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短债分水岭
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摘 要
2022年5月，银行理财和基金公司在二级市场净买入信用债的规模同比增幅较大，且呈现拉久期特征。受此带动，各评级及期限信用债收益率均下行，5月3年期和5年期下行幅度大于1年期，短债经历了4-5月火热交易行情，迎来了分水岭。
5月配置需求旺盛叠加发行淡季，一级发行出现超高倍数投标。5月信用债发行额为6791亿元，环比减少了5364亿元，净融资额为-70亿元。一级供给大幅下降导致抢券火热，个别城投债认购倍数超过50倍。
城投债发行方面，低评级、区县级城投发行额占比进一步下降。2022年5月，主体评级AA城投债发行额为513亿元，占比仅19%，低于去年同期的26%。区县级城投债发行额为512亿元，占比19%，低于去年同期的28%。
经历了5月短债行情的分水岭，对于6月，一方面流动性通常出现季节性收敛，另一方面信用债发行额环比5月往往上升，信用债资产荒有望得到缓解。接下来伴随资金中枢温和抬升，短端资金利率下行的概率不大，同时由于1年评级利差行至历史低位，继续压缩的空间有限。在资金面整体仍然偏宽松的环境之下，短债的调整幅度可能不会太大，不过持有的性价比偏低。
当前期限利差还处于相对高位，如果隔夜利率比较平稳的处于1.8%左右，则接下来可能出现类似2018-2020年资产荒第三阶段（2019年5月至11月），压缩期限利差的行情走势。
具体策略层面，一方面，3Y和1Y期限利差处于较高历史分位，期限利差仍有压缩空间，在6月调整阶段可适当布局中高等级3年期左右。另一方面，城投下沉策略仍可践行，财政发力、供给收缩对城投债构成一定利好，关注1年以内隐含评级AA(2)收益率相对较高的山东、重庆、四川、湖南、河北等，1-2年AA(2)收益率相对较高的江西、安徽、湖北、江苏等。
风险提示。资金面波动超预期、信用风险超预期。
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5月信用债配置需求旺盛，基金和理财拉久期
2022年5月，银行理财和基金公司在二级市场净买入信用债的规模同比增幅较大，且呈现拉久期特征。具体来看，5月基金公司净买入信用债规模达到1329亿元，较去年同期大幅增长了101%，其中对1-3年、3年及以上净买入分别为288、228亿元，呈现出拉久期的特征。银行理财净买入信用债规模为569亿元，同比大幅增长125%，其中对3年及以上信用债的净买入规模为65亿元，相对去年同期明显增加。
受银行理财和基金公司大幅净买入的带动，各评级及期限信用债收益率均下行，5月3年期和5年期下行幅度大于1年期，短债经历了4-5月火热交易行情，迎来了分水岭。从中短期票据收益率表现看，5月各评级1Y下行12-15bp，3Y下行15-16bp，5Y下行16-18bp。城投债隐含评级AA 3Y和5Y分别下行19bp、23bp，城投适当下沉并拉久期表现较优。
从信用利差看，各评级1Y信用利差被动走扩，3Y和5Y信用利差收窄。截至2022年5月31日，各评级1Y、3Y大多处于2015年以来的20%以下分位数。
相应地，拉久期的策略在5月的收益表现最好。2022年5月，从信用债总指数看，1-3年、3-5年指数收益率分别为0.56%、0.74%，高于1年以下的0.29%。隐含评级AAA 3-5年、AA 1-3年和3-5年表现较优，指数收益率在0.7%-0.8%左右。
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5月信用债发行额骤降，一级抢券火热
5月配置需求旺盛叠加发行淡季，一级发行出现超高倍数投标。5月通常是信用债发行淡季，主要由于4月底年报数据出炉，发行人需相应更新募集说明书数据。2022年5月，信用债发行额为6791亿元，环比减少了5364亿元，净融资额为-70亿元。一级供给大幅下降导致抢券火热，多只城投债出现超高倍数的投标，其中，“22兴化城投SCP003”、“22泰华信CP001”、“22大丰海港CP002”和“22赣州开投MTN001”认购倍数超过了50倍。
2022年5月，城投债净融资为233亿元，同比增加563亿元，产业债净融资为-303亿元，同比规模继续增加。1-5月合计来看，信用债发行5.15万亿元，较2021年同期增加674亿元。信用债净融资1.34万亿元，同比增加6800亿元，主要由于产业债发行回暖。其中，城投债净融资8256亿元，同比下降1112亿元。而产业债净融资5189亿元，2021年同期净融资为-2723亿元，净融资规模较大的行业包括综合、化工、交通运输、建筑装饰等，煤炭、地产行业净融资大幅改善。
从城投债发行结构看，2022年5月，低评级、区县级城投发行额占比进一步下降。2022年5月，主体评级AA城投债发行额为513亿元，占比仅19%，明显低于去年同期的26%，也低于2022年1-5月的22%。区县级城投债发行额为512亿元，占比19%，低于去年同期的28%。而国家级园区城投债的发行额超过区县级（580亿元），占比为21%，高于去年同期的14%。
