等待宽货币预期升温
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摘 要
新增居民贷款同比仍低于去年同期，居民负债意愿有待修复。8月新增居民贷款4580亿元，同比少增1175亿元。其中短期贷款1922亿元，中长期贷款2658亿元，分别同比多增426亿元、少增1601亿元。5-8月居民短贷与去年同期差别不大，反映居民消费贷款需求与去年接近；但居民中长期贷款继续同比少增，说明房地产相关贷款需求仍然较弱。
8月企业存款和居民存款均出现超季节性增长，反映企业和居民支出意愿偏弱。8月企业存款增加9551亿元，居民存款增加8286亿元，均超出季节性规律，过去三年的8月两者平均值分别为6297亿元和3342亿元。其中企业存款可能主要是定期存款在增长。此外，8月财政存款反映财政支出力度未明显大于往年同期，9月中下旬仍需关注资金利率的可能波动。
9-10月政府债对社融的拖累效应较小，进入11-12月政府债可能再度成为社融的拖累项。9月政府债净发行可能在6000亿元，比去年9月社融口径政府债8066亿元少2000亿元左右。10月政府债净发行7000亿左右，可能略高于去年10月社融口径政府债6167亿元。11-12月主要是剩余部分国债待发，净发行规模预计在7000亿元左右，而去年同期社融口径政府债合计19832亿元。
现在亟需解决的仍然是融资需求较弱的问题，可能需要货币宽松加码刺激，搭配准财政等政策推进终端需求改善。通过下调MLF和逆回购利率，直接引导银行下调LPR，刺激居民和企业的新增融资需求。此外，降息还可以减轻存量债务负担，有助于在经济修复过程中稳杠杆。预计年内剩余时间，存在继续下调MLF和逆回购利率的可能性。宽货币预期再度升温，将成为中长端利率进一步下行的推动因素。
核心假设风险。国内货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化。
2022年9月9日，央行发布8月金融数据。新增社融2.43万亿元，预期2.04万亿元，前值7561亿元。社融存量同比增长10.5%，前值10.7%。新增人民币贷款1.25万亿元，预期1.36万亿元，前值6790亿元。M1同比增长6.1%，前值6.7%。M2同比增长12.2%，预期11.8%，前值12.0%（预期值来源于Wind）。
委托贷款增长，或是政策工具在发力
8月社融和信贷数据，值得关注的变化有以下三点：
第一，委托贷款意外增长，可能主要是政策性开发性金融工具落地的影响。据新华社等媒体消息，3000亿元资金作为基础设施投资基金，“采取股权投资、股东借款、专项债券资本金搭桥借款等方式。其中股东借款是指基金委托政策性开发性银行以贷款形式向目标公司股东提供资金贷款资金作为项目资本金投入到指定项目”。
由此可见，股东借款资金采用委托贷款的形式进行。考虑到农发和国开基础设施基金，分别于7月21日和22日开始投放资金，8月20日和8月26日完成投放，因而大部分股东借款形成的委托贷款，可能体现在8月新增社融中。就金额而言，8月新增委托贷款1755亿元，约占3000亿元的比例为58.5%。政策性开发性金融工具三种形式的具体比例，仍有待数据披露。8月24日国常会，政策性开发性金融工具追加3000亿元以上额度，将相应体现在后续社融数据的委托贷款分项中。8月委托贷款的增长，可能并非地产相关的非标融资改善。
第二，表外票据规模增长，表外票据转表内规模则相对有限，是否形成趋势仍有待观察。今年以来的常见情形是表内票据冲贷款额度，表现为票据占贷款额度的比例较高，例如今年4月、5月和7月，票据占比均高于35%，伴随的情况往往是月末票据利率走低。而8月新增表内票据融资1591亿元，同比少增1222亿元；与此同时，8月新增表外未贴现票据3485亿元，同比多增3358亿元。8月下旬票据利率一度出现大幅上行。表外未贴现票据增加，对应票据市场供给增加，而表内票据融资同比少增，指向票据市场需求减少，信贷形势座谈会之后部分银行可能不再追求票据冲贷款。供给、需求层面的边际变化使得8月下旬票据利率趋于上行。表外未贴现票据融资波动较大，后续重点关注表外未贴现票据的增长是否持续。
