永煤之后，信用分层首度逆转
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摘 要
永煤违约之后，市场“信用分层”愈发显著。在经历3月极端的“信用分层”行情后，4月信用债市场分化有所缓和，具体体现在以下5点：
（1）城投发行稳定，地产净融资转正。4月信用债总发行13503.7亿元，净融资2576.5亿元，环比上升345.2亿元。其中，城投债融资情况较为稳定，而地产自2020年8月以来净融资额首次由负转正。
（2）中低等级表现强于高等级。4月利率信用收益率整体下行，尤其是短久期利率下行更快，导致短久期信用利差被动走扩，分等级来看中低等级普遍表现更好。
（3）隐含评级加速向两端迁徙的趋势有所逆转。4月中债隐含评级下调比例为1.7%，上调比例为0.5%，较3月峰值分别下降1.3和0.2个百分点，“永煤”之后的“信用分层”趋势首度逆转。
（4）城投、煤炭板块均出现弱资质主体修复。4月城投公募债中，云南、贵州、辽宁、内蒙古、天津等弱资质区域信用利差收窄，煤炭主体中河南河北弱资质主体如冀中能源、平煤股份，信用利差明显收窄。
（5）品种利差仍在压缩，但幅度变小。4月AAA私募债品种利差收窄幅度在5bp以内，AAA永续债利差收窄5-10bp，银行二级资本债利差则有小幅反弹。
策略建议：从高等级拉久期，到适度回归短久期票息策略。4月新增违约主体2家（同济堂、紫光通信），年初以来违约仍不算频发。考虑到3-4月到期高峰已过，年内到期压力显著变小且到期节奏均匀，违约压力阶段性下降。同时，5月资金面边际收敛可能性大，高等级杠杆久期策略面临估值调整压力。4月短久期信用利差上行后，短久期票息策略的窗口期再度打开。
但需要注意的是，短久期票息策略的下沉仍需谨慎适度。近期华融事件与春华水务主动公告债务逾期，都指向尾部风险警报仍未解除。策略上仍以高等级拉久期为主，3Y利差保护更大，可以优先考虑。其次短久期票息策略，优选4月信用利差调整较多的稳健主体。
核心假设风险。利率上行超预期、信用风险超预期。
2020年11月永煤违约之后，“信用分层”愈发显著。在经历3月极端的“信用分层”行情后，4月信用债市场分化有所缓和，具体体现在：（1）一级净融资环比小幅上行，其中城投发行稳定，地产净融资3个季度以来首次转正；（2）信用债收益率普遍下行，其中中低等级表现强于高等级；（3）始于“永煤”事件后的隐含评级加速向两端迁徙的趋势，首次逆转；（4）城投、煤炭板块均出现弱资质主体修复，城投主要是云南、贵州、辽宁、内蒙古、天津等弱资质区域，煤炭则主要是河南河北弱资质主体有所修复；（5）品种利差仍在压缩，但幅度变小，AAA私募债品种利差收窄幅度在5bp以内，AAA永续债利差收窄5-10bp，银行二级资本债利差则有小幅反弹。
考虑到3-4月到期高峰已过，年内到期压力显著变小且到期节奏均匀，违约压力阶段性下降。同时，5月资金面边际收敛可能性较大，高等级杠杆久期策略面临估值调整压力。4月短久期信用利差上行后，短久期票息策略的窗口期再度打开。但需要注意的是，近期华融事件与春华水务主动公告债务逾期，都指向尾部风险警报仍未解除，短久期票息策略的下沉仍需谨慎适度，策略上仍以高等级适度拉久期（3Y）为主。
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地产净融资3个季度以来首度转正
MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平4月净融资额保持稳定，地产表现亮眼。4月信用债总发行13503.7亿元，到期10927.3亿元，净融资2576.5亿元，环比上升345.2亿元。其中，城投4月净融资为3197.4亿元，较上月上升1206.7亿元，融资情况较为稳定；地产自2020年8月以来净融资额首次由负转正，出现阶段性回暖，是我们总结市场风险偏好阶段性修复的第一个信号；而煤炭行业净融资额自2020年11月以来持续为负，钢铁行业净融资额也处于低位；除上述行业外，其他产业债净融资较3月仍有较为明显的恶化，4月净融资额为-418.4亿元，环比下降1115.6亿元。
总体来看，当前市场发行与净融资还是存在明显的结构性分层，城投仍然是支撑净融资的主力。
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收益率下行，中低等级好于高等级
MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平4月信用债收益率整体下行。从收益率变动值来看，短久期信用债收益率下行明显，各评级1年期收益率下行幅度均在5bp以上，各评级3年期、5年期信用债收益率也有2-17bp不等的下行。从2015年以来所处分位数水平看，AAA各期限分位数处于20%-31%区间，AA+处于16%-32%区间，AA处于18%-42%区间。整体来看，中高等级短久期信用债分位数处于较低水平。
4月信用利差变动，以“短久期被动走扩”与“中低等级表现更好”为主要特征。其中短久期信用利差在短久期利率债迅速下行时，出现了被动走扩，各评级1年期信用利差扩大幅度均在10bp以上，3年期信用利差收窄幅度在1-5bp之间，5年期信用利差变化幅度较小。从等级来看，中低等级（AA+和AA）表现明显更好。从2015年以来所处分位数水平看，AAA各期限分位数处于29%-50%区间，AA+处于20%-37%区间，AA处于31%-56%区间，整体来看，中高等级信用利差分位数处于较低水平。
中低等级的修复，是市场风险偏好恢复以及“信用分层”趋势阶段性逆转的第二个信号。
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隐含评级调整指向“信用分层”趋势阶段性逆转
MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平隐含评级调整亦在指向“信用分层”趋势阶段性逆转。2021年4月，中债隐含评级下调比例为1.7%，上调比例为0.5%，较上月分别下降1.3和0.2个百分点。隐含评级上调及下调比例均边际下降，反映出中间段位主体的隐含评级边际上更多转向中间靠拢，这是“永煤”事件之后信用债市场首度出现隐含评级未在加速向两端迁徙，也是“信用分层”趋势阶段性逆转的第三个信号。
