货币对债市影响偏多，但如货币政策力度未明显加码（例如降准幅度仍为25bp），则利率下行空间预计较为有限；如果通过调降MLF带动LPR下行，则10年国债收益率可能会突破1月低点。同时宽信用支持经济复苏，长端利率可能提前计入经济复苏预期，则收益率曲线延续陡峭化特征。
第三，用好支持中小企业和绿色转型等结构性工具。更多是发挥货币政策的结构功能，但也可以通过再贷款带动金融机构贷款总量的增长。考虑到今年5月普惠小微再贷款、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款分别追加4000亿元、1000亿元，后续不排除继续追加额度的可能性。

核心假设风险。国内政策出现超预期调整。

6月27日，人民银行网站发布中国人民银行行长易纲接受中国国际电视台（CGTN）记者专访，易纲行长就金融支持绿色转型、绿色信息披露、绿色金融国际合作、货币政策等问题接受专访。易纲行长对货币政策的表述，涉及货币政策与实体经济、自然利率、利率形成机制、汇率和通胀等方面，有哪些债市值得关注的方面？我们总结了三个方面。

1

保持物价稳定和就业最大化是工作重点

今年二季度以来，国常会、李克强总理讲话、以及央行官员多次提到稳物价、稳就业（或保就业）。易纲行长提到的保持物价稳定和就业最大化，对于当前经济的重要性不言而喻，同时也是对此前重要会议和讲话的重申。

稳物价的背景，美欧等主要发达经济体通胀快速上行，美国和欧元区5月CPI同比分别达到8.6%和8.1%，而俄乌冲突使得全球能源和粮食供给不确定性上升。在这种背景下，我国同样面临能源和粮食国际价格上涨所带来的输入性通胀压力。当前我国通胀处于较低水平，5月CPI同比仅2.1%，PPI同比6.4%，通胀压力仍可控。因而保持物价稳定，更多是保持未来物价稳定。通过货币政策支持国内能源、农业等部门，优化供给，可有效稳定未来的国内物价。这与海外货币政策加息收紧需求、控制物价的逻辑存在区别。

保就业是保民生。5月失业率5.9%，比今年目标高0.4个百分点，年轻人失业率（16-24岁）达到18.4%，6-7月毕业季年轻人失业率可能会继续上升。当前结构性就业压力大于2020年疫情期间。4月21日易纲行长以视频方式出席第45届国际货币与金融委员会会议，和本次易纲行长专访，都提到了保就业的方式，分别是“中小微企业是稳就业的主体……将继续加大对中小微企业的普惠金融支持力度”、“支持中小企业发展以实现就业最大化目标”。随着政策发力，参考2020年，预计失业率逐渐趋于下降。

与此同时，失业率可能也是我们观察未来流动性等政策方向的主要指标之一。2020年失业率目标为6.0%，2月为6.2%，超过目标值，3-4月分别为5.9%、6.0%（分别在4-5月公布），低于目标或持平于目标，资金面自5月下旬开始迅速收敛至常态。今年失业率目标为5.5%，5月失业率仍达到5.9%，下半年至少两个月达到或低于失业率目标，这是资金面回归常态的重要预警信号。

【相关会议和讲话】
6月21日李克强总理在河北考察时强调，保持经济运行在合理区间，保持经济运行在合理区间，两个重要指标是稳就业稳物价，粮食和能源是稳物价的基本支撑。近年来我们一直实施稳健的货币政策，没有超发货币，目前货币政策主要指标在正常区间，很重要的也是为了防通胀，为应对新挑战灵活实施货币政策留下空间。 

6月15日国常会指出，抓住时间窗口，注重区间调控，既果断加大力度、稳经济政策应出尽出，又不超发货币、不透支未来，着力保市场主体保就业稳物价，稳住宏观经济大盘。 

6月8日国常会听取稳增长稳市场主体保就业专项督查情况汇报，要求打通堵点、完善配套，充分发挥政策效应。 

5月23日国常会，实施6方面33项措施，着力稳市场主体稳就业等。 

4月15日央行宣布降准，答记者问提到“此次降准后有什么综合考虑？答：人民银行将继续实施稳健货币政策。一是密切关注物价走势变化，保持物价总体稳定。二是密切关注主要发达经济体货币政策调整，兼顾内外平衡。”

4月21日，易纲行长以视频方式出席第45届国际货币与金融委员会会议，提到“中国货币政策的首要目标是稳价格和稳就业。只要确保粮食生产和能源供应，物价将稳定在合理区间。中小微企业是“稳就业”的主体，承担了整个社会80%的就业量。人民银行将继续加大对中小微企业的普惠金融支持力度。” 

