LPR下调之后，降息仍有空间

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摘 要   

8月15日MLF利率下调之后，市场对LPR下调已有预期。此次下调LPR，打开了房贷利率继续下行的空间。

两种非对称下调的切换。2019年8月至2022年1月，5年LPR下调幅度往往为1年LPR下调幅度的一半，反映出对降低企业融资成本的支持。今年5月和此次5年期下调更多的非对称调整，反映出当前对居民住房贷款的支持，以促进地产恢复减小其对经济的拖累效应。

为继续支持实体经济融资降成本，接下来流动性有望保持充裕。今年以来，财政退税等因素推动的银行存贷差扩大，对应银行在回购市场净融出也明显增加，是支撑流动性的关键。后续专项债等财政支出对应资金从国库中释放，形成存款继续补充银行负债端，流动性整体充裕的状态有望延续。

未来LPR和MLF利率可能存在继续下调的空间。此次降息后，首套房贷利率与历史上的折扣优惠之后的房贷利率相比，仍然略高。未来下调MLF利率，推动降低企业综合融资成本和个人消费信贷成本的可能性仍然存在。推动地产链修复，以及减轻居民债务负担。

接下来，对债市来说，久期策略仍占优。资金利率存在下限，隔夜利率下行突破1%的可能较低。这意味着跟随资金利率定价的短债利率，或难明显下行。相比之下，8月15日降息打开了中长端利率下行的空间。此次LPR下调之后，年内降息预期可能仍会发酵，中长端利率或从中受益，久期策略仍占优。国开10Y-1Y、3Y-1Y、10Y-5Y、20Y-10Y利差；国债3Y-1Y、10Y-5Y、30Y-10Y利差，与2019年、2021年下半年的平均值相比，相对更高，后续可能面临压缩。

核心假设风险。货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

8月22日，贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.65%，5年期LPR为4.3%，分别较前月下调5bp、15bp。LPR下调，对债市有何影响？

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LPR非对称下调

8月15日MLF利率下调之后，LPR相应下调。8月15日MLF利率下调10bp，LPR在MLF利率基础上加点，因而市场对LPR下调已有预期。8月16日，国常会提出“完善市场化利率形成和传导机制，发挥贷款市场报价利率指导作用，支持信贷有效需求回升，推动降低企业综合融资成本和个人消费信贷成本”。

此次LPR下调前，房贷利率已下行至接近底线点位。贝壳研究院数据显示，7月103个重点城市主流首套房贷利率为4.35%，二套利率5.07%，较去年9月份的高点则累计下降139bp和93bp；已有74城首套房贷款利率低至首套4.25%的下限（5年LPR首套额外优惠20bp）。此次下调LPR，打开了房贷利率继续下行的空间。

两种非对称下调的切换。2019年8月至2022年1月，5年LPR下调幅度往往为1年LPR下调幅度的一半，反映出对降低企业融资成本的支持。今年1月MLF利率下调10bp，1年和5年LPR分别下调10bp、5bp；5月MLF利率未下调，1年LPR也未下调，5年下调15bp；8月MLF下调10bp，此次1年和5年LPR分别下调5bp、15bp。5月和此次5年期下调更多的非对称调整，与2019年8月至2022年1月期间1年期下调更多的差别，反映出当前对居民住房贷款的支持，以促进地产恢复减小地产链对经济的拖累效应。

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流动性有望保持充裕

8月15-17日，税期期间，资金面出现小幅收敛，近期转松。我们估算7月末超储率约1.1%，较6月末环比下行0.4个百分点，对应超储环比减少约0.9至2.4万亿元；观察信贷收支表银行净融出，7月末为3.4万亿元，较6月末减少1332亿元。因而，7月末相对6月末，银行融出资金和融出潜力（超储），合计减少了约1万亿元，这可能是8月税期流动性小幅收敛的原因之一。尽管8月为缴税常月，缴税规模吸收的市场资金小于7月，但银行可融出资金也在减少，叠加MLF净回笼2000亿元，8月中旬市场存量流动性可能不及7月中旬。而且，8月税期银行间质押式回购成交量较7月税期高出约3000-4000亿元，反映8月税期债市杠杆率有所上升，杠杆资金需求增加。

