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摘 要
2022年8月15日央行降息，长端利率打开下行空间，8月各评级及期限信用债收益率均下行。从中短期票据收益率表现看，5Y收益率下行幅度大于1Y和3Y，久期策略占优。
2022年8月，信用债发行和净融资环比7月上升，但净融资同比依然保持下降趋势，净融资同比下降1921亿元，其中，城投债净融资为1599亿元，同比下降1075亿元，产业债净融资为-278亿元，同比下降846亿元。
2022年8月末，银行资本债信用利差和品种利差均处于低位。短久期银行资本债信用利差分位数均在6%以下，中长久期银行资本债利差分位数普遍在10%-15%左右。银行二级资本债品种利差均在20bp以下，银行永续债品种利差在30bp左右，也处于历史低位。
8月，信用债中高等级5Y信用利差被动走扩，利差分位数相对较高，相比利率债的性价比有所上升。截至2022年8月末，中短期票据AAA 5Y信用利差处于2015年以来50%分位数，城投债AAA、AA+ 5Y信用利差处于41%-53%分位数。从信用债品种性价比角度看，目前期限利差仍陡峭，票息保护空间相对较大。截至2022年8月末，AAA、AA+5Y-1Y期限利差在100bp左右，处于2015年以来88%-91%分位数，AAA、AA+5Y-3Y期限利差在40bp左右，处于83%-90%分位数。
展望9月，在经济趋势没有有效扭转的时候，利率方向或仍偏震荡下行。从信用债净供给的历史规律看，9月信用债发行额通常环比8月有所下降，主要由于8月底半年报数据出炉，发行人需更新募集说明书数据，叠加9月到期规模较大，净融资额环比8月通常明显下降。信用债资产荒格局或将支撑9月信用利差压缩，或维持低位。
信用债投资层面，久期策略或相对占优，高等级、流动性好的个券拉长久期至3-5年。城投债投资回归核心区域，关注弱城投到期分布，防范估值波动风险。
往后看，城投债再融资压力或成为市场关注焦点。2022年9-12月，城投债到期及回售规模相对较大，而区县级、低评级城投债发行仍偏紧。2022年1-8月各地区土地出让金对城投有息债务和政府债利息的覆盖比例大幅下降，叠加地产销售疲软，市场对城投债中短期的偿债能力存在隐忧，导致风险偏好下降。因此，城投债投资宜回归核心区域，聚焦浙江、江苏、广东、福建、安徽，隐含评级AA+和AA拉久期至3-5年；对于债务率适中、城投到期压力可控的区域，高等级拉久期的性价比或高于短久期下沉策略。
风险提示。资金面波动超预期、信用风险超预期。
1
8月信用债配置需求仍强
2022年8月，信用债配置需求仍强，银行理财、货基和基金在二级市场净买入信用债的规模同比增幅均较大。具体来看，8月银行理财净买入信用债规模为550亿元，去年同期为416亿元，主要是1年以内信用债买入量大幅增加。货基净买入信用债规模为965亿元，较去年同期增加了194亿元。基金净买入信用债规模为1256亿元，高于去年同期的943亿元。
8月15日央行降息，长端利率打开下行空间，8月各评级及期限信用债收益率均下行。从中短期票据收益率表现看，5Y收益率下行大于1Y和3Y；AA+、AA表现也优于AAA。城投债也是5Y表现更优，AA和AA(2) 5Y收益率下行幅度较大，分别下行19bp、26bp。
从信用利差看，产业债和城投债利差大多被动走扩。目前，短久期信用债的利差处于历史低位，截至2022年8月31日，各评级1Y、3Y大多处于2015年以来的10%以下分位数。
相应地，2022年8月信用债拉久期策略依然占优。2022年8月，从信用债总指数看，1-3年、3-5年指数收益率均为0.32%，高于1年以下的0.21%。隐含评级AAA 3-5年表现最优，指数收益率为0.59%。
2
8月信用债净融资额同比仍呈下降趋势
8月信用债发行额上升，到期量仍然较大，净融资额有所回升。2022年8月，信用债发行额为1.15万亿元，较7月的9964亿元上升，不过低于去年同期的1.27万亿元。与此同时，8月到期规模较大，为1.02万亿元，高于7月的9706亿元。8月净融资额为1322亿元，环比7月增加1063亿元。
2022年8月，信用债净融资同比依然呈现下降趋势，净融资同比下降1921亿元，其中，城投债净融资为1599亿元，同比下降1075亿元，产业债净融资为-278亿元，同比下降846亿元。1-8月合计来看，信用债净融资为1.69万亿元，同比增加1811亿元，主要由于上半年产业债发行回暖。其中，城投债净融资1.25万亿元，同比减少4169亿元。而产业债净融资4415亿元，2021年同期净融资为-1564亿元，净融资规模较大的行业包括建筑装饰、综合、化工、交通运输、非银金融等。