2

货币政策将继续从总量上发力以支持经济复苏

货币政策将继续从总量上发力以支持经济复苏，与此前央行多次提到的发挥货币政策总量和结构双重功能密切相关。易纲行长提到“货币政策将继续从总量上发力以支持经济复苏”之后，接着提到“同时，我们也会强调用好支持中小企业和绿色转型等结构性货币政策工具”。这与6月22日总书记在金砖国家工商论坛开幕式的演讲内容相呼应，“中国将加大宏观政策调节力度，采取更加有效的举措，努力实现全年经济社会发展目标，最大程度减少疫情影响”。同时也与此前央行在一季度货币政策执行报告、23条举措等，多次提到的发挥货币政策总量和结构双重功能相一致。
“继续”意味着政策的延续性。我们可以通过央行此前采取的政策，来展望后续的政策。4月18日，央行和外汇局发布的23条举措文件中，第一条为“发挥货币政策总量和结构双重功能，加大对受疫情影响行业、企业、人群等金融支持”。
其中提到总量涉及“保持流动性合理充裕。通过公开市场操作……等多种货币政策工具，提供充足流动性，引导金融机构扩大贷款投放，增强信贷总量增长的稳定性。充分发挥贷款市场报价利率改革效能，促进企业综合融资成本稳中有降，推动金融机构向实体经济合理让利”。总量政策包括流动性合理充裕，信贷总量增长稳定性等方面。具体而言，23条之后的货币政策操作，涉及降准0.25个百分点，上缴利润投放基础货币，以及引导市场利率下行、带动金融机构多投放贷款等。
当前货币政策发力的方向是宽货币+宽信用组合，宽货币主要是流动性合理充裕，或略高的水平；宽信用主要是信贷总量保持稳定增长。易行长的表态，意味着未来货币政策仍要发力，可能采取降准、下调LPR等方式。具体的发力形式和节奏，可能还要观察6月之后的经济恢复情况，我们倾向于9月开始经济压力增加（具体请参考《2022利率中期策略：柳暗花明》）。后续如降准，幅度可能仍为0.25个百分点（详见《降准之后，或难“降息”》），以及动用其他政策工具保持流动性维持充裕，7-8月隔夜资金利率可能仍然明显低于7天逆回购利率2.1%。
对债市而言，影响偏向于短多长空，长空的影响可能落在2023年。宽货币对债市影响偏多，但如货币政策力度未明显加码（例如降准幅度仍为25bp），则利率下行空间预计较为有限；如果通过调降MLF带动LPR下行，则10年国债收益率可能会突破1月低点。同时宽信用支持经济复苏，长端利率可能提前计入经济复苏预期，则收益率曲线延续陡峭化特征。

【相关文件】
3月5日政府工作报告，加大稳健的货币政策实施力度。发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，为实体经济提供更有力支持。 

4月18日，《人民银行外汇局出台23条举措全力做好疫情防控和经济社会发展金融服务》发挥货币政策总量和结构双重功能，加大对受疫情影响行业、企业、人群等金融支持。 

5月9日，2022年一季度货币政策执行报告提到，稳健的货币政策灵活适度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，货币信贷和社会融资规模合理增长。 

5月26日，央行发布《关于推动建立金融服务小微企业敢贷愿贷能贷会贷长效机制的通知》，发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，用好降准、再贷款再贴现、普惠小微贷款支持工具，持续增加普惠小微贷款投放。 

3

用好支持中小企业和绿色转型等结构性工具

用好支持中小企业和绿色转型等结构性工具，更多是发挥货币政策的结构功能，但也可以通过再贷款带动金融机构贷款总量的增长。

支持中小企业方面，2021年12月15日国常会确定，从2022年起，将普惠小微信用贷款纳入支农支小再贷款支持计划管理，原来用于支持普惠小微信用贷款的4000亿元再贷款额度可以滚动使用，必要时可再进一步增加再贷款额度。今年4月14日，央行在一季度金融数据发布会上进行了重申。5月23日国常会上，将今年普惠小微贷款支持工具额度和支持比例增加一倍， 对应普惠小微再贷款额度再增加4000亿元。

绿色转型方面，碳减排支持工具2021年11月推出，未设上限；支持煤炭清洁高效利用专项再贷款2021年11月推出，首批2000亿元，5月追加1000亿元，专门用于煤炭开发使用和增强煤炭储备能力相关的领域。新一批1000亿也有支持煤炭供应，保供缓解涨价，预先应对通胀的作用。两项工具都采取“先贷后借”的直达机制，碳减排支持工具的支持比例是60%，支持煤炭清洁高效利用专项再贷款的支持比例为100%，两者利率均为1.75%。

碳减排支持工具额度使用方面，截至2021年底，央行表示向金融机构发放第一批碳减排支持工具资金855亿元，支持煤炭清洁高效利用专项再贷款27亿元，合计882亿元；今年一季度，两个工具分别发放530亿元、198亿元，合计728亿元。

后续有可能继续增加再贷款额度。考虑到今年5月普惠小微再贷款、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款分别追加4000亿元、1000亿元，后续不排除继续追加额度的可能性。央行在此前的23条举措中提到，各种再贷款预计带动金融机构贷款投放多增1万亿元，体现出结构性工具兼具总量作用，也是宽信用发力的一种重要渠道。

风险提示：

国内政策出现超预期调整。

经济政策解读系列：

   

已外发报告标题：《如何理解易行长“从总量上发力”》

对外发布时间：2022年6月28日报告作者：

刘   郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

肖金川，SAC 执证号：S0260520030002，邮箱：[e-mail]

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