为继续支持实体经济融资降成本，流动性充裕的状态有望延续。财政支出仍是补充流动性的重要因素。从政府性基金收支缺口来看，7月支出大于收入3820亿元，明显小于6月的9477亿元，这可能指向7月专项债支出规模不及6月，侧面反映出8月专项债支出规模可能仍然较大。今年以来，财政退税等因素推动的银行存贷差扩大，对应银行在回购市场净融出也明显增加，是支撑流动性的关键。后续专项债等财政支出对应资金从国库中释放，形成存款继续补充银行负债端，流动性整体充裕的状态有望延续。不过也需要关注，较高的债市杠杆率，可能使得后续税期、跨月等个别时点资金面出现类似8月税期的短暂小幅波动。3

债市策略：拉久期仍占优

未来LPR和MLF利率可能存在继续下调的空间。参考央行发布的个人住房贷款利率的低点为2009年中的4.34%，2016年的低点是4.52%，当前5年LPR下调之后已达到4.3%，相对更低；而且部分地区首套房贷款利率还可以享受20bp的额外优惠，首套房最低利率已低至4.1%。但2009年、以及2015-2016年，部分地区还存在八五折甚至更低折扣的贷款利率优惠，居民买房的实际贷款利率低于4%。因而当前房贷利率相对历史的最低值，仍有下行空间。
而且，从利差的角度来看，当前5年和1年LPR的利差为65bp，2019年LPR报价起始阶段利差为60bp，至少还要一次非对称下调，才会把5年和1年LPR的利差降至60bp。后续下调MLF利率、LPR的可能性仍然存在，主要是继续推动降低企业综合融资成本和个人消费信贷成本；或者采取首套房贷继续给与额外的减点优惠的方式。我们倾向于认为，可能通过继续降息的方式，一方面，继续降低增量购房者的利息负担，推动地产链修复；另一方面，前期存在额外加点的存量按揭贷款的利率可能也需要进行适度下调，以减轻居民债务负担。

房贷利率下行，超长期限国债对银行吸引力或上升。当前首套房贷利率最低为4.1%，以此计算，扣除增值税和所得税之后（分别为6%和25%），税后综合收益为2.89%（不考虑风险资本占用），已经低于30年国债收益率约3.1%。随着房贷利率下行，超长期限国债对银行的吸引力可能在上升（详见《30年国债，距低点一步之遥》）。

接下来，对债市来说，久期策略仍占优。资金利率存在下限，隔夜利率下行突破1%的可能较低。8月15-17日，税期期间，资金面出现小幅收敛，DR001从1.0%附近一度升至1.2%以上，DR007从1.3%附近升至1.4%以上。往后看，DR001下行至1%以下的可能性较低，可能继续在1.0%+波动；相应地，DR007可能也难以明显突破前低。这意味着跟随资金利率定价的短债利率，或难明显下行。而且，银行间回购成交量指向当前债市杠杆率较高，面临资金面在税期、跨月等时点可能出现短暂波动，短债利率波动的风险也在边际上升。

相比之下，8月15日降息打开了中长端利率下行的空间（详见《或再降息，持券不炒》）。而且，降息之后，中长端利率的下行幅度，未明显超出MLF利率下调幅度10bp，收益率曲线仍较为陡峭。此次LPR下调之后，年内降息预期可能仍会发酵，中长端利率或从中受益，久期策略仍占优。

具体期限方面，从收益率曲线来看，整体仍较为陡峭。国开10Y-1Y、3Y-1Y、10Y-5Y、20Y-10Y利差；国债3Y-1Y、10Y-5Y、30Y-10Y利差，与2019年、2021年下半年的平均值相比，相对更高。国债10Y-1Y利差也高于2021下半年，略低于2019年。在流动性充裕、降息预期仍存的背景下，相对较高的期限利差后续可能继续压缩。

风险提示：

货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持当前的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。

经济政策解读系列：

2022Q2货币政策报告释放的五个信号
   

已外发报告标题：《LPR下调之后，降息仍有空间》

对外发布时间：2022年8月22日报告作者：

刘   郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

肖金川，SAC 执证号：S0260520030002，邮箱：[e-mail]

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