津城建短久期个券估值修复

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摘 要   

2022年1-2月，城投债净融资收缩，尤其是江浙区县平台。2022年1-2月，信用债发行1.95万亿元，较2021年同期增加1990亿元；净融资8602亿元，同比增加4329亿元，增量力量主要来自产业债发行回暖。城投债净融资4099亿元，同比下降864亿元。其中，区县级城投债净融资为1426亿元，同比减少了762亿元，浙江区县级城投债净融资同比减少395亿元，江苏则减少146亿元。

2022年1-2月，城投债发行有几点变化：一是私募债占比下降，私募债占比为36%，明显低于2021年同期的45%；二是主体评级AA城投发债占比下降，由2021年的27%降至24%；三是区县级城投发债占比有所下降，而国家级园区城投发债占比上升；四是城投发债呈现短期化趋势，1年以内、1-3年的占比均高于去年同期。

2022年2月，由于社融超预期、房地产政策边际松绑，宽信用预期发酵，收益率上行。中长久期信用债收益率上行幅度明显大于短久期。2022年2月25日较1月30日，AAA、AA+ 3Y和5Y收益率上行了18-20bp，大于1Y的5-6bp。伴随着收益率上行，评级利差大多收窄，而期限利差明显走扩，反映出目前降久期适当下沉为相对占优策略。

2022年2月，银行资本债受产品主动降久期、“固收+”产品赎回压力等因素影响，部分银行资本债出现高估值成交，整体收益率上行幅度大于信用债，品种利差有所走扩。截至2022年2月25日，银行二级资本债AAA- 3Y收益率为3.10%，较1月30日上行20bp，品种利差走扩7bp。从换手率来看，银行二级资本债和永续债呈现价跌量缩的特点，二级资本债换手率由2022年1月的19.94%下降至10.10%，永续债换手率由22.11%下降至16.82%。

2022年2月，公募城投债信用利差大多收窄，而且AA评级收窄幅度大多大于AAA和AA+。低评级城投债由于流动性较弱，在收益率由下行转为上行初期，体现出一定的抗跌性。此外，作为弱区域核心城投的典型，津城建短久期个券估值明显修复，2月25日较1月30日，津城建剩余期限0.5-1年个券收益率平均下行幅度为30bp。

现阶段面临收益率上行的不确定性，短久期城投债下沉、3年期左右银行资本债择机交易或相对占优。

风险提示。资金面波动超预期、信用风险超预期。

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2022年1-2月城投债净融资收缩，

尤其是江浙区县平台

2022年1-2月，信用债发行1.95万亿元，较2021年同期增加1990亿元；净融资8602亿元，同比增加4329亿元，增量力量主要来自产业债发行回暖。城投债净融资4099亿元，同比下降864亿元。产业债净融资4503亿元，2021年同期净融资为-690亿元，增幅较大的行业包括综合、公用事业、交通运输、建筑装饰、化工和钢铁，煤炭、地产等行业净融资改善也较为明显。

城投债净融资结构分化，省级平台净融资增加，而区县级平台净融资明显下降，尤其是浙江、江苏区县平台。2022年1-2月，省级城投债净融资为361亿元，同比2021年同期增加了354亿元；市级城投债净融资为1277亿元，同比减少484亿元；区县级城投债净融资为1426亿元，同比大幅减少了762亿元。其中，浙江区县级城投债净融资同比减少了395亿元，江苏则减少146亿元，湖南减少75亿元，四川、山东、安徽和湖北区县级城投债净融资也减少45-50亿元左右。

2022年1-2月，城投债发行有几点变化：一是私募债占比下降，私募债占比为36%，明显低于2021年同期的45%；二是主体评级AA城投发债占比下降，由2021年的27%降至24%；三是区县级城投发债占比有所下降，而国家级园区城投发债占比上升；四是城投发债呈现短期化趋势，1年以内、1-3年的占比均高于去年同期。

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2022年2月收益率上行，长久期债券被抛售

2022年2月，由于社融超预期、房地产政策边际松绑，宽信用预期发酵，收益率上行。对信用债而言，中长久期信用债收益率上行幅度明显大于短久期。2022年2月25日较1月30日，AAA、AA+ 3Y和5Y收益率上行了18-20bp，大于1Y的5-6bp。收益率上行幅度的差异导致信用利差走势分化，各评级1Y信用利差被动收窄，而3Y和5Y大多走扩。

伴随着收益率上行，评级利差大多收窄，而期限利差明显走扩，反映出目前降久期适当下沉为相对占优策略。

截至2022年2月25日，公募信用债中，行权收益率3%以下债券余额占比达52%，略低于1月28日的56%；3%-3.5%余额占比23%，略高于1月28日的20%，3.5%-4%余额占比9%。

公募债分行业看，城投债收益率3%-4%的余额比重为39%，煤炭3%-4%的余额比重为41%，房地产收益率相对分散、3%-4%占比为36%，综合、非银金融3%-4%的余额比重在28%-30%左右。

2022年2月，银行资本债受产品主动降久期、“固收+”产品赎回压力等因素影响，部分银行资本债出现高估值成交，整体收益率上行幅度大于信用债，品种利差有所走扩。截至2022年2月25日，银行二级资本债AAA- 3Y收益率为3.10%，较1月30日上行20bp，品种利差走扩7bp；AAA- 5Y收益率为3.48%，较1月30日上行22bp，品种利差走扩2bp。

从换手率来看，银行二级资本债和永续债呈现价跌量缩的特点，二级资本债换手率由2022年1月的19.94%下降至10.10%，永续债换手率由22.11%下降至16.82%。

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2月城投债利差收窄，

弱区域核心平台短久期个券估值修复

2022年2月，公募城投债信用利差大多收窄。除了青海各评级利差均走扩、广西和贵州AA+、AA利差走扩，黑龙江、甘肃、山东、陕西、山西和云南出现一个评级走扩，其他省份各评级利差均收窄，而且AA评级收窄幅度大多大于AAA和AA+。究其根源，在于低评级城投债流动性较弱，在收益率由下行转为上行初期，体现出一定的抗跌性。

此外，作为弱区域核心城投的典型，津城建短久期个券估值明显修复，2月25日较1月30日，津城建剩余期限0.5-1年个券收益率平均下行幅度为30bp，部分个券收益率下行超过60bp。

2022年2月，地产债情绪仍较弱，信用利差走势分化。民营房企负面频出，涉及正荣、世茂、龙光等房企，民营地产债情绪仍偏脆弱，高估值房企的信用利差持续大幅走扩。信用利差300bp以内的房企，信用利差多数收窄，其中，滨江集团、华发股份、美的置业和联发集团利差收窄幅度相对较大。

2022年2月，煤企债利差普遍收窄。其中，山西煤企大多收窄15-20bp左右，山东和安徽煤企大多收窄5-10bp左右，河南和河北的平煤股份、平煤神马和冀中能源峰峰利差收窄幅度较大。

2022年2月，钢铁企业利差普遍收窄。其中，第四梯队的包钢股份、酒钢集团利差收窄幅度较大，分别收窄63bp和57bp。

风险提示：

资金面波动超预期、信用风险超预期。

信用月报

之二：永煤之后，信用分层首度逆转

之三：5月信用债，冰与火之歌

之十一：城投债发行起变化

已外发报告标题：《2022年2月信用月报——津城建短久期个券估值修复》

对外发布时间：2022年3月1日

作者：

刘   郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

黄佳苗，SAC 执证号：S0260521090001，邮箱：[e-mail]

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