理财净值化大幕拉开
郁言债市数据平台
https://www.yuyanzhaishi.com
区域、城投、地产数据一网打尽
欢迎关注使用！
摘 要
9月信用债一二级市场均出现降温与调整。一级市场方面，信用债净融资大幅下降。9月信用债总发行9657.2亿元，到期9219.3亿元，净融资437.9亿元，环比减少2959.0亿元。其中城投债降幅较大，9月城投净融资为1630.9亿元，较8月下降927.8亿元。
二级市场方面，9月信用债收益率上行，利差有所回调，利差分位数全部升至20%以上。分行业看，煤企、城投、地产信用利差普遍走扩，不过部分山西煤企利差仍在收窄；品种利差方面，银行资本债利差大幅调整，私募债、企业永续利差调整并不明显。
9月信用债市场调整与以下因素有关：（1）资金面收敛。9月政府债发行缴款、跨季交易等因素带来流动性缺口，资金面持续收敛，央行采取相应的维稳操作，但dr007仍较9月初上行19.9bp。（2）债市整体调整。受资金面收敛与宽信用预期冲击，债市整体震荡调整，中债10年国债较9月初上行5.5bp。（3）地产信用风险事件频发。今年以来，地产融资政策较严，地产信用风险事件频发，华夏幸福、蓝光发展等中大型房企相继违约，恒大流动性危机持续发酵，对信用债市场产生不小扰动。（4）8月底开启的银行理财净值化整改。银行理财是持有信用债的大户，其机构行为对信用债估值影响巨大。
信用债调整可能刚刚开始，提防理财净值化的进一步冲击。考虑到10月底是大行理财全面完成净值化转型的最终时点，同时年内其余银行理财也要完成净值化，要谨防部分摊余转净值化的银行理财产品净值波动带来的“赎回-卖出”负向反馈，传导至整体信用债市场，特别是此前估值偏贵但迟迟未调整的城投私募债以及企业永续债等品种。信用策略上建议缩短久期，杠杆、等级均保持中性，同时关注超跌地产债的左侧配置机会。
核心假设风险。资金面波动超预期、信用风险超预期。
9月信用债一二级市场均出现降温与调整。一级市场方面，信用债净融资大幅下降，其中城投债降幅较大。二级市场方面，9月信用债收益率上行，利差有所回调，利差分位数全部升至20%以上。分行业看，煤企、城投、地产信用利差普遍走扩，但部分山西煤企利差仍在收窄；品种利差方面，银行资本债利差大幅调整，私募债、企业永续利差调整并不明显。
信用债调整可能刚刚开始，提防理财净值化的进一步冲击。9月信用债市场调整除了资金面收敛、债市整体调整、地产信用风险事件频发等因素，还与8月底开启的银行理财净值化整改有关。银行理财通过自身账户以及公募基金委外持有大量信用债，其机构行为对信用债估值影响巨大，8月底以来受净值化转型影响最大的银行资本债的率先大幅调整已经展现了这一点。考虑到10月底是大行理财全面完成净值化转型的最终时点，同时年内其余银行理财也要完成净值化，要谨防部分摊余转净值化的银行理财产品净值波动带来的“赎回-卖出”负向反馈，传导至整体信用债市场，特别是此前估值偏贵但迟迟未调整的城投私募债以及企业永续债等品种。信用策略上建议缩短久期，杠杆、等级均保持中性，同时关注超跌地产债的左侧配置机会。
1
9月信用债利差全线走扩
9月信用债收益率整体上行，其中1YAA+为收益率上行幅度（19bp）最大信用品种。从信用利差来看，9月信用利差全线走扩，3Y信用利差走扩幅度相对较小，3YAAA、3YAA+、3YAA利差分别走扩6bp、9bp、10bp；其他品种信用利差走扩幅度均在10bp以上。目前所有品种利差分位数均维持在20%之上，5YAAA、3YAA、5YAA利差分位数均在60%之上。
我们认为9月信用债市场调整与以下因素有关：（1）资金面收敛。9月政府债发行缴款、跨季交易等因素带来流动性缺口，资金面持续收敛，央行采取相应的维稳操作，但dr007仍震荡上行，较9月初上行19.9bp至2.27%。（2）债市整体调整。受资金面收敛与宽信用预期冲击，债市整体震荡调整，中债10年国债较9月初上行5.5bp。（3）地产信用风险事件频发。今年以来，地产融资政策较严，地产信用风险事件频发，华夏幸福、蓝光发展等中大型房企相继违约，恒大流动性危机持续发酵，对信用债市场产生不小扰动。（4）8月底开启的银行理财净值化整改。银行理财是持有信用债的大户，其机构行为对信用债估值影响巨大，9月银行资本债的率先大幅调整已经展现了这一点。