2022年5月，各省城投债净融资分化，区县级城投净融资为负。2022年1-5月，省级城投债净融资为897亿元，同比增加1211亿元；市级城投债净融资为2696亿元，同比减少775亿元；区县级城投债净融资为2468亿元，同比大幅减少了1640亿元。其中，江苏、江西、广东和浙江的市级城投债净融资同比下滑较多，浙江和江苏区县级城投债净融资同比分别减少了896亿元和622亿元。
地产债方面，2022年5月净融资为206亿元，连续四个月净融资为正，主要由央企和地方国企贡献，民企净融资仍为负。其中，保利控股和保利置业合计发行75亿元，中海发行60亿元，中铁建房产发行30亿元。民企的新城控股、美的置业各发行10亿元，龙湖和碧桂园各发行5亿元。
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5月64%的存量公募债收益率位于3%以下
从存量债收益率分布看，2022年5月由于信用债收益率下行，收益率3%以下的债券余额占比继续上升。截至2022年5月31日，公募信用债中，行权收益率3%以下债券余额占比达64%，高于4月29日的55%；3%-3.5%余额占比为17%，3.5%-4%余额占比6%。
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5月短久期银行资本债利差走扩
2022年5月，银行资本债到期收益率整体下行，短久期品种信用利差大幅走扩。截至2022年5月31日，银行资本债到期收益率较4月末下行6-14bp，中长久期银行永续债收益率下行幅度较大。短久期银行资本债信用利差被动走扩，走扩幅度在12-13bp，大于同期限城投债。中长期银行资本债信用利差大多收窄，不过压缩幅度不及同期限城投债。中长久期银行资本债相对同期限城投债仍有票息优势，AAA-银行二级资本债信用利差高于同期限AAA城投债13-21bp，银行永续债高20-32bp。
目前，中短久期银行资本债信用利差分位数相对较低。其中，中短久期银行二级资本债信用利差位于2019年以来的9%-17%分位数，5年期信用利差相对较高，5YAAA-为40%，5YAA+为29%。
2022年5月，银行资本债和普通金融债之间的品种利差低位震荡，5年期品种利差走扩，3年期品种利差收窄。截至2022年5月31日，银行二级资本债方面，5YAAA-和5YAA+品种利差较2022年4月29日分别走扩8bp、6bp，分别达到39bp、41bp；3YAAA-和3YAA+品种利差维持上月末水平，均为24bp。银行永续债方面，5YAAA-和5YAA+品种利差分别走扩2bp、3bp，分别达到50bp、53bp；3YAAA-和3YAA+品种利差分别压缩5bp、4bp，分别为30bp、32bp。
2022年5月，银行资本债换手率持续回落，不过仍大于同期城投债。2022年5月，银行二级资本债和银行永续债换手率分别为14%、15%，较2022年4月分别下降2、4个百分点，不过仍高于同期城投债换手率（11%）。
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5月城投债收益率下行，中低评级表现更优
我们以2022年5月31日存量公募城投债为样本，计算每只城投债5月31日较4月29日行权收益率的变动值，并得到各省城投债分隐含评级、行政级别、期限的收益率平均变动值。5月城投下沉策略仍继续践行，大多数省份公募城投债隐含评级AA、AA(2)的收益率表现优于AAA、AA+。分期限看，1年以内、1-2年和2-3年收益率下行幅度相当。
分省份看，除了广西，其余省份公募城投债收益率均下行，大多下行17-24bp左右。其中，山西隐含评级AA+、天津和陕西隐含评级AA、河南和江西隐含评级AA(2)城投债表现较优。
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5月地产债国企和民企分化加剧
2022年5月，地产债信用利差延续分化，国企和民企分化加剧。绿地由于美元债展期，利差大幅走扩，碧桂园、雅居乐、中骏、万达商管等房企的信用利差走扩也明显走扩，旭辉、远洋利差走扩幅度也较大。
首创置业、华发股份、首开股份、建发集团、电建地产等国企利差收窄，收窄幅度在10-15bp左右。
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5月煤炭债利差大多收窄，钢铁债利差走势分化
目前动力煤、焦煤价格在高位震荡，煤企基本面平稳，年初以来煤炭债净融资也明显修复，带动煤炭债收益率下行、利差收窄。2022年5月，煤炭发债企业利差大多收窄，山西煤企表现相对较优。其中，华阳股份、晋能控股装备、潞安集团利差收窄幅度相对较大。
目前，多家煤企的利差处于历史较低分位数。山西煤企中，焦煤集团、晋能控股电力、晋能控股煤业、潞安集团、华阳新材料、山煤集团等信用利差均处于历史低位。山东、安徽国企中，除了皖北煤电，其余煤企的利差分位数均低于5%。