第三，企业中长期贷款趋于增长，但企业发债仍处低位。8月新增企业中长期贷款7353亿元，占新增贷款的比例达到58.8%，为今年以来最高，同比多增2138亿元。这可能也部分反映了政策性银行贷款的推进。6月1日国常会提出“要调增政策性银行8000亿元信贷额度”，随着3000亿元政策性开发性金融工具落地，用于项目资本金，配套贷款或也在跟进。年内剩余的9-12月新增企业中长期贷款基数较低，平均为3987亿元，预计新增企业中长期贷款继续同比多增的概率较高。
8月新增企业债券融资1148亿元，同比少增3501亿元，连续第三个月同比少增。在利率较低的情况下，企业发债需求并未明显增加，城投债和产业债净融资均较低（详见《期限利差压缩行情已启动》）。城投发债面临收紧，需求难以释放，部分房企发债也相对困难；而普通企业发债需求较弱，反映企业的融资需求不强。
不变的方面，重点在于居民融资方面，新增居民贷款同比仍低于去年同期，居民负债意愿有待修复。8月新增居民贷款4580亿元，同比少增1175亿元。其中短期贷款1922亿元，中长期贷款2658亿元，分别同比多增426亿元、少增1601亿元。5-8月居民短贷与去年同期差别不大，平均同比多增222亿元，反映居民消费贷款需求与去年接近；但居民中长期贷款继续同比少增，说明房地产相关贷款需求仍然较弱，有待修复。后续可能需要进一步降低贷款成本。
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存款继续高增，
企业存款增量或以定期存款为主
存款和货币供给方面，关注两点：第一，企业存款和居民存款均出现超季节性增长，反映企业和居民支出意愿偏弱。8月存贷差44.1万亿元，较去年同期高出5.0万亿元，年内同比增幅仅略低于7月。观察8月新增存款，企业存款增加9551亿元，居民存款增加8286亿元，均超出季节性规律，过去三年的8月两者平均值分别为6297亿元和3342亿元。
企业存款可能主要是定期存款在增长。8月M1环比增加2768亿元，扣除M0变动增加2077亿元，明显小于企业存款所增加的9551亿元。一般M1变动主要由企业活期存款变动引起。结合8月M1同比增速回落，可以推测8月企业存款的增量主要是定期存款。待信贷收支表数据发布后，可以作进一步验证。截至7月，企业定期存款和活期存款的同比增速分别为14.2%和3.9%。
第二，财政存款反映财政支出力度未明显大于往年同期，9月中下旬仍需关注资金利率的可能波动。8月财政存款-2572亿元，同比-4296亿元。不过剔除政府债发行缴款因素之后，财政收支差额所贡献的财政存款为-5500亿元（收入减支出，为负表示收入小于支出，对应资金从国库中释放到市场），绝对值低于2020和2021年同期。这反映8月财政支出力度未明显加快，与7月的情况类似（详见《社融转弱，债市慢牛》）。由此来看，9月上旬较为充裕的流动性，除了月末财政支出的贡献之外，也与政府债净发行维持较低位有关。
9-10月政府债对社融的拖累效应较小
政府债对社融的影响：9月依靠国债，10月关注5000多亿地方债额度。假设9月剩余6只国债发行规模与8月基本持平，9月国债发行规模约9500亿元，净发行约5900亿元。截至9月9日，各地尚未披露5000多亿元地方债的发行计划，预计9月地方债发行以再融资债为主，净发行对社融的贡献相对有限。9月政府债净发行可能在6000亿元，比去年9月社融口径政府债8066亿元少2000亿元左右，明显小于8月近6700亿元的差距。
进入10月，8月24日国常会提出“5000多亿元专项债地方结存限额，10月底前发行完毕”，这5000多亿元地方专项债可能大部分在10月发行；而10月国债到期规模为7743亿元，参考8-9月国债单只发行规模，国债净融资预计在2000亿元左右。两者加总7000亿左右，可能略高于去年10月社融口径政府债6167亿元。