2022年8月，各省城投债净融资分化，区县级城投净融资同比持续为负。2022年1-8月，省级城投债净融资为1094亿元，同比增加958亿元；市级城投债净融资为4552亿元，同比减少1312亿元；区县级城投债净融资为3644亿元，同比大幅减少了3284亿元。其中，广东、江苏、云南、山东、江西和广西的市级城投债净融资同比下滑较多，浙江和江苏区县级城投债净融资同比分别减少了1488亿元和1291亿元。
地产债方面，各类型房企净融资均为负，地产债总体净融资为-159亿元。2022年8月，民企地产债净融资缺口相对较大，仅美的置业、龙湖拓展和滨江发行了债券，合计27.4亿元，到期规模达111亿元，净融资额为-84亿元。央企和地方国企净融资额同比变化不大，2022年8月净融资额均为-33亿元。
3
8月72%的存量公募债收益率位于3%以下
从存量债收益率分布看，2022年8月信用债收益率下行，收益率3%以下的债券余额占比小幅升高。截至2022年8月31日，公募信用债中，行权收益率3%以下债券余额占比达72%，高于7月末的71%和6月末的55%；3%-3.5%余额占比为13%，3.5%-4%余额占比4%。
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8月银行资本债信用利差和品种利差处于低位
2022年8月，银行资本债到期收益率全线下行，其中，5Y品种收益率表现占优，下行幅度在13-16bp，1Y和3Y下行5-8bp。信用利差方面，各期限银行资本债信用利差变动出现分化，短久期利差整体收窄，1Y利差压缩20bp以上，3Y利差压缩13-17bp。而由于8月长久期利率债降幅较大，5YAAA银行资本债信用利差被动走扩1-4bp，5YAA+银行资本债利差压缩幅度也较小。
银行资本债相对同期限城投债的票息优势仍较弱，AAA-银行二级资本债信用利差仅比同期限AAA城投债高4-7bp，银行永续债高14-17bp。目前，短久期银行资本债信用利差均处于2019年以来的较低水平，分位数均在6%以下，中长久期银行资本债利差分位数普遍在10%-15%左右。
2022年8月，银行资本债和普通金融债之间的品种利差分化，3年期品种利差走扩，5年期品种利差压缩。截至2022年8月31日，3YAAA-和3YAA+银行二级资本债品种利差较2022年7月29日分别走扩3bp、2bp；5YAAA-和5YAA+品种利差分别压缩13bp、12bp。银行永续债方面，3YAAA-和3YAA+银行永续债品种利差分别走扩5bp、4bp；5YAAA-和5YAA+品种利差分别收窄8bp、9bp。目前，银行二级资本债品种利差均在20bp以下，银行永续债品种利差在30bp左右，均处于历史低位。
2022年8月，银行二级资本债换手率维持上升，大于同期城投债。2022年9月，银行二级资本债和银行永续债换手率分别为17%、16%，分别较7月上升2、3个百分点。8月城投债换手率也小幅提升，为12%，不过仍不及同期银行资本债。
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8月城投债收益率下行，短久期下沉和高等级拉久期策略并存
我们以2022年8月31日存量公募城投债为样本，计算每只城投债8月31日较7月29日行权收益率的变动值，并得到各省城投债分隐含评级、行政级别、期限的收益率平均变动值。8月城投债下沉策略仍占优，大多数省份公募城投债隐含评级AA-、AA(2)的收益率表现优于AA+、AA。分期限看，1年以内和3-5年收益率下行幅度相对较大，或指向投资者采用城投债短久期下沉、高等级拉久期的差异化策略。分省份看，除了青海，其余省份公募城投债收益率均下行，大多下行10bp以上。
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8月地产债利差普遍走扩
2022年8月，5年期LPR下降15个基点，监管推动中债增担保头部房企发债，但由于地产销售疲软，市场对民营房企避险情绪浓厚，国企和民企分化加剧。
8月，房企利差全线走扩，部分民营房企利差走扩幅度较大。头部民企龙湖利差大幅走扩了432bp。公众企业的远洋、金地，利差走扩幅度也较大。央企和地方国企的利差出现不同幅度走扩，其中，光明地产、金融街、联发、中国铁建、中海、保利利差走扩超过35bp。
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8月煤炭、钢铁债利差走势分化