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城投：差区域有所修复
MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平城投债弱资质地区估值有所修复。2021年4月，31省城投公募债信用利差中有5个收窄，包括云南、贵州、辽宁、内蒙古、天津等弱资质省份和直辖市，中等和好区域信用利差则出现不同程度的走扩。网红区域城投估值压缩，是市场信用风险偏好阶段性修复的第四个信号。
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地产：利差普遍走扩
MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平地产主体利差普遍走扩。2021年4月，65家TOP100地产发债主体信用利差有13家收窄，52家走扩，地产二级市场风险偏好仍未明显修复。其中，利差在100bp内的主体，除中国铁建外，4月以来利差全体扩大，其中华润置地、金地集团、远洋集团走扩较为明显，分别上升13bp、17bp、12bp。高估值主体当中，蓝光发展、禹洲鸿图利差走扩较大，分别为429bp和174bp。
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煤炭：河南河北修复，山西煤企估值仍在上行
MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平2021年4月，44家煤炭行业发债主体信用利差有13家收窄。除央企与安徽省属国企外，其他主体多数利差波动较为明显。近期煤炭板块净融资持续低迷，偏离估值成交频频出现，市场对煤炭板块的观望情绪仍然浓厚。山东省属煤企兖矿集团与山东能源集团合并后估值较为平稳，而山西省属煤企合并为四家后，估值较四月初仍有一定幅度的上行。
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品种利差低位继续压缩
MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平永煤事件以来，私募债、永续债品种利差继续压缩。永煤违约以来信用风险持续发酵，市场避险情绪浓厚，利差博弈思路由信用下沉向购买高等级私募债、永续债的流动性溢价切换。从品种利差来看，各期限AAA主体私募债品种利差从高位已收窄30-40bp，而永续债品种利差收窄10-20bp。
2021年4月，品种利差在低位继续被压缩，但压缩幅度显著变小。具体来看，2021年4月各期限AAA私募债品种利差收窄幅度在5bp以内，AAA永续债利差收窄5-10bp，银行二级资本债利差则有小幅反弹。
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3-4月到期高峰后，年内到期节奏较为均匀
MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平2021年3-4月为全年信用债到期高峰，目前已平稳度过。从5月开始，年内余下的5-12月信用债到期及回售金额分别为7547、7269、8242、8645、7088、7052、7016亿元，整体到期体量不大，到期节奏较为均匀，年内到期压力最大时点已过。
分版块来看，城投8月还将迎来一个到期小高峰，到期2668亿元，回售305亿元；地产7月迎来下一个到期小高峰，到期275亿元，回售266亿元；煤炭8月迎来下一个到期小高峰，到期515亿元，回售25亿元。
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违约：压力测试平稳度过，但仍需提防黑天鹅
MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平2021年4月，共新增同济堂医药、紫光通信两家违约主体，2021年1-4月共7家违约主体，以新增违约主体/期初主体数计算的边际违约率来看，2021年1-4月仅0.14%，低于2019-2020年同期水平。
虽然违约并不频发，但市场仍然在等待实质性的风险靴子落地，近期华融事件与春华水务主动公告债务逾期，都指向尾部风险警报仍未解除。在此之前信用风险偏好仍将维持较低的水平。
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优胜策略复盘及展望
MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平MLF超量续作，背后是超储率降至2017年水平回顾4月，债市收益率整体下行，利率债表现强于信用债。反映利率债表现的中债总指数收益率0.63%，高于信用类债券总指数0.48%。信用债中，中票总指数0.47%，高于短融总指数0.33%，显示4月久期选择上，中长久期占优；AAA企业债、AA+企业债、AA企业债总指数分别为0.47%、0.54%、0.59%，显示4月等级配置上以均衡配置为主，中低等级略微占优。
展望后市，考虑到3-4月到期高峰已过，年内到期压力显著变小且到期节奏均匀，违约压力阶段性下降。同时，5月资金面边际收敛可能性大，高等级杠杆久期策略面临估值调整压力。4月短久期信用利差上行后，短久期票息策略的窗口期再度打开。但需要注意的是，短久期票息策略的下沉仍需谨慎适度。近期华融事件与春华水务主动公告债务逾期，都指向尾部风险警报仍未解除。策略上仍以高等级拉久期为主，3Y利差保护更大，可以优先考虑。其次，短久期票息策略，优选4月信用利差调整较多的稳健主体。
风险提示：
利率上行超预期、信用风险超预期。
信用月报：
已外发报告标题：《永煤之后，信用分层首度逆转——10张图速览4月信用债市场》
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
范卓宇，SAC 执证号：S0260521020001，邮箱：fanzhuoyu@gf.com.cn
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