进入11-12月，政府债可能再度成为社融的拖累项。去年11-12月，社融口径政府债合计19832亿元。今年11-12月，地方债5000多亿元结存限额发行完毕之后，主要是剩余部分国债待发，净发行规模预计在7000亿元左右。这意味着11-12月，政府债对社融同比增速存在拖累，拖累效应可能在0.3-0.4个百分点。11-12月社融增速进入震荡还是小幅放缓，将取决于居民和企业部门融资改善的幅度。
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利率策略：等待货币宽松加码
截至8月，社融同比增速未能建立上行趋势，而是继续呈锯齿形波动。8月社融给出的增量信息，主要有以下几点：
一是新增社融环比改善，背后主要是政策性开发金融工具、政策性银行信贷发力。8月22日信贷形势座谈会等供给端政策，对贷款、委托贷款等形成支撑。信贷形势座谈会对贷款的正向影响，在9月贷款数据中可能继续体现。接下来重点关注这种改善的信号是否延续、扩散。
二是居民融资需求仍待恢复。8月新增居民中长期贷款延续同比少增，显示居民主动负债意愿仍然较弱。从8月下半月和上半月，30大中城市地产销售高频数据对比来看，8月LPR下调的效果尚不明显，或许需要政策进一步发力，促进居民预期修复。
三是企业和居民定期存款维持高增，体现需求较弱。8月M1增速回落，而居民和企业存款增长超出往年季节性。这反映出企业和居民的资金沉淀在定期存款中，并未充分对应到实体经济的有效需求。而且，在发债利率处于历史相对低位的情况下，企业债券净融资规模仍为同比少增，也反映出企业融资需求较弱。
现在亟需解决的仍然是融资需求较弱的问题，可能需要货币宽松加码刺激，搭配准财政等政策推进终端需求改善。通过下调MLF和逆回购利率，直接引导银行下调LPR，刺激居民和企业的新增融资需求。此外，降息还可以减轻存量债务负担，有助于在经济修复过程中稳杠杆。预计年内剩余时间，存在继续下调MLF和逆回购利率的可能性。宽货币预期再度升温，将成为中长端利率进一步下行的推动因素。
短期来看，资金利率中枢有望维持较低位，跨季前夕波动可能放大。9月税期对资金利率的影响在20-22日。26日跨季资金需求开始显现，延续至30日，由于此次资金跨季后还要跨国庆假期，非银资金拆借将集中在14-21天期限。税期和跨季资金需求之间，仅隔了1个工作日，部分资金需求可能出现叠加。参考9月上旬的资金利率走势，资金利率中枢维持较低位的状态有望得到延续，但税期到跨季前夕的资金利率的季节性波动，有可能被阶段放大。
债市策略：拉久期或仍占优。短期内关注点是15日MLF续作规模，8月缩量2000亿元并下调利率10bp。预计8月经济数据大幅偏离市场预期的概率不高，对债市的影响可能偏向中性。关注9月高频数据，尤其是地产销售的旺季表现，9月上旬30大中城市地产销售表现较为一般。接下来，如果债市有调整，仍然是继续拉久期的机会，等待宽货币预期再度升温。
从期限利差的角度来看，9月9日相对降息前的8月12日，3Y-1Y和10Y-1Y国开债利差收窄幅度较大，分别收窄14.6bp、8.4bp。而此前偏债的5Y-3Y利差反而扩大6.4bp，10Y-5Y利差则基本持平，这体现出收益率曲线回归中枢的特征。往后看，相对2019年、2021下半年的曲线，10Y-1Y利差仍有压缩空间。此外，4年相比降息前，在曲线中的凸点更为明显。
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持当前的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。
经济政策解读系列：
已外发报告标题：《等待宽货币预期升温》
对外发布时间：2022年9月12日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
肖金川，SAC 执证号：S0260520030002，邮箱：xiaojinchuan@gf.com.cn
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