2022年8月，由于能源短缺，动力煤、焦煤价格处于高位，煤企基本面向好，煤炭发债企业利差表现整体优于城投和其他行业。8月，除河南和河北省国企以外，其余煤炭发债企业利差变动幅度较小，在8bp以内。其中，晋能控股电力、华阳股份、华阳新材料利差收窄5-6bp。目前，多数煤企的利差分位数处于2015年以来的10%以内。
2022年8月，钢铁发债企业利差大多走扩，其中，包钢股份、河钢股份利差走扩超过40bp，而宝武、重庆钢铁利差收窄6-9bp。目前钢铁企业利差大多低于20%历史分位数。其中，宝钢股份、华菱集团、鞍山钢铁、太钢集团等多家企业的利差处于历史低点水平
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久期策略相对占优
8月中旬，央行降息，长端利率打开下行空间，信用债5Y收益率下行幅度大于1Y和3Y。与此同时，由于利率债5Y下行幅度超过信用债，中高等级5Y信用利差被动走扩。截至2022年8月末，中短期票据AAA 5Y信用利差处于2015年以来50%分位数，城投债AAA、AA+ 5Y信用利差处于41%-53%分位数，相比利率债的性价比有所上升。
从信用债品种性价比角度看，目前期限利差仍陡峭，票息保护空间相对较大。截至2022年8月末，AAA、AA+5Y-1Y期限利差在100bp左右，处于2015年以来88%-91%分位数，AAA、AA+5Y-3Y期限利差在40bp左右，处于83%-90%分位数。
当前信用债收益率，各评级1Y收益率已经明显低于1月24日的低点，中短期票据AA各期限、城投债AA(2)各期限收益率甚至低于2020年疫情期间的低点，继续压缩的空间有限。
同时，城投债接下来9月、11月和12月到期及回售规模相对较大，叠加1-8月土地出让金大幅下滑，弱城投的偿债压力上升，估值波动风险可能增大。往后看，城投债短久期下沉策略的性价比可能相对较低。
展望9月，在经济趋势没有有效扭转的时候，利率方向或仍偏震荡下行。9月政府债净发行规模增加、跨季交易等因素，可能阶段性的放大资金利率波动，相应可能增加短端利率的波动率。中长端方面，8月基本面数据大幅偏离市场预期的概率不高，对债市的影响可能中性略偏多。近期疫情散发，关注9月高频数据，尤其是地产销售表现，债市或继续发酵未来降息的可能性。
从信用债净供给的历史规律看，9月信用债发行额通常环比8月有所下降，主要由于8月底半年报数据出炉，发行人需更新募集说明书数据，叠加9月到期规模较大，净融资额环比8月通常明显下降。信用债资产荒格局或将支撑9月信用利差压缩，或维持低位。
信用债投资层面，久期策略或相对占优。高等级、流动性好的个券拉长久期至3-5年。一方面，中长期限个券的票息保护空间相对较大，如果流动性边际收敛、利率震荡小幅上行，票息能够抵御资本损失；另一方面，如果经济恢复不及预期、宽货币预期再起，中长期限个券能够赚取利率下行、期限利差压缩的资本利得。
城投债投资回归核心区域，关注弱城投到期分布，防范估值波动风险。往后看，城投债再融资压力或成为市场关注焦点。2022年9-12月，城投债到期及回售规模相对较大，而区县级、低评级城投债发行仍偏紧。2022年1-8月各地区土地出让金对城投有息债务和政府债利息的覆盖比例大幅下降，叠加地产销售疲软，市场对城投债中短期的偿债能力存在隐忧，导致风险偏好下降。因此，城投债投资宜回归核心区域，聚焦浙江、江苏、广东、福建、安徽，隐含评级AA+和AA拉久期至3-5年；对于债务率适中、城投到期压力可控的区域，高等级拉久期的性价比或高于短久期下沉策略。
风险提示：
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持近期的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。
信用风险超预期。如果城投相关政策超预期收紧，叠加还本付息压力较大，信用风险将上升。
信用月报
之三：5月信用债，冰与火之歌
之十一：城投债发行起变化
已外发报告标题：《2022年8月信用月报——期限利差压缩行情已启动》
对外发布时间：2022年9月5日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
黄佳苗，SAC 执证号：S0260521090001，邮箱：huangjiamiao@gf.com.cn
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