信用债“结构性资产荒”

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摘 要   

继5月新发行低迷之后，6月净融资大幅回升。6月信用债总发行10154.9亿元，环比上升4706.2亿元，净融资3108.3亿元，环比上升4969.3亿元，均较上月大幅回升。分行业来看，城投仍是对净融资最大贡献板块，地产6月净融资由负转正，煤炭、钢铁净融资仍维持为负。

信用二级市场“结构性资产荒”格局未改。6月以来信用债收益率整体下行，但信用利差有所走扩，二级市场走势仍然延续“结构性资产荒”特征，这主要体现在：（1）分行业看，城投、地产、煤炭等板块主体利差分化依旧较大，弱资质区域及主体利差多数走扩；（2）隐含评级迁徙模型显示主体资质分化又开始提速，隐含评级下调主体家数环比上月增多；（3）永续债、银行资本债等品种利差维持低位震荡，并未太受“身份认定”风波的影响。

策略建议：利率下行为信用打开一定配置空间。6月新增违约（含展期）主体4家，上半年违约整体并不频发，市场仍然在等待实质性的信用风险释放。国常会提及降准后，近期利率下行明显。历史上利率快速下行后往往信用利差也会跟随压缩，信用大概率也将迎来一段配置窗口期，策略上建议以高等级适当拉久期为主，依然不建议做过多下沉。

核心假设风险。资金面波动超预期、信用风险超预期。

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信用债一级发行与净融资大幅回升

6月净融资额回升，城投、地产由负转正。6月信用债总发行10154.9亿元，到期7046.6亿元，净融资3108.3亿元，环比上升4969.3亿元。其中，城投6月净融资为2838.3亿元，较上月上升3242.8亿元，为21年1月以来的最高水平。地产6月净融资也由负转正，升至200.1亿元，煤炭、钢铁板块净融资仍维持为负。除上述行业外，其他产业债净融资较5月也有所回升但仍为负，6月净融资额为-886.4亿元，环比上升168.9亿元。

在5月净融资出现阶段性低迷后，6月信用债市场一级发行迅速回暖，显示出5月新发行低迷部分受报表更新等季节性因素影响，5月未发的额度有些迁移至6月。

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收益率下行，但信用利差走扩

6月以来（截至7月8日），信用债整体收益率整体下行。其中3YAA+、3YAA为收益率下行幅度（13bp）最大信用品种，主要是近期国常会提及降准后，利率信用各品种收益率均出现较大幅度的下行。信用利差来看，6月以来（截至7月8日），信用利差整体走扩，1YAA+利差成为近期走扩幅度（9bp）最大的信用品种。

经历6月信用利差走扩后，信用债的性价比略微上升，目前1YAA+、3YAA+利差分位数维持在10%-15%之间，其余债券利差分位数维持在15%以上。

3

城投：利差普遍走扩

城投主体利差普遍走扩。2021年6月，31省城投公募债信用利差均呈现走扩趋势，其中云南、贵州、青海等尾部弱资质区域尤为显著，直辖市，中等和好区域信用利差走扩幅度较小。

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地产：主体利差普遍走扩

地产主体利差普遍走扩。2021年6月，65家TOP100地产发债主体信用利差中56家走扩，9家收窄，中低估值主体利差走扩幅度较大。其中，利差在100bp内的主体，除华润置地、建发集团、绿城集团外，6月以来利差全体走扩。高估值主体当中，蓝光发展、中国恒大、富力地产、禹州鸿图、荣盛发展利差走扩均超过100bp。

5

煤炭：弱资质主体利差普遍走扩

2021年6月，42家煤炭行业发债主体信用利差有33家走扩，9家收窄。利差收窄煤企中，山煤集团和冀中能源峰峰利差收窄幅度较大，较5月底分别下降44bp和81bp。利差走扩煤企中，山西省、河南省及河北省煤企主体利差走扩幅度较大。山东省属煤企兖矿集团与山东能源集团合并后估值较为平稳，山西省属煤企重组后内部分化有所扩大，其中晋阳控股电力、华阳新材料和潞安集团估值较5月底有一定幅度下行。

6

品种利差低位震荡

永煤事件以来，私募债、永续债品种利差继续压缩。永煤违约以来信用风险持续发酵，市场避险情绪浓厚，利差博弈思路由信用下沉向购买高等级私募债、永续债的流动性溢价切换。从品种利差来看，截至21年6月末各期限AAA主体私募债品种利差从20年11月初的水平已收窄40-50bp，而AAA永续债品种利差则有21年1月的高点收窄20-30bp。

2021年6月，品种利差整体呈现低位震荡格局。各期限等级私募债品种利差多数下行，而各期限各等级永续债品种利差多数小幅上行，银行二级资本债及永续债利差则呈现涨跌互现状态。市场并未受到永续债“身份认定”风波的影响，仍然在拥抱信用风险小的品种策略。

7

隐含评级再度出现“两极分化”特征

隐含评级自2021年3月以来再次加速“信用分层”趋势。2021年6月，中债隐含评级下调比例为2.1%，上调比例为0.4%，较上月分别上升1.2和0.2个百分点。既4-5月“信用分层”阶段性放缓后，6月隐含评级再度出现“两极分化”特征。

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违约并不频发，但风险偏好仍低

2021年6月，共新增九通基业、苏宁、中国泛海、渤海租赁四家违约主体（含展期），2021年1-6月共13家违约主体，以新增违约主体/期初主体数计算的边际违约率来看，2021年1-6月仅0.26%，低于2019-2020年同期水平。

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优胜策略复盘及展望

回顾6月，信用债表现强于利率债。反映利率债表现的中债总指数收益率0.08%，低于信用类债券总指数0.22%。信用债中，6月短融总指数0.25%，与中票总指数0.24%相对持平，显示久期选择上，均衡策略占优；AAA企业债、AA+企业债、AA企业债总指数分别为0.21%、0.35%、0.44%，显示信用下沉为优胜策略。

6月结构上仍然延续“结构性资产荒”特征。（1）分行业看，城投、地产、煤炭等主体利差分化依旧较大，弱资质区域及主体利差多数走扩；（2）隐含评级迁徙模型显示主体资质分化又开始提速，隐含评级下调主体家数环比上月增多；（3）永续债、银行资本债等品种利差维持低位震荡，并未受“身份认定”风波的影响。

展望后续，利率下行为信用打开一定配置空间。国常会提及降准后，近期利率下行明显。历史上利率快速下行后往往信用利差也会跟随压缩，信用大概率也将迎来一段配置窗口期，策略上建议以高等级适当拉久期为主，依然不建议做过多下沉。

风险提示：

资金面波动超预期、信用风险超预期。

信用月报

之二：永煤之后，信用分层首度逆转

之三：5月信用债，冰与火之歌

已外发报告标题：《6月信用月报——信用债“结构性资产荒”》

对外发布时间：2021年7月9日报告作者：

刘   郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

范卓宇，SAC 执证号：S0260521020001，邮箱：[e-mail]

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