2
理财净值化大幕开启，银行资本债利差大幅调整
8月25日，据证券时报报道，监管对六家国有大行及其理财公司做出指导，进行两项重要安排：一是过渡期结束后（2021 年末），不得再存续或新发以摊余成本计量的定期开放式理财产品；二是除严格按照现行监管规定使用摊余成本计量外，理财产品（除现金管理产品）自2021年9月1日之后新增的直接和间接投资的资产，均应优先使用市值法进行公允价值计量，暂不允许对除未上市企业股权外的资产采用成本法估值。已适用成本法估值的理财产品存量资产，应于今年10月底前完成整改。“资管新规”过渡期进入倒计时，银行理财走向“真净值”。
从2018年资管新规开始，关于理财净值化的政策就在陆续出台，目前净值型理财产品的占比已经在接近80%的较高比例，但仍有相当比例的基础资产（据我们测算，规模在3万亿左右）会受到影响（参考报告《理财真净值，掀起多少波澜》）。从9月的实际表现来看，这些资产估值已经出现调整，首当其冲的是长久期信用债与银行资本债。
9月，银行理财增配短久期信用债，卖出长久期信用债。9月，银行理财中长期信用债净买入较8月明显减少，其中3-5年和10年以上信用债分别净卖出13.5亿、40.9亿元，1-3年信用债配置量也大幅下降143.1亿元。而1年及以下信用债净买入237.2亿元，较8月增加6.8亿元。对于银行理财而言，长久期信用债的两大“缺憾”，期限较长不满足资管新规要求，同时波动较大不利于平稳净值曲线，可能会导致银行理财更偏好短久期信用债。
而从品种上看，理财净值化首当其冲影响的是银行资本债。由于银行资本债是多数摊余成本法理财的底仓品种（不同银行间互持），估值波动大、且流动性相对较好，因此成为首要受到冲击的品种。而在收益要求下，其可能会在控制资质前提下增配流动性较弱的私募债、ABS获取溢价。
9月品种利差的实际走势也在体现这一逻辑。一方面，长久期（3-5Y）银行资本债品种利差继续走扩，截至9月30日，3YAAA-和3YAA+银行资本债利差相比9月初分别走扩15bp、18bp，5YAAA-和5YAA+银行资本债利差分别走扩7bp、10bp。另一方面，私募债、ABS、企业永续利差还出现不同程度的压缩。9月企业永续债利差全线压缩，1-3年期AA永续债品种利差收窄13bp，其他品种利差收窄3-7bp。各期限私募债品种利差涨跌互现，高等级品种利差多收窄，AA私募债品种利差均走扩。ABS利差亦有所压缩。
但往后看，如果考虑净值化下，老摊余产品的波动加大，引发部分产品的“赎回-卖出”负反馈，可能也会影响到企业永续债、私募债等品种的估值，毕竟这些品种的估值历史分位数水平都已经相当之贵。
从二级市场成交看，理财产品“真净值”利空长久期信用债、永续债品种以及弱资质债券，上述债券折价成交比例上升。我们通过观察2021年以来信用债折价成交情况，判断理财产品“真净值”对信用债市场的影响。折价成交是市场情绪较弱的体现，也会带动债券估值上行。首先，计算每只成交个券的折价比率，并剔除前一交易日和交易日的面值存在差异的个券，折价比率=（加权成交净价-前一交易日估值净价）/前一交易日估值净价。其次，分期限、评级、城投行政级别计算折价比率低于-0.5%（即折价超过0.5%）的个券成交额及其占比。
从信用债成交情况看，呈现以下几个特点：第一，剩余期限3-5年、5年以上债券，6月以来折价超过0.5%个券成交额占比呈现上升趋势。第二，永续债在8月、9月，折价超过0.5%个券成交额及其占比均明显上升，成交额由100亿元左右上升至130亿元左右，占比由4%左右上升至5.5%以上。第三，低评级主体，5月以来折价超过0.5%个券成交额及其占比均上升，主体评级AA折价超过0.5%个券成交额占比由13%-15%左右上升至19%左右。第四，5月以来，区县级城投超过0.5%个券成交额占比明显上升，市级城投表现平稳，而省级城投呈现下降趋势。
高折价成交情况发生变化的时点，从二季度的5、6月份就开始，反映了银行及理财公司应对资管新规要求、主动调整信用债持仓的行为。往后看，理财产品“真净值”将延续此趋势，可能通过减配永续债、长久期、弱资质信用债，以降低估值波动风险。