2022年5月，钢铁发债企业利差走势分化。第一梯队钢铁企业利差整体较低，5月利差大多小幅走扩，第二梯队钢铁企业的利差则大多收窄。目前钢铁企业利差同样大多处于较低历史分位数。其中，华菱集团、鞍山钢铁、沙钢集团、新兴铸管、首钢集团、攀钢集团、重庆钢铁、山钢集团等多家企业的利差分位数低于5%。
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短债或可止盈，布局中高等级3年期
经历了5月短债行情的分水岭，对于6月，一方面流动性通常出现季节性收敛，另一方面信用债发行额环比5月往往上升，信用债资产荒有望得到缓解。接下来伴随资金中枢温和抬升，短端资金利率下行的概率不大，同时由于1年评级利差行至历史低位，继续压缩的空间有限。在资金面整体仍然偏宽松的环境之下，短债的调整幅度可能不会太大，不过持有的性价比偏低。
当前期限利差还处于相对高位，如果隔夜利率比较平稳的处于1.8%左右，则接下来可能出现类似2018-2020年资产荒第三阶段（2019年5月至11月），压缩期限利差的行情走势。如有资金面波动而带来的短暂调整，可布局中高等级3年期左右个券。
6月流动性往往出现短暂的季节性收敛。观察近几年流动性情况，可以发现，进入6月，R007、1个月期限同业存单利率等往往出现季节性上行。背后的原因可能在于跨半年MPA考核前夕，银行削减资金融出规模、同时对跨半年的同业存单需求有所增加。在跨半年之后，银行融出恢复，资金利率相应回落。
从历史经验看，6月信用债发行额和净融资额环比5月均上升。我们采用信用债发行额=到期额+净融资额的方式进行推算，2019-2021年，每年6月信用债净融资额均为正，2020、2021年6月净融资额在2500-3000亿元左右。2022年6月信用债到期规模在7850亿元左右，环比5月多增1000亿元左右。由于城投债融资收紧，2022年6月净融资规模大概率低于2020、2021年同期，分别假设6月净融资为0亿元、1000亿元，则6月发行额环比5月将多增1000亿元、2000亿元左右。
5月基金和理财对信用债的配置需求旺盛，是信用债市场延续火热的重要因素，6月配置力量可能边际减弱。从历史年份看，6月基金和理财在二级市场净买入信用债的规模较5月普遍出现下降。一方面，6月面临流动性季节性收敛，另一方面，6月信用债发行额环比上升，也将一定程度分流配置资金。
展望后续，一方面卖出1年以内短债止盈，另一方面在调整阶段布局中高等级3年期左右个券。在流动性收敛阶段，信用债收益率可能跟随利率中枢上行，我们在报告《6月流动性或有波动，但仍宽松》分析了流动性影响收益率的两种情景。同时，伴随信用债发行环比增加、基金和理财配置力量边际减弱，信用利差可能阶段性走扩。
6月可以考虑卖出1年以内短债止盈。目前，1年期信用债的收益率已处于历史低位，较低的票息恐难抵御利率上行的资本损失。此外，4-5月期间短债的交易很火热，导致1年期收益率下行幅度大于3年期和5年期，在调整阶段，1年期上行幅度可能也将大于3年期和5年期。
从中期角度看，目前正处于2015年以来的第三轮资产荒（始于2020年12月）的后期阶段，受疫情影响、经济稳增长压力较大，未来2个季度流动性可能继续保持合理宽裕，因此本轮资产荒的持续时间可能较长。截至6月10日，评级利差处于低位，资金利率也处于低位，继续走低的概率不大，也就意味着短久期继续压缩评级利差的难度较大。而当前期限利差还处于相对高位，如果隔夜利率比较平稳的处于1.8%左右，则接下来可能出现类似2018-2020年资产荒第三阶段（2019年5月至11月），压缩期限利差的行情走势。（详见报告《资产荒演化论》）
从压缩期限利差的角度，3年左右可能是一个合适的期限。虽然这两年3Y与1Y的期限利差中枢抬升，但是仍然呈现均值回归的特征。比如隐含评级AA 3Y和1Y的利差中枢，从2020年的50bp抬升到了60bp，不过依然围绕中枢上下波动。而5Y与1Y的利差从2020年末以来一路走扩，不再有稳定的中枢，其可能与理财全面净值化与资金短端化有关，因而需要相对谨慎。
具体到投资策略，一方面，在6月调整阶段可适当布局中高等级3年期左右。另一方面，城投下沉策略仍可践行，财政发力、供给收缩对城投债构成一定利好，关注1年以内隐含评级AA(2)收益率相对较高的山东、重庆、四川、湖南、河北等，1-2年AA(2)收益率相对较高的江西、安徽、湖北、江苏等。
风险提示：
资金面波动超预期、信用风险超预期。
信用月报
之三：5月信用债，冰与火之歌
之十一：城投债发行起变化
已外发报告标题：《2022年5月信用月报——短债分水岭》
对外发布时间：2022年6月12日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
黄佳苗，SAC 执证号：S0260521090001，邮箱：huangjiamiao@gf.com.cn
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