3
地产：利差全线走扩
地产信用利差全线走扩。2021年9月，62家TOP100地产发债主体信用利差中有60家走扩，中高估值主体利差走扩幅度较大，仅万达集团信用利差收窄。
信用利差在100bp内的主体利差走扩幅度较小，在8-20bp之间。中高估值主体走扩明显，高估值主体当中，中国恒大、富力地产、禹州鸿图、荣盛发展和奥园集团利差走扩均超过500bp，中国恒大利差较9月初上升17795bp。
4
城投：利差普遍走扩
城投主体利差普遍走扩。2021年9月，除贵州、云南、吉林、天津和内蒙古以外，其他省城投公私募债信用利差均走扩，多数省份走扩幅度大于10bp，其中宁夏、吉林和青海公募城投债信用利差上行25bp以上。
5
煤炭：多数山西、河南和河北煤企利差收窄
2021年9月，41家煤炭行业发债主体信用利差有27家走扩，14家收窄。利差走扩的主体中，中瑞实业走扩幅度较大，利差上升42bp，其他主体利差走扩幅度均在20bp以内。利差收窄的主要为山西、河南和河北煤企，平煤股份和冀中能源（集团）收窄幅度较大，较9月初分别下降205bp、152bp。
6
一级发行：净融资大幅下降
9月信用债一级发行和净融资额大幅收缩。9月信用债总发行9657.2亿元，到期9219.3亿元，净融资437.9亿元，环比减少2959.0亿元。
其中，城投9月净融资为1630.9亿元，较8月下降927.8亿元。地产、煤炭板块9月净融资也下降，分别为-189.1、93.0亿元，较上月分别减少31.0、63.4亿元。钢铁9月净融资由负转正，为3.6亿元。除上述行业外，其他产业债净融资较8月大幅下降，净融资额为-1100.5亿元，环比减少1948.4亿元。
从城投区域净融资来看，2021年9月，依旧延续年初以来强区域净融资流入较多的趋势，江苏、浙江净融资金额居前。尾部区域中，贵州、山西、吉林净融资为负。
7
隐含评级“信用分层”趋势有所缓解
隐含评级的“信用分层”趋势有所缓解。2021年9月，中债隐含评级下调比例为1.1%，上调比例为0.5%，较上月下调比例下降了0.6%，上调比例连续三个月维持不变。在8月隐含评级调整情况呈现“信用分层”趋势后，9月中债隐含评级分层趋势有所缓解。
8
违约并不频发，但风险偏好仍低
2021年9月，无新增首次违约（不含展期）主体。2021年1-9月共13家违约（不含展期）主体，以新增违约主体/期初主体数计算的边际违约率来看，2021年1-9月仅0.26%，低于2019-2020年同期水平。
9
优胜策略复盘及展望
回顾9月，债市收益率整体下行，利率债表现略强于信用债。反映利率债表现的中债总指数收益率0.14%，高于信用类债券总指数0.04%。信用债中，9月短融总指数0.22%，中票总指数0.10%，显示久期选择上，短久期策略占优；AAA企业债、AA+企业债、AA企业债总指数分别为0.00%、0.07%、0.31%，显示信用下沉为优胜策略。
展望后续，考虑到10月底是大行理财全面完成净值化转型的最终时点，10月仍需谨防部分摊余转净值化的银行理财产品净值波动带来的“赎回-卖出”负向反馈，传导至整体信用债市场，特别是此前估值偏贵但迟迟未调整的城投私募债以及企业永续债等品种。策略上建议缩短久期，杠杆、等级均保持中性，同时关注超跌地产债的左侧配置机会。
风险提示：
资金面波动超预期、信用风险超预期。
信用月报
之三：5月信用债，冰与火之歌
已外发报告标题：《9月信用月报——理财净值化大幕拉开》
对外发布时间：2021年10月10日
报告作者：
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
范卓宇，SAC 执证号：S0260521020001，邮箱：fanzhuoyu@gf.com.cn
黄佳苗，SAC 执证号：S0260521090001，邮箱：huangjiamiao@gf.com.cn
法律声明
完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。